受宏觀通脹預(yù)期再次升溫推動，以銅、鋁為代表的有色金屬價格接連創(chuàng)出新高。鋅價在經(jīng)歷了兩個月左右的震蕩后，終于接著市場通脹情緒的再次爆發(fā)，突破前期高點。除了宏觀層面通脹交易推動外，從基本面角度看，供應(yīng)端，鋅精礦海外礦山產(chǎn)量在恢復(fù)，但疫情擾動仍未完全消除下，海外鋅礦產(chǎn)量恢復(fù)路徑會相對曲折，國內(nèi)環(huán)保、安監(jiān)、品味下滑等因素使得礦產(chǎn)增量有限。全國多省展開的環(huán)保檢查以及能耗雙控等對冶煉產(chǎn)量略有影響，3、4月鋅錠產(chǎn)量環(huán)比增速略低于預(yù)期，供應(yīng)端鋅錠高產(chǎn)量壓力短期有所緩解。需求端，受鋼材等原材料持續(xù)上漲影響，下游鍍鋅、彩涂庫存相對偏高使得原材料上漲難以同步向下傳導(dǎo)，對應(yīng)鍍鋅、彩涂加工利潤持續(xù)壓縮。雖然當下下游大面積停工、減產(chǎn)等負反饋仍未出現(xiàn)，但漲價向下傳導(dǎo)不暢也一定程度說明，從基本面角度看未來消費不及預(yù)期的風(fēng)險在逐步累積。短期價格仍以市場通脹交易節(jié)奏為主，未來關(guān)注流動性邊際變化以及海外礦山恢復(fù)的節(jié)奏。

礦端恢復(fù)情況

國內(nèi)礦山由于整體格局為富礦少、平均開采年限長、新增項目相對有限，使得國內(nèi)礦山在礦石品味逐年下滑的背景下產(chǎn)量增長相對有限，并且近年來國內(nèi)礦山產(chǎn)量受環(huán)保、安監(jiān)等因素擾動頻繁，更進一步加劇了疫情干擾后礦供應(yīng)緊張的格局。在國內(nèi)產(chǎn)量難有明顯增長的背景下，礦供應(yīng)緊張問題何時緩解很大程度上取決于海外礦山何時恢復(fù)到疫情前預(yù)期的上行周期。那么，當下海外礦山恢復(fù)如何了呢？從部分已經(jīng)披露的一季報數(shù)據(jù)來看，海外礦山產(chǎn)量環(huán)比略有減量，但多數(shù)同比以及與19年同期相比均以顯示出逐步恢復(fù)的態(tài)勢，并且我們看到多數(shù)礦企原礦產(chǎn)量恢復(fù)尚可，不同企業(yè)鋅精礦產(chǎn)量增長趨勢分化更多來自于礦石品味波動等原因。大型礦企Vedanta旗下印度斯坦鋅業(yè)產(chǎn)量恢復(fù)較為明顯，同比和環(huán)比均呈現(xiàn)正增，印度斯坦鋅業(yè)稱其礦石產(chǎn)量提升是主要原因；嘉能可發(fā)布報告顯示旗下Maleevsky礦山出現(xiàn)原礦品味下滑、McArthur River礦山、Kidd礦山品味波動導(dǎo)致鋅精礦產(chǎn)量小幅下滑；泰克資源旗下Red Dog礦山也因礦石品味下滑導(dǎo)致該礦山鋅精礦產(chǎn)量下滑。

在海外礦山恢復(fù)仍相對曲折的背景下，僅靠國產(chǎn)礦產(chǎn)量環(huán)比恢復(fù)難以支撐目前國內(nèi)鋅錠較高的冶煉產(chǎn)量，4-5月冶煉廠部分鋅精礦進口后原料端暫時緩解后目前還難以看到海外礦供應(yīng)持續(xù)轉(zhuǎn)寬松的信號。

鍍鋅利潤狀態(tài)

鋼材如冷軋、熱軋、軋硬卷、焊管、無縫鋼管等通過熱鍍加工可以產(chǎn)出鍍鋅產(chǎn)品，鍍鋅主要產(chǎn)品可以分為鍍鋅板和鍍鋅管、鍍鋅板，鍍鋅管再經(jīng)過漆面加工后成為彩涂板。鍍鋅是鋅錠消費量占比最大的下游，消費占比在50%左右，目前看無論是鍍鋅板還是鍍鋅管利潤均處于季節(jié)性偏低水平，并且我們看到近期隨著鋼材的快速上漲，漲價向下游傳導(dǎo)不是特別順暢，鍍鋅薄板和厚板利潤均呈現(xiàn)出快速下降的趨勢。彩涂板和鍍鋅管在下游訂單、利潤持續(xù)受壓的情況下，庫存壓力開始顯現(xiàn)，目前看利潤仍處于歷史同期偏低水平，當下雖然我們還沒有看到下游因為利潤持續(xù)受壓出現(xiàn)大面積減停產(chǎn)的現(xiàn)象，但目前看原材料持續(xù)漲價向下游傳導(dǎo)在鍍鋅相關(guān)的產(chǎn)品上已經(jīng)出現(xiàn)負反饋的跡象。從宏觀上看，我們看到鍍鋅利潤收縮狀態(tài)與近期PPI-CPI剪刀差持續(xù)擴大相吻合。鍍鋅國內(nèi)最大的兩大終端消費領(lǐng)域為地產(chǎn)和基建，我們認為在地產(chǎn)信貸收緊、調(diào)控政策頻出的背景下，疊加基建端非標融資收緊、專項債發(fā)行規(guī)模收縮，在原材料價格持續(xù)上漲后，這兩大終端消費領(lǐng)域資金壓力會逐漸顯現(xiàn)，上游漲價向下傳導(dǎo)大概率將難以順暢，消費不及預(yù)期的負反饋風(fēng)險在持續(xù)累積。

總結(jié)

目前看，我們認為海外鋅礦生產(chǎn)處于緩慢恢復(fù)的狀態(tài)，但由于疫情擾動、原礦品味波動等原因造成鋅精礦產(chǎn)量重回上升周期的路勁仍相對曲折。國內(nèi)近年來環(huán)保、能耗雙控、安監(jiān)等擾動因素對礦生產(chǎn)和鋅冶煉仍有影響，我們認為目前供應(yīng)端仍未看到鋅礦完全轉(zhuǎn)寬松帶動鋅錠產(chǎn)量進一步提升，短期鋅錠供應(yīng)端壓力不大。需求端，我們看到鍍鋅加工企業(yè)利潤端持續(xù)受擠壓，目前鍍鋅板、鍍鋅管、彩涂板利潤均處于季節(jié)性偏低的水平，短期雖沒有看到下游大面積減停產(chǎn)現(xiàn)象，但我們認為在終端地產(chǎn)、基建資金端持續(xù)收緊的背景下，原材料持續(xù)漲價使得下游企業(yè)資金壓力逐漸顯現(xiàn)，負反饋發(fā)生的風(fēng)險在累積。