大豆

本季庫(kù)存微調(diào)，新季難見大幅調(diào)整

在過去的一段時(shí)間里，有一種相當(dāng)流行的觀點(diǎn)是中國(guó)正在經(jīng)歷“輸入型通脹”。什么是輸入型通脹呢？最直觀的定義是進(jìn)口商品價(jià)格上升，背后是海外需求或者供給沖擊的力量。在某些語(yǔ)境下，還有第二種定義，即外需拉動(dòng)的價(jià)格上升：海外需求走強(qiáng)，拉動(dòng)出口、推高本國(guó)的總需求。

對(duì)于20/21年度的大豆而言，美國(guó)期末庫(kù)存、南美巴西和阿根廷的產(chǎn)量，都將是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

來源：USDA

目前USDA給出的期末庫(kù)存在1.2億蒲的水平，雖然已經(jīng)處于絕對(duì)低位，但本次下調(diào)可能較大。

調(diào)減的主要來源是美國(guó)國(guó)內(nèi)壓榨量和出口量的調(diào)增。雖然今年2月美豆壓榨受暴雪影響出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致4月份報(bào)告壓榨預(yù)期下調(diào)至2190，但4月以來拜登能源政策的炒作使得豆油期價(jià)和基差迎來大幅上漲，大豆壓榨利潤(rùn)也漲至去年同期的2倍之多。壓榨利潤(rùn)良好將持續(xù)刺激4月往后的開機(jī)情況，因此壓榨量調(diào)增可能較大。另外，美豆近期出口銷售順利，本年度出口銷售已經(jīng)來到了6130萬噸，距平衡表2280百萬蒲（6200萬噸）的銷售目標(biāo)只有70萬噸的差距，因此出口量數(shù)據(jù)亦存在調(diào)增空間。

在需求端增長(zhǎng)的預(yù)期下，市場(chǎng)也將本次報(bào)告的期末庫(kù)存看至1.17億的水平。

隨著南美收割進(jìn)展順利，本市場(chǎng)年度另一大看點(diǎn)在于南美產(chǎn)量。USDA1.36億噸的巴西產(chǎn)量預(yù)估與今年豐產(chǎn)格局下市場(chǎng)對(duì)于巴西產(chǎn)量預(yù)期相差無幾，但4750萬噸的阿根廷產(chǎn)量目前來看仍是高估，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期在4685萬噸甚至更低的水平。

報(bào)告的絕對(duì)C位在首次發(fā)布的21/22年度大豆平衡表。

在2月展望論壇將新季大豆庫(kù)存看至1.45億水平之后，3月種植面積由9000萬英畝調(diào)減至8760萬英畝使得新季庫(kù)存瞬間緊張起來。

2021年平衡表預(yù)估  來源：USDA CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

按照2月論壇的數(shù)據(jù)，8760萬英畝的種植面積會(huì)使期末庫(kù)存驟降至0.25億蒲，如此低的庫(kù)存帶給市場(chǎng)巨大的想象空間。

但這一切很難發(fā)生，USDA基本不會(huì)允許低于1.2億蒲的期末庫(kù)存，美國(guó)政府也不會(huì)放任糧食緊張局面發(fā)生。因此，本次平衡表會(huì)調(diào)整部分科目，讓期末庫(kù)存保持穩(wěn)定。由于5月份報(bào)告通常不會(huì)去調(diào)整供給端的種植面積和單產(chǎn)預(yù)測(cè)，因此調(diào)增進(jìn)口，調(diào)減國(guó)內(nèi)壓榨和出口，是本次報(bào)告較2月數(shù)據(jù)最可能發(fā)生的變動(dòng)。

而對(duì)于期末庫(kù)存，相較于1.45億蒲小幅下調(diào)至1.3-1.4億的可能性較大，低于1億蒲的夸張預(yù)期大概率不會(huì)發(fā)生。

當(dāng)我們回歸歷史，其實(shí)緊張的庫(kù)存繼續(xù)下降在2012年也曾發(fā)生。

來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

2012年5月報(bào)告同樣面臨下一年度大豆平衡表在緊張中繼續(xù)下調(diào)的局面，而當(dāng)年的平衡表變動(dòng)及盤面走勢(shì)值得我們?nèi)ソ梃b。

2012年平衡表預(yù)估 來源：USDA

從圖表可以看出，2012年5月新季平衡表期末庫(kù)存的下調(diào)主要來源于結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存的減少，為維持庫(kù)存的底線，USDA同樣通過減少壓榨和出口來保持1.45億蒲的庫(kù)存。

來源：CBOT

雖然調(diào)整幅度有限，但當(dāng)日庫(kù)存下降數(shù)據(jù)的出爐仍然為處于下降趨勢(shì)行情中的美豆帶來反彈，引發(fā)了單日的上漲。

今年的情形和12年情況相似，無論是已經(jīng)很低的庫(kù)存水平，還是新季庫(kù)存面臨較2月調(diào)減的局面。因此，今年對(duì)于2月報(bào)告的1.45億期末庫(kù)存的進(jìn)一步下調(diào)，雖然不會(huì)到0.25億夸張的水平，但即使庫(kù)存落在相對(duì)穩(wěn)健的1.3-1.4億水平，仍可能會(huì)引發(fā)一波上漲行情。

總的來說，對(duì)于大豆而言，無論是本季的美豆期末庫(kù)存、阿根廷產(chǎn)量還是新季期末庫(kù)存，消息利好都是大概率事件。在此基礎(chǔ)上，本次報(bào)告或帶來一波上漲的發(fā)生。

玉米

面積增長(zhǎng)，但干旱帶來減產(chǎn)可能

作為對(duì)新一產(chǎn)季的首次預(yù)測(cè)，美農(nóng)業(yè)部釋放出的供需預(yù)期將對(duì)期貨市場(chǎng)帶來一定影響。而為了預(yù)判美農(nóng)業(yè)部對(duì)新一季平衡表的情況，我們將根據(jù)現(xiàn)有供需數(shù)據(jù)和市場(chǎng)態(tài)勢(shì)來進(jìn)行分析。

根據(jù)本年度美農(nóng)業(yè)部今年3月份種植面積的預(yù)測(cè)結(jié)果，美玉米21/22產(chǎn)季的種植面積將由上一產(chǎn)季的9080萬英畝擴(kuò)張到9700萬英畝，增幅8%。收獲面積上，上一產(chǎn)季是基于歷史數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，而根據(jù)以往收獲與種植面積的比值，該變量和種植面積正相關(guān)。隨著本年度的預(yù)期種植面積達(dá)到近十年來的高點(diǎn)，比值我們也可根據(jù)歷史情況，可采用2012年歷史高點(diǎn)的93%作為收獲轉(zhuǎn)換率。單產(chǎn)在以往常用歷史十年的線性均值作為新一季的預(yù)測(cè)值，上一產(chǎn)季，考慮到去年干旱的天氣情況，使用了基于天氣隨機(jī)模型進(jìn)行了預(yù)測(cè)。當(dāng)前美玉米產(chǎn)區(qū)天氣干旱帶來減產(chǎn)可能，但根據(jù)NOAA對(duì)于本月干旱情況的測(cè)算，規(guī)模和干旱程度尚未超過2012年和2020年的水平，考慮到近幾年來美農(nóng)業(yè)部對(duì)4月到5月間的最大調(diào)整幅度接近于2%。經(jīng)過估算，整體產(chǎn)量的年對(duì)年變化最大幅度為1.08*1.021*0.98=1.08，即增產(chǎn)8%。

而對(duì)于需求端，在美國(guó)國(guó)內(nèi)需求持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期下，美國(guó)出口將會(huì)對(duì)美期末庫(kù)存帶來較大影響，而這一點(diǎn)將從低庫(kù)存消費(fèi)比來體現(xiàn)。根據(jù)美農(nóng)業(yè)部4月報(bào)告，美國(guó)出口的預(yù)期將繼續(xù)維持高位，但考慮到除中國(guó)外的國(guó)家并沒有增加進(jìn)口需求，且國(guó)內(nèi)需求也在增長(zhǎng)，故增長(zhǎng)率可按照去年進(jìn)行一定的增加。

綜上所述，建議關(guān)注期末庫(kù)存的預(yù)期變化（20/21市場(chǎng)預(yù)期 12.75億蒲 21/22市場(chǎng)預(yù)期11.44億蒲），如果21/22結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存高于市場(chǎng)預(yù)期，將說明當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格將抑制市場(chǎng)需求，從而對(duì)盤面帶來一定壓力。

一、USDA預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)：美國(guó)種植面積，收獲面積和單產(chǎn)

來源：Wind, USDA

二、美國(guó)歷史干旱情況分布

來源：NOAA

三、USDA預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)：需求，期貨庫(kù)存和庫(kù)消比

來源：Wind, USDA

棉花

方向確定，把握節(jié)奏

美棉平衡表部分，影響期末庫(kù)存或者庫(kù)銷比的重點(diǎn)在于產(chǎn)量和出口，但依據(jù)慣例，新年度產(chǎn)量數(shù)據(jù)直接搬運(yùn)3月prospective plantings 報(bào)告中的種植面積數(shù)據(jù)，收獲面積和單產(chǎn)則根據(jù)過去十年美國(guó)各州加權(quán)平均數(shù)而來。所以產(chǎn)量數(shù)據(jù)不值得關(guān)注?。?月估計(jì)也不會(huì)調(diào)整，6月底的acreage報(bào)告出爐后，7月產(chǎn)量數(shù)據(jù)將以此為標(biāo)準(zhǔn)）重點(diǎn)應(yīng)該放在美棉出口端的預(yù)估上。

USDA報(bào)告對(duì)美棉影響顯而易見。對(duì)照2010年的上漲行情，該行情在當(dāng)年4月迎來調(diào)整，隨后在7月中旬開始加速上漲，并于當(dāng)年11月階段見頂完成第一階段上漲。USDA美棉平衡表在這一時(shí)期重要推動(dòng)作用在于出口的調(diào)增，5月首次預(yù)估給出了1350萬包，已經(jīng)較上一年度增長(zhǎng)12.5%，但隨后幾個(gè)月逐漸從1350萬包向上調(diào)整至1575萬包，幅度為16.67%，推動(dòng)庫(kù)存從300萬包降低至190萬包，可見在次貸危機(jī)后，全球需求復(fù)蘇助推爆發(fā)的強(qiáng)有力沖擊，今年能否重演？

歐美疫情復(fù)蘇仍是當(dāng)下主線邏輯，此外另一大邏輯正在發(fā)酵，即全球棉紡織品供需錯(cuò)配的預(yù)期也正在發(fā)展：重要的紡織加工國(guó)如印度、孟加拉疫情失控，將進(jìn)一步引發(fā)的紡織訂單轉(zhuǎn)移其它防控得力的紡織國(guó)家，諸如中國(guó)、土耳其和越南，而這些國(guó)家本身棉花產(chǎn)不足需，或依靠進(jìn)口維持棉花消費(fèi)，他們是美棉主要客戶，以此作為大前提，從方向上來看，本年度和下一年度的美棉出口應(yīng)該繼續(xù)保持較高水平，美棉供需在21/22年繼續(xù)維持偏緊關(guān)系。

此外，需要關(guān)注平衡表出口項(xiàng)調(diào)整的節(jié)奏。回顧4月公布的20/21年度美棉出口端，美棉出口量由3月的1550萬包上調(diào)至1575萬包，調(diào)整幅度為1.61%，其背后的邏輯在于20/21年度美棉凈簽約量的提高，當(dāng)前美棉累計(jì)出口較去年同期水平增長(zhǎng)了10.82%，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)大于出口量調(diào)增幅度，5月及后續(xù)月份仍有望繼續(xù)調(diào)增，進(jìn)一步導(dǎo)致20/21年度期末庫(kù)存（21/22年度期初庫(kù)存）下調(diào)，印證偏緊的供應(yīng)預(yù)期。

盡管由歐美疫情復(fù)蘇作為主線邏輯，但目前來看，下一年度年度簽約量一直處于偏低水平，對(duì)21/22年度出口的預(yù)估也難一步到位，估計(jì)會(huì)暫且給個(gè)中性的數(shù)據(jù)，日后根據(jù)未來的銷售情況再做調(diào)整。