本文主要講述兩個(gè)問題，一個(gè)是現(xiàn)有交易規(guī)則下淡旺季之間LPG的定價(jià)模式分類，另一個(gè)是現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境下LPG可能的運(yùn)行模式。

在現(xiàn)有交易規(guī)則下LPG的定價(jià)存在兩種模式，根據(jù)基差和季節(jié)性等因素的不同，LPG盤面可能在兩種模式之間進(jìn)行切換，一種是普通商品的現(xiàn)貨+預(yù)期變動(dòng)定價(jià)模式，一種是配合外盤的預(yù)期倒推定價(jià)模式，乍一看都是預(yù)期定價(jià)，實(shí)則推演方向完全相反。

在第一種定價(jià)模式之下，LPG期貨接受的是基差的制約，為期貨兜底的也是扣除現(xiàn)貨處理成本和交易摩擦之后的現(xiàn)貨價(jià)格，但是因?yàn)榭晒┙桓畹默F(xiàn)貨是一個(gè)籃子而不是非A即B，則對(duì)接貨商的現(xiàn)貨處理能力提出了更高的要求，換言之倉單交易摩擦較其他品種更大，所以體現(xiàn)出來的現(xiàn)象是到了旺季尤其旺季尾聲，LPG期貨更容易走出弱勢(shì)形態(tài)（盤面貼水、換月連續(xù)走反套、倉單流出緩慢），典型的如2101以后的合約。

圖一：PG旺季月差表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind 永安期貨研究中心

倉單注銷月之前的基差就表現(xiàn)的十分明顯，從12月份進(jìn)入傳統(tǒng)旺季開始，前面交易的價(jià)格預(yù)期確實(shí)隨現(xiàn)貨上漲開始不斷兌現(xiàn)，現(xiàn)貨上漲修復(fù)基差的同時(shí)倉單開始緩慢流出，直至盤面大幅貼水現(xiàn)貨，年前下游補(bǔ)庫的旺季也是倉單流出與倉單回購最頻繁的時(shí)期。

圖二：PG旺季基差表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind 永安期貨研究中心

同理，節(jié)后的行情也是以此模式為核心邏輯進(jìn)行定價(jià)。在舊倉單的問題解決之后，盤面持續(xù)貼水現(xiàn)貨，交易不斷走淡的季節(jié)性預(yù)期，同時(shí)在倉單缺位的前提下近月交割前不斷走出正套修復(fù)基差。

圖三：PG淡季基差表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind 永安期貨研究中心

但近期的情況可能是反應(yīng)定價(jià)模式在向另一種切換。

第二種定價(jià)模式就是預(yù)期定價(jià)未來再反推近月。在現(xiàn)行交易成本下，一個(gè)月的反套走滿在45元左右，如果考慮倉單質(zhì)押可能進(jìn)一步減少到40元，相比于外盤的月差，內(nèi)盤空間相對(duì)更加有限，在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換之前，外盤contango可以達(dá)到兩個(gè)月5%，甚至三個(gè)月8%左右的升水，而內(nèi)盤五個(gè)月的升水可能只有5%，所以呈現(xiàn)出越遠(yuǎn)內(nèi)盤越低估的狀態(tài)，而我們知道影響國內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格的重要參數(shù)就是外盤購貨成本，即所謂的“漲價(jià)看進(jìn)口”。在這種情況下，為了修復(fù)遠(yuǎn)端進(jìn)口大幅度的虧損需要遠(yuǎn)端旺季合約的相對(duì)高價(jià)，則反之拉動(dòng)近月合約開始脫離現(xiàn)貨上漲。

圖四：PG外盤月差與內(nèi)外月間結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Curveseries 永安期貨研究中心

那么這種情況可以通過交割進(jìn)行修復(fù)嗎？目前看答案可能是未必的。如果2020年的高升水還可以通過旺季合約做預(yù)期去解釋的話，那么以目前的狀況，淡季拉大升水就是對(duì)交割的考驗(yàn)，這也涉及到對(duì)于去年升水的理解。

圖五：PG旺季內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Curveseries 永安期貨研究中心

回看去年的升水，其實(shí)對(duì)市場(chǎng)的不同參與主體，意味著不同的成本：對(duì)出倉單的廠庫來講，這種升水就是對(duì)倉儲(chǔ)費(fèi)和月差等機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償，對(duì)合作套保出倉單的期現(xiàn)商來說，就是對(duì)支付廠庫的利潤的補(bǔ)償和對(duì)倉單注銷之前資金占用的補(bǔ)償。

近期的盤面走勢(shì)或許就是盤面拉升水強(qiáng)制積累倉單的過程，同時(shí)今天遠(yuǎn)端也開始躍躍欲試增倉上行，市場(chǎng)博弈的核心在于多少的基差時(shí)廠庫真正愿意交付倉單，合作套保的期現(xiàn)商可以有利可圖。而在此之前，月間結(jié)構(gòu)很難變化，漲勢(shì)也不一定會(huì)停歇。盤面多頭本質(zhì)上在引誘廠庫販賣到旺季之前的罐容。進(jìn)一步推演，未來期貨升水盤面的情況或許在旺季之前反復(fù)出現(xiàn)，同時(shí)可能伴隨著倉單的不斷增減與轉(zhuǎn)手。