鋁價(jià)受通脹影響持續(xù)新高

5月初，滬鋁主力合約價(jià)格接近20000元/噸，持續(xù)突破10年以來的高位，創(chuàng)新十年來新高。4月以來，鑒于美聯(lián)儲對無限QE的堅(jiān)定態(tài)度，動力煤為代表的黑色系品種及以銅、鋁為代表的有色系品種均出現(xiàn)大幅上漲，通脹預(yù)期成為大宗商品上漲的主要動力。但是鋁作為國內(nèi)掌握全產(chǎn)業(yè)鏈的品種，在通脹預(yù)期下，基本面仍具有一定的推動作用。我們從基本面角度來詳細(xì)分析并展望電解鋁未來的價(jià)格走向。

作為期貨主力品種的電解鋁，在整個(gè)鋁的產(chǎn)業(yè)鏈中處于中游冶煉環(huán)節(jié)，其上游是鋁土礦開采和氧化鋁制成，下游是鋁材加工，終端則是如電纜鋁箔、鋁合金門窗、電冰箱、鋁罐等終端產(chǎn)品。

品種價(jià)格方面，2020年疫情以來，鋁土礦和氧化鋁的價(jià)格始終處于較低水平，且價(jià)格變化較小。而且隨著電解鋁價(jià)格的不斷上升，氧化鋁和電解鋁直接的差距進(jìn)一步拉大。

鋁土礦供給充足，氧化鋁全年緊平衡

鋁土礦供給方面，最新數(shù)據(jù)世界鋁土礦儲量360.9億噸，中國鋁土礦儲量10億噸，占比2.79%，保持穩(wěn)定；消耗量來看，國內(nèi)近年來以進(jìn)口礦為主，國產(chǎn)礦為輔；2020年國內(nèi)鋁土礦消耗量約1.72億噸，其中進(jìn)口鋁土礦消耗1.04億噸，占比60%。

進(jìn)口鋁土礦的占比方面，幾內(nèi)亞近年來已經(jīng)超過印尼和澳大利亞成為第一大進(jìn)口來源國，2020年國內(nèi)從幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦5267萬噸，占進(jìn)口礦比重達(dá)到47%。此外，幾內(nèi)亞的鋁土礦項(xiàng)目以中鋁、魏橋等國內(nèi)鋁業(yè)巨頭和幾內(nèi)亞政府聯(lián)合開發(fā)，幾內(nèi)亞博法鋁土礦項(xiàng)目保有可開發(fā)資源量約17.5億噸，可持續(xù)開發(fā)60年。

從如上資料可知，礦端目前呈現(xiàn)如下幾大特點(diǎn)：1）鋁土礦全球儲量巨大，國內(nèi)自采量穩(wěn)定；2）進(jìn)口鋁土礦來源國較多，且海外項(xiàng)目中資投入多；因此目前進(jìn)口鋁土礦買方市場定價(jià)，價(jià)格波動主要受海運(yùn)費(fèi)影響。

氧化鋁供給方面，2017年以來，氧化鋁年度平均產(chǎn)量在7000萬噸左右，并未有明顯變化；2021年一季度，隨著國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量的提升，氧化鋁月產(chǎn)量出現(xiàn)歷史近5年來新高。1月氧化鋁產(chǎn)量達(dá)到650萬噸，但與2019年1月相比，也并未有大幅提升。

產(chǎn)能方面，2021年4月份數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)氧化鋁的建成產(chǎn)能為8812萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能7555萬噸，產(chǎn)能開工率為85.7%。從產(chǎn)能開工率曲線來看，國內(nèi)氧化鋁的開工率從2020年以來雖穩(wěn)步提升，但仍未達(dá)到歷史高點(diǎn)，說明整體產(chǎn)能隨達(dá)到歷史高點(diǎn)，但仍有一定的可提升空間。進(jìn)口方面，我國氧化鋁進(jìn)口量占總消費(fèi)量比重小，2021年一季度進(jìn)口量為75.6萬噸，是自身產(chǎn)量的4%。

因此，結(jié)合國內(nèi)電解鋁和氧化鋁的產(chǎn)量及兩者間的轉(zhuǎn)換關(guān)系（每噸電解鋁一般需要1.92噸氧化鋁），國內(nèi)氧化鋁在2020年處于凈消耗狀態(tài)，在2021年一季度則處于緊平衡狀態(tài)。

未來氧化鋁亦很難出現(xiàn)嚴(yán)重短缺情況。從供給平衡來看，2016年以來，氧化鋁短缺的月份明顯多余盈余的月份；但從近十年的供給平衡來看，2010年以來的月度平衡僅短缺10.8萬噸，幾乎可以忽略不計(jì)。供給方面，國內(nèi)氧化鋁的產(chǎn)能還有很大的提升空間；氧化鋁的定價(jià)一般簽的是年度長約，這是造成目前價(jià)格與電解鋁脫鉤的主要原因，未來一旦提價(jià)勢必將激發(fā)氧化鋁企業(yè)的生產(chǎn)積極性。因此，我們認(rèn)為，雖然電解鋁需求較高，但未來氧化鋁嚴(yán)重短缺可能性很小，全年仍將維持緊平衡狀態(tài)。

綜上所述，我們認(rèn)為無論是鋁土礦還是氧化鋁，其基本面的現(xiàn)狀并不是影響電解鋁一路走強(qiáng)的主要原因，所以電解鋁價(jià)格的暴漲主要還是來自其自身的基本面變化。

供給瓶頸是為電解鋁價(jià)格上漲提供“安全墊”

國內(nèi)電解鋁月產(chǎn)量自去年8月以來已持續(xù)新高。數(shù)據(jù)顯示，2021年一季度國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量達(dá)到978.6萬噸，同比增長7.35%；日均產(chǎn)量接近11萬噸。同時(shí)，由于鋁價(jià)上漲，電解鋁的生產(chǎn)利潤已經(jīng)超過6000元/噸，意味著電解鋁廠目前具有極高的生產(chǎn)積極性。

產(chǎn)能方面，截至4月底，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能4269萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能4000萬噸，開工率為93.71%。趨勢來看，2020年10月以來，國內(nèi)電解鋁開工率始終保持在93%以上，重點(diǎn)生產(chǎn)地區(qū)如山東、新疆、內(nèi)蒙古、云南等地開工率達(dá)到96%以上，接近滿產(chǎn)。高開工率意味著企業(yè)除增加新項(xiàng)目投產(chǎn)外很難通過原有項(xiàng)目釋放更多產(chǎn)能。

內(nèi)蒙減產(chǎn)不減“舊”，云南投產(chǎn)不“靠譜”。對電解鋁產(chǎn)能的預(yù)測，繞不開的就是內(nèi)蒙古年初的“減產(chǎn)減排”，我們曾經(jīng)在3月下旬發(fā)過一篇文章討論過內(nèi)蒙的“能耗雙控”影響（《“拋儲”和“能控”影響下，電解鋁產(chǎn)業(yè)將何去何從》），指出內(nèi)蒙的“節(jié)能減排”主要以暫停新增產(chǎn)能為主，原有產(chǎn)能減少幅度有限。從目前數(shù)據(jù)來看，1-4月內(nèi)蒙古建成產(chǎn)能615萬噸未變，2-4月的年化運(yùn)行產(chǎn)能相比1月份減少13萬噸，維持在600萬噸，影響很小。

另一方面，云南地區(qū)2021年的新投產(chǎn)規(guī)劃為139萬噸，一季度計(jì)劃新投產(chǎn)能約為40萬噸，實(shí)際新建成產(chǎn)能約30萬噸，新增運(yùn)行產(chǎn)能15萬噸?？梢钥吹?，投產(chǎn)計(jì)劃并沒有如期完成。新增產(chǎn)能對產(chǎn)量供需十分有限。電解鋁項(xiàng)目從投產(chǎn)到出量再到滿負(fù)荷運(yùn)作往往需要兩個(gè)月左右的時(shí)間，根據(jù)云南地區(qū)目前匯總的各季度投產(chǎn)計(jì)劃來看，即使后面按期完成，真正滿產(chǎn)可能要到四季度才能實(shí)現(xiàn)，若無法按期完成則對產(chǎn)量的貢獻(xiàn)將更?。痪C合考慮，我們認(rèn)為新投項(xiàng)目在2021年對電解鋁總產(chǎn)量的邊際貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)在50萬噸左右。

全年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量預(yù)計(jì)接近4000萬噸。在全年產(chǎn)能測算方面，我們假設(shè)內(nèi)蒙的運(yùn)行產(chǎn)能維持現(xiàn)有狀態(tài)不變，云南地區(qū)新增產(chǎn)能投放計(jì)劃完成70%，預(yù)計(jì)全年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量在3990萬噸，并有望超過4000萬噸，同比2020年增長6.7%。

季節(jié)性去庫持續(xù)，整體節(jié)奏與往年相仿。進(jìn)入二季度后，各地鋁錠社會庫存持續(xù)下降，進(jìn)入季節(jié)性去庫階段；與往年相比，由于電解鋁的持續(xù)供給，去庫速度略低于2019年同期水平，庫存總量低于2019年和2020年同期水平；這也說明目前電解鋁的需求非常強(qiáng)勁。如果用月末社會庫存和電解鋁月度產(chǎn)量反推消費(fèi)來看，2021年一季度國內(nèi)電解鋁實(shí)際消費(fèi)量達(dá)到925萬噸，同比2020年增長19%，同比2019年亦增長9%。

終端消費(fèi)印證電解鋁需求非常強(qiáng)勁

雖然鋁價(jià)高企，但下游鋁材開工率依舊旺盛。數(shù)據(jù)顯示，一季度國內(nèi)鋁材產(chǎn)量達(dá)到1388.7萬噸，同比增長31.1%；重點(diǎn)鋁加工板塊龍頭企業(yè)的開工率數(shù)據(jù)來看，行業(yè)平均開工率穩(wěn)步回升，鋁板帶、鋁箔企業(yè)的開工率始終處于年度高位，基本滿產(chǎn)；鋁型材企業(yè)從年后開始穩(wěn)步回升中，鋁合金型材開工率較低主要因?yàn)槠嚻髽I(yè)缺芯使得汽車輪轂訂單減少所致。

從終端產(chǎn)成品數(shù)據(jù)來看，一季度國內(nèi)汽車產(chǎn)量638萬輛，較2020年同期增長83.9%，但與2019年同期631萬輛相比，差別并不明顯；家用電冰箱和冷柜產(chǎn)量為3010萬臺，較2020年同比增長64.5%，較2019年同比增長31%；家用空調(diào)產(chǎn)量為5595萬臺，較2020年同比增長51.7%，較2019年同比增長7.6%。

基建數(shù)據(jù)方面，一季度房屋竣工面積1.91億平方米，同比增長22%，新開工面積3.62億平方米，同比增長28.4%。電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額一季度累計(jì)540億元，同比增長47.9%。

出口數(shù)據(jù)方面，一季度易拉罐及罐體出口量達(dá)到1.6萬噸，同比增長548.1%；電冰箱累計(jì)出口1729萬臺，同比增長57.3%；洗衣機(jī)累計(jì)出口598萬臺，同比增長34.4%；空調(diào)累計(jì)出口1819萬臺，同比增長26.9%。

上述數(shù)據(jù)均反映出目前國內(nèi)對鋁的需求強(qiáng)于往年同期水平。這種需求既來自國內(nèi)的消費(fèi)升級，也來自海外地產(chǎn)回暖對耐用品的消費(fèi)動力。美國3月份私人住宅量和銷售量已均創(chuàng)下近年來的月度新高。因此2021年全年鋁的消費(fèi)量將繼續(xù)保持正增長。

全年鋁的供需預(yù)計(jì)呈緊平衡狀態(tài)

在預(yù)測全年增速方面，我們參考了往年增速情況。2020年全年鋁的實(shí)際消費(fèi)量由于疫情影響呈現(xiàn)前低后高的特征，以往鋁的消費(fèi)高峰基本在5月，而2020年由于疫情影響，二、三月的鋁消費(fèi)量被遞延到了四月，我們假設(shè)2021年鋁的消費(fèi)量延續(xù)2019年的消費(fèi)特征。2020年電解鋁實(shí)際消費(fèi)量較2019年同比增長4.7%，2021年一季度鋁消費(fèi)量較2019年增長9%，年化復(fù)合增長為4.4%，所以我們認(rèn)為2021年全年4.5%的增速是合理的預(yù)測，全年鋁實(shí)際消費(fèi)量將達(dá)到4000萬噸，缺口為10萬噸，四、五月是電解鋁消耗高峰。從目前實(shí)際的去庫趨勢來看，和我們預(yù)測的去庫速度基本一致。

基本面托底，通脹預(yù)期決定價(jià)格天花板。上述分析充分解釋了為什么目前的鋁價(jià)很難出現(xiàn)大幅回調(diào)。首先，電解鋁目前有產(chǎn)能瓶頸，新產(chǎn)能的投放不及預(yù)期，產(chǎn)量的新高來自開工率的提升；其次，目前是處于去庫階段，從以往鋁價(jià)和庫存的波動關(guān)系來看，去庫階段鋁價(jià)往往上漲。因此，在美國無限QE的情況下，鋁價(jià)隨大宗商品價(jià)格集體上漲無可避免。

鋁材若打開進(jìn)口套利窗口將放緩價(jià)格上漲的速度。在3月23日，鋁價(jià)因?yàn)橐粍t“拋儲”的傳言，一度臨近跌停，全天跌幅達(dá)到2.32%；直至今日，“拋儲”是否執(zhí)行未知，但目前看來，國儲局的原鋁儲備在70萬噸附近，相比全年接近4000萬噸的產(chǎn)量預(yù)期，影響很小，并不是決定鋁價(jià)的關(guān)鍵矛盾點(diǎn)。當(dāng)時(shí)我們指出，“拋儲”僅可能平滑鋁價(jià)的波動，替代原鋁進(jìn)口套利的角色。以2020年6-10月為例，由于國內(nèi)鋁價(jià)和國際鋁價(jià)的價(jià)差較大，使得進(jìn)口套利窗口打開，三季度鋁材進(jìn)口量117萬噸，遠(yuǎn)超往年同期水平，鋁價(jià)在三季度基本走平。

因此，若鋁價(jià)再次出現(xiàn)套利窗口，則電解鋁價(jià)格將出現(xiàn)回調(diào)或波動情況，但最終仍決定于通脹的速度。另外，三季度是以往國內(nèi)原鋁的階段性累庫時(shí)期，價(jià)格也有一定回調(diào)可能。