近期國(guó)內(nèi)糖價(jià)大幅上漲，SR2109合約價(jià)格漲破5800元/噸，SR2201合約價(jià)格近6000元/噸，市場(chǎng)情緒極度亢奮。我們認(rèn)為近期國(guó)內(nèi)糖價(jià)大漲的驅(qū)動(dòng)力主要來自于紐約原糖，而紐約原糖價(jià)格上漲除了有基本面邊際改善的預(yù)期影響外，還與農(nóng)產(chǎn)品比價(jià)、雷亞爾匯率以及國(guó)際運(yùn)費(fèi)等方面高度相關(guān)。

01 國(guó)內(nèi)糖價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)力不是內(nèi)生的

國(guó)內(nèi)是政策市，產(chǎn)業(yè)政策傾向于維持供求關(guān)系平衡。從國(guó)內(nèi)食糖行業(yè)政策調(diào)整脈絡(luò)來看，無論是行業(yè)自律、保障措施、打擊走私還是對(duì)糖漿征收關(guān)稅，產(chǎn)業(yè)政策的目的都是為了使得國(guó)內(nèi)食糖市場(chǎng)供求關(guān)系處于平衡狀態(tài)。短期來看，對(duì)甘蔗或者甜菜種植進(jìn)行直補(bǔ)的概率不高，原料成本下降的空間不大，預(yù)計(jì)政策上仍以平衡供求關(guān)系為主，難有較大幅度的供應(yīng)過?；蛘叨倘?，價(jià)格內(nèi)生往上和往下的驅(qū)動(dòng)力都不足。

高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證國(guó)內(nèi)白糖市場(chǎng)內(nèi)生往上的驅(qū)動(dòng)力不足，糖價(jià)上漲不是完全由國(guó)內(nèi)基本面驅(qū)動(dòng)的。截至21年4月底，20/21榨季全國(guó)累計(jì)產(chǎn)糖1054萬噸，累計(jì)銷糖496萬噸，工業(yè)庫(kù)存為558萬噸，為14/15榨季以來最高水平。從月度工業(yè)庫(kù)存對(duì)比來看，2020年5月份工業(yè)庫(kù)存同比持平，但是6月份開始趨勢(shì)性增加，非常清晰地反映出市場(chǎng)累計(jì)庫(kù)存的壓力。2020年12月份開始，20/21榨季工業(yè)庫(kù)存同比持續(xù)性高于19/20榨季同期數(shù)據(jù)，表明國(guó)內(nèi)累計(jì)庫(kù)存的壓力進(jìn)一步加大。國(guó)內(nèi)累計(jì)庫(kù)存的是時(shí)間點(diǎn)與進(jìn)口量增加的時(shí)間點(diǎn)一致，表明進(jìn)口量增加是造成國(guó)內(nèi)工業(yè)庫(kù)存壓力較大的主要原因。單純從國(guó)內(nèi)基本面來看，我們認(rèn)為看不到驅(qū)動(dòng)SR2109合約價(jià)格上5800元/噸，SR2201合約價(jià)格上6000元/噸的驅(qū)動(dòng)力。

圖1 白糖工業(yè)庫(kù)存對(duì)比

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

02 就業(yè)數(shù)據(jù)差延緩貨幣收緊節(jié)奏，市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)暖

美國(guó)4月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，貨幣收緊節(jié)奏或?qū)⒀泳?，市?chǎng)情緒轉(zhuǎn)暖，大宗商品價(jià)格不斷上漲。美國(guó)4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)100萬人，實(shí)際增長(zhǎng)26.6萬人，低于上月的77萬人。美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)在20年12月創(chuàng)出階段低點(diǎn)-30.6萬人，隨后隨著疫苗接種人數(shù)的增加，新冠每日新增確診人數(shù)由高峰期的30萬人下降至3萬人，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)再次恢復(fù)，非農(nóng)數(shù)據(jù)在21年1季度一路攀升。4月份，美國(guó)新冠每日新增人數(shù)持續(xù)處于低位，CPI同比大增4.2%，其中交通運(yùn)輸價(jià)格同比飆升14.9%。由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)會(huì)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，但結(jié)果令人倍感意外。較差的非農(nóng)數(shù)據(jù)與較高的CPI數(shù)據(jù)對(duì)沖，美聯(lián)儲(chǔ)收縮信用的節(jié)奏或?qū)⒀泳?，市?chǎng)情緒轉(zhuǎn)暖，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，大宗商品價(jià)格不斷上漲。

圖2 美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)情況

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖3 美國(guó)新冠新增確診人數(shù)

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖4 美國(guó)CPI

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖5 美國(guó)聯(lián)邦基金利率

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

03 巴西干旱導(dǎo)致壓榨延緩，糖價(jià)與乙醇價(jià)格暴漲

干旱導(dǎo)致壓榨延緩,糖價(jià)與乙醇價(jià)格暴漲。巴西甘蔗產(chǎn)區(qū)遭遇持續(xù)的干旱影響，壓榨進(jìn)度延緩。UNICA數(shù)據(jù)顯示，截至5月1日，巴西中南部甘蔗壓榨量同比下降25.4%，食糖產(chǎn)量同比下降28.5%，乙醇產(chǎn)量同比下降26.7%，制糖用蔗比例為42.7%，上榨季同期為43.8%。由于壓榨進(jìn)度延緩，巴西國(guó)內(nèi)糖價(jià)和乙醇價(jià)格逆勢(shì)大漲。截至5月14日，巴西圣保羅糖醇比由3月上旬的20%下降至-8%，對(duì)于巴西的生產(chǎn)企業(yè)來說，糖醇比轉(zhuǎn)負(fù)意味著生產(chǎn)乙醇的效益更好，企業(yè)更加傾向于生產(chǎn)乙醇而不是食糖，這在實(shí)際的制糖用蔗比例上也能得到驗(yàn)證?？傮w上來看，干旱對(duì)于巴西甘蔗的影響仍在，預(yù)計(jì)短期生產(chǎn)數(shù)據(jù)偏多的概率較大，繼續(xù)利好紐約原糖。

圖6 巴西甘蔗產(chǎn)區(qū)持續(xù)干旱

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖7 巴西中南部壓榨延緩（截至5月1日）

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖8 巴西國(guó)內(nèi)乙醇價(jià)格大幅上漲

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖9 巴西國(guó)內(nèi)糖價(jià)大幅上漲

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

04 美國(guó)玉米乙醇價(jià)格上漲帶動(dòng)巴西價(jià)格上漲

美國(guó)乙醇價(jià)格上漲帶動(dòng)巴西乙醇價(jià)格，糖醇比價(jià)扭轉(zhuǎn)推動(dòng)糖價(jià)上漲。USDA最新報(bào)告顯示21/22年度美國(guó)玉米產(chǎn)量同比增加0.18億噸至3.78億噸，乙醇消耗玉米量由1.26億噸上升至1.32億噸，美國(guó)乙醇消耗玉米量繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。美國(guó)和巴西中間有大量的乙醇貿(mào)易往來，通常年份是巴西乙醇出口至美國(guó)市場(chǎng)，但是最近幾個(gè)年度情況發(fā)生了變化，巴西已經(jīng)不再是以往的凈出口國(guó)。2015/16年度至19/20年度，巴西乙醇凈出口量分別為18.34億升、0.65億升、-1.95億升、3.65億升和-1.26億升。19/20年度，巴西進(jìn)口乙醇16.26億升，出口15億升，凈進(jìn)口1.26億升。2020年3季度以來，美國(guó)玉米價(jià)格大幅上漲，乙醇價(jià)格跟隨玉米價(jià)格大幅飆升，使得美國(guó)乙醇價(jià)格已經(jīng)高于巴西乙醇價(jià)格，巴西可能由凈進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)為凈出口國(guó)，巴西糖廠被迫將更多的甘蔗用來生產(chǎn)乙醇，從而使得糖的產(chǎn)量下降。

圖10 CBOT玉米價(jià)格大幅上漲

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖11 美國(guó)乙醇價(jià)格與巴西乙醇價(jià)格同步上漲

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

05 巴西雷亞爾升值推升紐約原糖價(jià)格

雷亞爾升值推升紐約原糖價(jià)格。美元兌巴西雷亞爾由3月上旬的5.75快速下降至目前的5.21附近，出口成本增加，推升紐約原糖價(jià)格。巴西雷亞爾是資源出口型貨幣，大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于雷亞爾的需求增加，雷亞爾匯率明顯走強(qiáng)。由于雷亞爾走強(qiáng)，巴西出口商品的成本增加，以外幣標(biāo)價(jià)的商品價(jià)格上漲。以100雷亞爾/50千克的糖價(jià)為例，匯率在5.75時(shí)折算的美元標(biāo)價(jià)的價(jià)格為15.0美分/磅，匯率在5.21時(shí)折算的美元標(biāo)價(jià)的價(jià)格為16.6美分/磅，漲幅超過10%。

圖12 近期雷亞爾明顯升值

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖13 雷亞爾升值推升紐約原糖價(jià)格

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

06 運(yùn)費(fèi)上漲助推進(jìn)口成本攀升

運(yùn)費(fèi)上漲是推升進(jìn)口成本的重要一環(huán)。2月份以來，波羅的海干散貨指數(shù)由1300上漲至3250，運(yùn)費(fèi)大幅上漲150%。無獨(dú)有偶，集裝箱運(yùn)價(jià)也大幅走高，寧波至美東出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)由2月份的1700上漲至2000，漲幅18%。美國(guó)大豆運(yùn)往中國(guó)的運(yùn)費(fèi)由2月份的43美元/噸上漲至65美元/噸，增加50%。巴西至中國(guó)的原糖運(yùn)費(fèi)也從30美元/噸附近上升至60美元/噸，相當(dāng)于噸糖成本增加150元/噸。從目前的情況來看，全球運(yùn)費(fèi)價(jià)格似乎還看不到任何回落的信號(hào)，高運(yùn)費(fèi)帶來的成本增加仍將繼續(xù)影響全球大宗商品價(jià)格。

圖14 波羅的海指數(shù)大漲

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖15 大豆運(yùn)費(fèi)大漲

資料來源：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

07 總結(jié)：流動(dòng)性不收，漲價(jià)不止

近期國(guó)內(nèi)糖價(jià)大幅上漲的驅(qū)動(dòng)力不是內(nèi)生的，而是由紐約原糖上漲驅(qū)動(dòng)。

強(qiáng)宏觀與基本面邊際改善共同驅(qū)動(dòng)紐約原糖價(jià)格上漲并帶動(dòng)國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲。美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)較差延緩了收縮流動(dòng)性的預(yù)期，大宗商品價(jià)格上漲的氛圍保持完好。巴西壓榨延緩以及美國(guó)乙醇價(jià)格飆升帶來的基本面邊際改善驅(qū)動(dòng)紐約原糖價(jià)格不斷創(chuàng)出新高，而配額外進(jìn)口成本上升又帶動(dòng)國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲。

玉米價(jià)格對(duì)于糖價(jià)的影響，一方面是通過比價(jià)的關(guān)系來影響，另一方面是通過乙醇價(jià)格來影響。玉米價(jià)格大幅上漲帶動(dòng)美國(guó)玉米乙醇價(jià)格大幅攀升，然后帶動(dòng)巴西乙醇價(jià)格上漲。在全球市場(chǎng)，我們不否認(rèn)玉米漲價(jià)確實(shí)擠占了一部分糖料的種植面積，但是影響的權(quán)重非常有限。

雷亞爾升值以及運(yùn)費(fèi)價(jià)格上漲也與階段性強(qiáng)宏觀有關(guān)。巴西雷亞爾是資源出口型貨幣，大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于雷亞爾的需求增加，雷亞爾匯率明顯走強(qiáng)。由于雷亞爾走強(qiáng)，巴西出口商品的成本增加，以外幣標(biāo)價(jià)的商品價(jià)格上漲。2月份以來全球運(yùn)價(jià)大幅上漲，高運(yùn)費(fèi)帶來的成本增加繼續(xù)影響全球大宗商品價(jià)格。

整體而言，近期國(guó)內(nèi)糖價(jià)大漲的驅(qū)動(dòng)力主要是紐約原糖，而紐約原糖價(jià)格上漲主要由強(qiáng)宏觀和基本面邊際改善共同驅(qū)動(dòng)。在看不到全球流動(dòng)性明顯轉(zhuǎn)向以前，大宗商品價(jià)格上漲的邏輯將繼續(xù)維持，糖價(jià)仍有機(jī)會(huì)不斷沖擊高點(diǎn)。