在之前的文章中，我們提出黑色集中漲停后，應(yīng)該更加理性的看待當前市場：對于粗鋼而言，供給收緊仍停留在預(yù)期階段，而需求最好的時間正在逐漸逝去，下游集中補庫后，鋼價上行的邊際驅(qū)動轉(zhuǎn)弱，空單大幅減倉后，市場可能迎來階段性回調(diào)。近期市場的運行也在逐步印證我們的邏輯，黑色各品種普遍出現(xiàn)10%-15%的調(diào)整，那么在大幅回調(diào)之后，后市將如何演繹？我們對黑色金屬的進一步走勢進行探討。

一、鋼材：淡季來臨，回調(diào)有望延續(xù)

（一）、本輪回調(diào)是如何發(fā)生的？

欲判斷黑色金屬進一步走勢，我們需要先簡單回顧下本輪回調(diào)是如何產(chǎn)生的。

從鋼材自身基本面來看，三月以來的鋼價上漲是現(xiàn)實和預(yù)期共振的結(jié)果：一方面受到旺季需求預(yù)期兌現(xiàn)以及河北粗鋼限產(chǎn)的現(xiàn)實驅(qū)動，另一方面也受到工信部壓減粗鋼產(chǎn)量預(yù)期的牽引。然而，隨著社融增速下行確認、地產(chǎn)端需求增量已近黃昏，需求最好的時間正在逐步過去。且從微觀層面來看，對于板材而言，前期擔憂出口退稅取消的搶出口行為對需求構(gòu)成一定透支，而原材料成本持續(xù)上漲造成中小企業(yè)成本上行的壓力也需要一定時間消化；對于建材而言，季節(jié)性淡季正逐步臨近。與此同時，高利潤下非限產(chǎn)區(qū)域鋼企通過提高入爐鐵品位和添加廢鋼積極提產(chǎn)，實際粗鋼產(chǎn)量持續(xù)攀升，而供給收緊始終停留在預(yù)期階段，且從唐山限產(chǎn)開始，市場對于減產(chǎn)預(yù)期的交易已經(jīng)持續(xù)了兩月有余。

從微觀市場情緒來看，春節(jié)后部分下游貿(mào)易企業(yè)和終端企業(yè)踏空行情，盼望市場回調(diào)給出補庫機會，時至“五一”前后，政策壓制產(chǎn)量的意圖沒有削減、宏觀層面的實質(zhì)性調(diào)控也未出現(xiàn)，而下游部分企業(yè)庫存幾近見底，心理防線被擊穿的下游企業(yè)集中補庫，導致節(jié)后鋼價大幅上行。下游集中補庫告一段落之后，短期難以進一步拉臺價格逼迫下游買單，鋼價進一步上行動力減弱。

從宏觀以及政策層面看，4月國內(nèi)社融增速等金融數(shù)據(jù)略不及預(yù)期，美國CPI大幅超出預(yù)期，引發(fā)市場對國內(nèi)信用收緊、美聯(lián)儲加強預(yù)期管理甚至是退出量寬的擔憂。同時，10日發(fā)改委和市監(jiān)局赴河北調(diào)研鋼鐵行業(yè)實際生產(chǎn)情況以及黑色品種漲價原因，12日國常會再次強調(diào)控制大宗商品價格過快上漲，均傳遞出監(jiān)管層對大宗商品價格上行的重視。

鋼價加速沖頂后，空單出現(xiàn)大幅減倉，極端行情中市場變得更加敏感，在多重因素綜合作用下，鋼價應(yīng)聲回落。

（二）、本輪回調(diào)結(jié)束了嗎？

從節(jié)奏來看，我們認為本輪回調(diào)下行最快的時間或許已經(jīng)過去，但回調(diào)階段尚未結(jié)束，鋼價企穩(wěn)尚需時日。

供給端，鋼企提產(chǎn)動力猶存。工信部、發(fā)改委壓減粗鋼產(chǎn)量政策的落地和執(zhí)行節(jié)奏是今年供給端最大的變量，而近期市場對于粗鋼供給收緊的擔憂有所緩解：一方面，17日統(tǒng)計局新聞發(fā)言人表示作為發(fā)展中國家，目前中國實現(xiàn)碳達峰、碳中和壓力較大，釋放政策放松的預(yù)期；另一方面，從現(xiàn)實角度看，1-4月份我國粗鋼產(chǎn)量高達3.75億噸，相較于去年同期高出5510萬噸，如果嚴格要求全年粗鋼產(chǎn)量同比2020年下降，則下半年粗鋼將產(chǎn)生巨大供需缺口，這與穩(wěn)定物價的宏觀政策目標相左，因此市場目前對于工信部減產(chǎn)政策是否會溯及既往存有一定疑慮。整體來看，減產(chǎn)政策短期落地并得到有效執(zhí)行的難度較大。如減產(chǎn)政策出臺相對滯后，在較高利潤水平下，5月鐵水產(chǎn)量有較大概率繼續(xù)恢復(fù)，在添加廢鋼提產(chǎn)的加持下，粗鋼產(chǎn)量將進一步攀升，供給端壓力有抬升預(yù)期。

需求端，從貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響來看，去年11月社融增速見頂，今3月下行趨勢確認，政策回歸常態(tài)的影響將逐步傳導至實體端。從地產(chǎn)端來看，一季度地產(chǎn)新開工面積增速持續(xù)低于2019年同期水平，4月同比降幅進一步擴大，雖然新開工回落與集中工地導致的拿地節(jié)奏后移有一定關(guān)系，后期新開工面積增速或有反復(fù)，但考慮到新開工后3-6個月是地產(chǎn)端用鋼強度最高的時期，從傳導關(guān)系來看，1-4月的新開工下行將對2-3季度地產(chǎn)端用鋼需求產(chǎn)生一定邊際拖累。同時，步入5月中下旬，隨著氣溫回升以及南方雨水增多，建筑業(yè)施工淡季正在到來，季節(jié)性因素疊加新開工下行的傳導，建材消費有階段性轉(zhuǎn)弱預(yù)期。對于板材需求而言，一方面二季度是今年缺芯對汽車、家電影響最嚴重的階段，對冷卷需求的拖累還在延續(xù)；另一方面，間接出口雖保持韌性，但隨著海外制造業(yè)復(fù)蘇，海外生產(chǎn)或?qū)⒅鸩叫纬蓪χ袊I(yè)產(chǎn)成品的需求替代，出口需求增量空間有限。

綜上所述，如果減產(chǎn)政策短期未能落地，則5-6月份實際鋼材產(chǎn)量有望繼續(xù)回升，而國內(nèi)需求目前處于最好的時間，后期隨著淡季到來建材需求將逐步轉(zhuǎn)弱，板材需求增量空間有限，短期來看，供需格局或轉(zhuǎn)向邊際寬松，淡季中基本面對鋼價企穩(wěn)的支撐動力不足。進一步考慮市場行為因素，黑色系在加速沖頂之后已經(jīng)出現(xiàn)大幅回調(diào)，在企穩(wěn)預(yù)期較弱的情況下，回調(diào)本身存在自我強化的動力：前期鋼價持續(xù)上行期間，部分貿(mào)易企業(yè)囤貨待漲或進行期現(xiàn)正套，隨著回調(diào)延續(xù)，囤貨的貿(mào)易企業(yè)以及解套的整套盤均有出貨動力，同時托盤資金提高保證金也會打壓現(xiàn)貨，因此現(xiàn)貨短期既要承受供需轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膲毫τ忠袚Q(mào)易企業(yè)降價出貨的風險。整體來看，現(xiàn)貨短期仍面臨回調(diào)壓力，需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期以及減產(chǎn)政策落地節(jié)奏的不確定性對盤面也行成一定拖累，淡季中本輪回調(diào)或進一步延續(xù)，鋼價企穩(wěn)前需要一段時間震蕩整理。

但需要特別指數(shù)的是，雖然我們認為國內(nèi)需求出現(xiàn)見頂跡象，未來存在逐漸轉(zhuǎn)弱預(yù)期，但在政策不急轉(zhuǎn)彎、地產(chǎn)存量施工趕工、基建需求隨著資金到位有進一步釋放動力的情況下，國內(nèi)需求的轉(zhuǎn)弱斜率將較為平緩。同時海外復(fù)蘇仍在延續(xù)，美國主動補庫周期未盡，歐洲復(fù)蘇進度尚落后于美國，海外需求恢復(fù)或延續(xù)至三季度，將進一步延緩鋼材總需求的回落進度。同時“碳中和”作為國家長期戰(zhàn)略導向仍是大勢所趨，粗鋼產(chǎn)能將受限，因此長期來看，鋼價上漲的大趨勢尚未完全結(jié)束，經(jīng)過淡季回調(diào)整理后仍有再度上行的動力。

二、原料：短期相對成材強勢

（一）、鐵礦：結(jié)構(gòu)矛盾暫未改善，煉鋼利潤壓制原料

2021年預(yù)計四大礦山增產(chǎn)約3700萬噸；鐵礦石高價格刺激非主流礦投產(chǎn)預(yù)計增加鐵礦供應(yīng)6000萬噸；國產(chǎn)礦受制于資源、環(huán)保等因素影響，產(chǎn)能增加有限，預(yù)計產(chǎn)量增加約1300萬噸。且若鐵礦價格仍能保持高價持續(xù)運行，仍會有越來越多的非主流礦產(chǎn)能投產(chǎn)。綜上，全年預(yù)計鐵礦供給增量約1.1億噸，而需求端在全球經(jīng)濟復(fù)蘇的大背景下，預(yù)計增加約1.04億噸，鐵礦總量供需已不再緊缺，再疊加前期唐山等地環(huán)保限產(chǎn)，港口庫存去化一直不及預(yù)期。

為什么前期鐵礦價格反而上漲呢？主要由于當前環(huán)保限產(chǎn)還是在局部區(qū)域推行，鋼材在存在供需缺口的背景下，價格大幅上行，鋼廠利潤擴大后帶動了非限產(chǎn)區(qū)域增產(chǎn)以及主動補庫存的意愿，使得鐵水產(chǎn)量持續(xù)增加，鐵礦庫存消費比保持高位運行，進一步提振了鐵礦價格。

除此之外，鋼廠在產(chǎn)能受限、利潤擴大的背景下，開始青睞更高品質(zhì)的鐵礦石，提振了中高品礦的需求。但對于中高品礦尤其是中品澳礦而言，我們前期報告中已說明澳洲三大礦山二季度發(fā)運同比將有所下行，發(fā)往中國同比更是下降約600萬噸。而以超特粉、印粉為代表的低品礦需求偏差，供給增量較多，供需相對寬松，從而造成高低品礦價差明顯走擴。?

所以鐵礦作為原料是在交易現(xiàn)實邏輯，最關(guān)鍵的是高利潤下鋼廠提產(chǎn)的動力以及對鐵礦價格的接受度。前期可以說環(huán)保限產(chǎn)為鋼廠帶來了樂觀情緒，進而帶動了鐵礦價格上行。上周由于黑色暴漲引發(fā)監(jiān)管層關(guān)注，且市場對流動性收緊的擔憂升溫，整體情緒回歸理性，本已高估的鐵礦石價格大幅下跌。

盡管力拓因泊位檢修（符合財報預(yù)期）發(fā)運出現(xiàn)下滑，中品澳礦庫存仍然偏低，使得鐵礦價格有所反復(fù)，但隨著鋼材價格持續(xù)回調(diào)壓縮利潤，鋼廠對鐵礦高價的接受度立即下滑，同時壓制后續(xù)中高品需求與鋼廠補庫需求，使得鐵礦難以維持高價。此外，下半年BHP和FMG預(yù)計將增加中品澳礦供應(yīng)，屆時將有助于緩解鐵礦的結(jié)構(gòu)矛盾。

（二）、雙焦：成本支撐較強，短期不宜過度悲觀

4月份中旬以來，焦炭期現(xiàn)價格連續(xù)上漲，現(xiàn)貨在一個月左右時間，漲幅高達840元/噸，期貨更是最高漲至3000元/噸，近日受鋼材價格調(diào)整、山西環(huán)保放松影響，焦炭期貨又出現(xiàn)下跌調(diào)整，目前已反應(yīng)現(xiàn)貨3-4輪的提降，期貨轉(zhuǎn)為貼水后，港口期現(xiàn)商積極出貨，目前焦炭供需兩旺，產(chǎn)地環(huán)保擾動后，供應(yīng)快速增加，而鋼廠限產(chǎn)亦未擴大，但供應(yīng)增速更快，若鋼廠庫存企穩(wěn)后，現(xiàn)貨可能會到漲價周期的階段性尾聲，屆時面臨壓縮焦化廠利潤。

需要注意的一點，今年煤炭端供應(yīng)矛盾尚未解決，無論是國內(nèi)焦煤產(chǎn)量，還是進口產(chǎn)量，均有明顯減量。今年國內(nèi)煤礦安全監(jiān)管較嚴格，對焦煤產(chǎn)能釋放有抑制，最近煤價過快上漲，政策端存在一些風險，發(fā)改委也要求保供，但建黨100周年背景下，產(chǎn)量增幅可能低于預(yù)期。

進口方面，今年煤炭進口政策偏嚴，中澳關(guān)系緊張格局下，澳煤進口難以放松。蒙古焦煤進口又受到疫情的影響，288口岸日通關(guān)量在100車左右徘徊，非澳洲海運煤進口量明顯增加，但無法彌補澳洲進口缺口，全年進口量若降至4000-5000萬噸，疊加國內(nèi)焦煤的產(chǎn)量減量，焦煤總體供需仍將呈緊平衡狀態(tài)。

因此焦煤價格也將相對堅挺，這會從成本端對焦炭予以支撐，甚至走成本推動邏輯，因此對焦炭的下跌幅度也不宜過度悲觀，期現(xiàn)走勢可能會繼續(xù)分化，若鋼材價格進一步下跌，需求階段性轉(zhuǎn)弱，鋼廠利潤偏低時，減產(chǎn)預(yù)期可能再度影響原料價格。建議關(guān)注政策及需求變化，謹慎操作。

三、總結(jié)：黑色回調(diào)延續(xù)，煉鋼利潤有望收縮

綜前所述，海外復(fù)蘇未盡，“碳中和”背景下壓減粗鋼產(chǎn)量是大勢所趨，中長期來看，鋼價的上漲趨勢尚未結(jié)束，全年鋼價中樞或有進一步上行預(yù)期。

但從5-6月份來看，減產(chǎn)政策短期恐難以有效施行，高利潤下實際產(chǎn)量有望繼續(xù)攀升；國內(nèi)需求最好的時間正在過去，終端需求有邊際轉(zhuǎn)弱預(yù)期。鋼材供需格局轉(zhuǎn)向?qū)捤?，淡季中價格難有企穩(wěn)動力，本輪回調(diào)后或?qū)⒄鹗幷硪欢螘r間；鐵礦仍面臨一定結(jié)構(gòu)性矛盾，焦炭成本支撐以及供給側(cè)擾動并存，因此原料與成材相比短期較為強勢，煉鋼利潤有收縮預(yù)期。但如果淡季因素影響超出預(yù)期，導致后期煉鋼利潤持續(xù)收縮，原料后期或?qū)⒊霈F(xiàn)補跌。

至于鋼價何時企穩(wěn)，建議重點關(guān)注以下信號：供給端，長期關(guān)注減產(chǎn)政策動向，短期關(guān)注電爐以及長流程廢鋼日耗量減量情況；需求端，建議重點關(guān)注國內(nèi)外價差重新拉大的幅度以及地方政府專項債發(fā)行節(jié)奏。

風險因素：減產(chǎn)政策落地進度超預(yù)期，海外需求有較大增量