5月以來(lái)，風(fēng)云再起，大宗商品市場(chǎng)迎來(lái)2021年度第二次全面漲價(jià)潮，引致全球目光聚焦。其時(shí)，以原油、銅和鐵礦石為代表的一眾期貨紛現(xiàn)漲停，甲醇期貨作為成交與持倉(cāng)規(guī)模長(zhǎng)期位居化工品前列的品種，并未獨(dú)善其身。

事實(shí)上，MA109在4月30日收盤2441元/噸，5月13日，最高觸及2852元/噸，為2019年來(lái)期價(jià)新高。在行情似脫韁野馬般按捺不住之際，國(guó)家出于保供維穩(wěn)考慮，分別于5月12日、19日召開(kāi)國(guó)常會(huì)，從政策層面加強(qiáng)大宗商品市場(chǎng)調(diào)控，效果顯著，及至5月21日，甲醇主力MA109急轉(zhuǎn)直下，最低跌至2486元/噸。節(jié)后至今，12個(gè)交易日內(nèi)期價(jià)上下波動(dòng)約750點(diǎn)，大開(kāi)大合無(wú)非如此。另一方面，現(xiàn)貨明顯受期貨帶動(dòng)，以上行為主。

圖1 甲醇期貨走勢(shì)圖

圖片來(lái)源：Wind 中原期貨

圖2 甲醇現(xiàn)貨走勢(shì)圖

圖片來(lái)源：Wind 中原期貨

豪華落盡見(jiàn)真“醇”，無(wú)論是國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲帶動(dòng)、全球流動(dòng)性寬松引致的通脹擔(dān)憂抑或是經(jīng)濟(jì)主體政策層面的主動(dòng)調(diào)控，都其實(shí)并不是基本面的擾動(dòng)因素，而筆者認(rèn)為，對(duì)價(jià)格的分析，始終都要回歸到對(duì)商品基本面的解讀。

那么接下來(lái)，筆者將重點(diǎn)從基本面角度對(duì)甲醇期現(xiàn)貨現(xiàn)狀作一梳理，并對(duì)后市甲醇期貨走勢(shì)予以分析。

一、供需&庫(kù)存

在供給端，進(jìn)入二季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)甲醇周度產(chǎn)量基本保持著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，截至5月21日當(dāng)周升至162.83萬(wàn)噸，同比、環(huán)比增幅可觀，且達(dá)到三年內(nèi)的最高位。開(kāi)工率與產(chǎn)量變化同步，升至82.11%。同時(shí)，海外5月開(kāi)工加速回升，加之印度疫情可能擠出其部分進(jìn)口貨源，導(dǎo)致5月我國(guó)進(jìn)口量有望達(dá)到110萬(wàn)噸附近。

在需求端，一言以概之，穩(wěn)中有升。后市而言，二季度傳統(tǒng)需求有淡季預(yù)期，新型下游方面有必要關(guān)注MTO虧損后可能出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，整體而言，目前的高需求持續(xù)性或偏謹(jǐn)慎。

在庫(kù)存端，自進(jìn)入5月以來(lái)，港口庫(kù)存及企業(yè)庫(kù)存同步轉(zhuǎn)向累庫(kù)，事實(shí)上，5-6月份屬于季節(jié)性累庫(kù)周期。

圖3 國(guó)內(nèi)產(chǎn)量及企業(yè)開(kāi)工率（周度）

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾資訊 中原期貨

圖4 下游開(kāi)工率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾資訊 中原期貨

圖5 庫(kù)存變化（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾資訊 中原期貨

二、成本&利潤(rùn)

甲醇的復(fù)雜性在于其上下游的多樣化、對(duì)進(jìn)口貨較高的敏感度以及與原油的某種間接關(guān)系。

圖6 甲醇產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)

圖片來(lái)源：中原期貨

如圖6所示，甲醇成本端主要是煤炭和天然氣。3月開(kāi)始，因“保供”政策的推出，全國(guó)煤炭產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，加之中澳關(guān)系惡化、蒙古國(guó)疫情以及海外需求上升等影響，導(dǎo)致前4個(gè)月我國(guó)煤炭進(jìn)口數(shù)量同比大幅下滑。在內(nèi)外供給同步受限的背景下，煤炭期貨及現(xiàn)貨價(jià)格雙雙沖高。天然氣價(jià)格的變化則相對(duì)正常。這也引致煤制甲醇和天然氣制甲醇利潤(rùn)情況的明顯分化：前者虧損較為嚴(yán)重，后者盈利持續(xù)向好。

下游方面，甲醇價(jià)格的持續(xù)高漲引發(fā)MTO成本抬升明顯，據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計(jì)，5月17日華東MTO虧損達(dá)-774.89元/噸，為2019年至今最低位。作為甲醇的主力下游，MTO的持續(xù)大幅虧損，無(wú)疑將會(huì)對(duì)甲醇需求及其價(jià)格產(chǎn)生負(fù)反饋。

圖片來(lái)源：Wind 中原期貨 

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾資訊 中原期貨 

三、基差&價(jià)差

供給預(yù)期和需求現(xiàn)實(shí)以及供需與成本之間反復(fù)博弈，造成了現(xiàn)貨價(jià)格和基差，盤面價(jià)格與月間的經(jīng)常性的不匹配。

基差率反映了期貨與現(xiàn)貨價(jià)值的相對(duì)高低，是進(jìn)行期貨估值的較好指標(biāo)。從圖11可以看出，目前的基差率水平基本屬于2016年以來(lái)的中性偏高水平，同比往年也處于相對(duì)高位?？傮w估值偏高。

價(jià)差方面，5月以來(lái)甲醇期貨端走勢(shì)強(qiáng)勁，五一后更是連續(xù)兩個(gè)漲停，導(dǎo)致9-1打出一波超預(yù)期的正套行情，不過(guò)隨著估值壓力的增加，疊加邊際供需壓力的積累，甲醇9-1有望再次上演反套邏輯。

四、庫(kù)存周期&期限結(jié)構(gòu)

庫(kù)存周期論中，在被動(dòng)建庫(kù)階段，當(dāng)商品現(xiàn)貨價(jià)格過(guò)高，下游的需求開(kāi)始受到抑制，但供給的剛性及市場(chǎng)跟漲不跟跌的特性，開(kāi)工擴(kuò)產(chǎn)的步伐難緩，于是出現(xiàn)供過(guò)于求的相對(duì)局面，庫(kù)存被動(dòng)增加，價(jià)格出現(xiàn)類似滯漲的特點(diǎn)，甚至出現(xiàn)回落。相對(duì)應(yīng)地，期限結(jié)構(gòu)變化路徑大致遵循Super Back →Backward→Contango。

當(dāng)下的甲醇市場(chǎng)較為符合上述描述。

五、歸因&后市預(yù)判

不同于PTA、螺紋鋼等上下游清晰簡(jiǎn)潔的品種，甲醇之產(chǎn)業(yè)鏈尤為復(fù)雜，其價(jià)格影響因素相應(yīng)也多樣。結(jié)合筆者長(zhǎng)期觀察，判斷甲醇期貨是個(gè)較少對(duì)單一因素變化劇烈反映的品種。 這一點(diǎn)上，不如原油之于PTA，鐵礦石之于螺紋鋼。

如前所述，5月至今甲醇的暴漲基本歸因于在宏觀通脹邏輯主導(dǎo)下的商品二次漲潮帶動(dòng)，及成本端煤價(jià)強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)的疊加所致。暴跌的邏輯則在于政策的及時(shí)調(diào)控。然而，高供應(yīng)及累庫(kù)預(yù)期的基本面邏輯，似乎始終未曾在價(jià)格變化中體現(xiàn)，也似乎總是作為一個(gè)次要矛盾存在，這并不合理。誠(chéng)然，基本面之外，近期的宏觀通脹及政策層面的力度和持續(xù)性，仍需要持續(xù)關(guān)注。只是，你方唱罷我登場(chǎng)，筆者認(rèn)為在驅(qū)動(dòng)方面，后續(xù)供需的影響會(huì)更加凸顯，疊加估值方面的壓力，判斷后市或許不免震蕩，但總體預(yù)計(jì)謹(jǐn)慎偏弱。套利方面，9-1反套操作或更為適宜。

風(fēng)險(xiǎn)提示：伊朗裝置意外維修、原油意外大漲。