一、從通脹視角看今年金價(jià)與美聯(lián)儲(chǔ)政策與2013年的差異

在上兩周周報(bào)中，我們介紹了美國非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不及預(yù)期及通脹失控預(yù)期的產(chǎn)生原因——都是來自于供給端，并且認(rèn)為，這種情況都是可控問題，復(fù)蘇與削債或會(huì)延后，但不會(huì)缺席。本次，我們介紹這次通脹問題會(huì)成為黃金主邏輯的原因——來自削債目標(biāo)的差異。

圖表1中展示了美國核心CPI和黃金期貨價(jià)格走勢(shì)?？梢园l(fā)現(xiàn)，如果參考2008次貸危機(jī)后的模式，美國在通脹目標(biāo)剛剛超出2%多一些時(shí)即完成了非常規(guī)貨幣政策的目標(biāo)結(jié)果，之后金價(jià)即開始觸頂，之后疊加財(cái)政懸崖和削債發(fā)酵，最終金價(jià)發(fā)生了明顯下跌。但如此做的副作用即是，美聯(lián)儲(chǔ)在接下來的加息過程中空間極小，影響了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策功能的空間，同時(shí)為過量貨幣和財(cái)政過度擴(kuò)張帶來了隱憂。

因此美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策與2013年最大的差異之一，就是使用了平均通脹目標(biāo)制，這使得如圖中所示，即使通脹超出界限極多，美聯(lián)儲(chǔ)仍然對(duì)其產(chǎn)生容忍，并且維持其持續(xù)性。這就使得，類似于圖中2012-2013年通脹達(dá)成金價(jià)即見頂?shù)倪^程在2021年可能不再重復(fù)，除非通脹發(fā)生持續(xù)意外超預(yù)期。此時(shí)，如果就業(yè)復(fù)蘇仍緩慢，除非通脹惡化逼迫美聯(lián)儲(chǔ)提前行動(dòng)，否則金價(jià)因削債見頂?shù)臅r(shí)間會(huì)延長。這或許解釋了近期就業(yè)變化下，金價(jià)趨勢(shì)轉(zhuǎn)強(qiáng)變化的原因。

二、上周市場回顧：貴金屬仍偏強(qiáng)，通脹預(yù)期下降

國內(nèi)市場方面，上周黃金與白銀均強(qiáng)勢(shì)反彈。滬金主力合約價(jià)格由383.42元漲至390.40元，上漲幅度1.94%，滬銀主力合約價(jià)格由5746元下跌至5658元，下跌幅度-0.49%。持倉方面，滬金持倉總量由24.6萬手上漲至24.8萬手，升1308手；滬銀持倉總量維持59.4萬手不變。（圖表2）。

國際市場方面，Comex黃金期貨價(jià)格由1845.9美元上漲至1881.8美元，上漲幅度2.05%，持倉上升24527手；Comex白銀期貨價(jià)格由27.515美元上漲至27.660美元，上漲幅度0.49%，持倉上漲6506手。庫存方面，Comex黃金上升87928.231盎司，白銀下降-5056015.005盎司（圖表3）。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)：美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)走弱，就業(yè)仍在復(fù)蘇；歐元區(qū)復(fù)蘇符合預(yù)期，通脹略超預(yù)期

美國方面，房屋建設(shè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期。美國4月新屋開工錄得-9.5%，預(yù)期-2%，大幅不及預(yù)期；4月NAR季調(diào)后成屋銷售錄得-2.7%，預(yù)期1.1%，但對(duì)5月房價(jià)預(yù)期NAHB指數(shù)卻與預(yù)期一致，錄得83，前兩月為83和82，說明近期美國房價(jià)上漲趨勢(shì)趨穩(wěn)。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的主要原因在于美國木材價(jià)格迅速拉漲導(dǎo)致建筑商對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，近期原料供給端不足對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響較為嚴(yán)重，體現(xiàn)為通脹上行和經(jīng)濟(jì)動(dòng)力下降。這將利空美元指數(shù)，利多貴金屬。

歐元區(qū)方面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中規(guī)中矩，通脹微幅上升。歐元區(qū)一季度GDP初值錄得-1.8%，于預(yù)期一致，3月季調(diào)貿(mào)易帳13，不及預(yù)期18.7；4月CPI1.6%，超出預(yù)期1.3%；PPI錄得5.2%，預(yù)期5.1%。歐元區(qū)復(fù)蘇沒有遇到美國供給端的問題，所以表現(xiàn)強(qiáng)于歐元區(qū)，短期利空美元指數(shù)。

（二）市場風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)偏好維持波動(dòng)，體現(xiàn)市場對(duì)短期寬松維持信心

上周風(fēng)險(xiǎn)偏好維持寬松，AAA-BAA利差由-0.65下降至-0.67，上周并無重大信息，所以維持波動(dòng)。Ted利差，本周末值0.137，前值0.145，近期維持震蕩，尚未體現(xiàn)收縮特征。（圖表8）。

（三）機(jī)會(huì)成本：美德利差下降，歐元兌美元升值

1．利率：美債震蕩，美債上漲，美德利差下降

利率方面，上周美債收益率維持1.63%不變。周中曾達(dá)1.68%，近期對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹及削債預(yù)期導(dǎo)致美債利率整體波動(dòng)狀態(tài)。而實(shí)際利率指標(biāo)Tips則本周上升至-0.78%，說明美國在調(diào)整通脹預(yù)期，使之維持在2.5%以下，目前由2.54%降至2.43%。

德國10年期國債收益率由-0.14%漲至-0.13%。體現(xiàn)近期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。最終美德利差下跌，收于1.76%，上周值為1.7%。

2．匯率：歐元兌美元匯率不變，美元兌人民幣小幅升值

上周歐元兌美元匯率略不變，維持1.2141。（圖表9），體現(xiàn)盡管美國經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，但在通脹超預(yù)期導(dǎo)致削債預(yù)期影響下，整體仍為震蕩。

而從人民幣兌美元匯率看，上周美元兌人民幣匯率中間價(jià)從6.4525降至6.4342，近期呈現(xiàn)微幅升值，體現(xiàn)出近期美國通脹抬頭與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。同時(shí)，央行上?？偛空{(diào)查研究部主任呂進(jìn)中21日表示：增強(qiáng)匯率彈性，人民幣適當(dāng)升值，抵御輸入性通脹效應(yīng)。本周人民幣匯率體現(xiàn)了此次發(fā)言講話的結(jié)果。

（四）市場情緒：貴金屬ETF持倉持續(xù)反彈，關(guān)注是否出現(xiàn)方向拐點(diǎn)；CFTC持倉凈多頭黃金上升，白銀下降

最大黃金和白銀ETF基金上周持倉均上升（圖表11）。黃金SPDR持倉上周從1028.36噸升至1，042.92噸，上升14.56噸，大幅上升；白銀SLV持倉則從上周17598.97噸上升至17878.85噸，上升279.88噸。

CFTC持倉方面，上周黃金凈多頭上升，白銀下降（圖表12）。黃金投機(jī)性多頭由282，161上漲至290，267張，漲8，106張；投機(jī)性空頭由89，906上漲至91，378張，漲1，472張；黃金投機(jī)凈多頭由192，255上漲至198，889張，漲6，634張。白銀投機(jī)性多頭由86，397上漲至86，640張，漲243張，投機(jī)性空頭由33，554張上漲至35，659張，漲2，105張，白銀投機(jī)凈多頭由52，843張下跌至50，981張，跌-1，862張。

CFTC持倉說明：短期看黃金近期由于美元指數(shù)回落和通脹預(yù)期持續(xù)上揚(yáng)導(dǎo)致看多情緒發(fā)酵，但部分空頭頭寸也在跟進(jìn)，預(yù)期未來波動(dòng)率將放大；而白銀則因中國國常委的調(diào)控，引致對(duì)工業(yè)商品上漲預(yù)期下降，進(jìn)而影響了白銀。

而從貴金屬ETF可以看到長期的趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，近期黃金和白銀ETF持倉呈現(xiàn)下跌中止，趨于反彈的傾向。是否轉(zhuǎn)勢(shì)，主要來自美國供給端的沖擊是否為長期的判斷，需要我們持續(xù)觀察。但目前看，預(yù)測(cè)短期內(nèi)貴金屬仍以震蕩偏強(qiáng)為主。

三、下周重點(diǎn)關(guān)注：美國供應(yīng)端和就業(yè)是否出現(xiàn)改善

目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹的核心問題在于勞動(dòng)力供給端和原材料供給端是否能夠?qū)崿F(xiàn)修復(fù)。整體看，盡管因?yàn)榇笞谏唐吩牧仙蠞q導(dǎo)致美國需求端被抑制，當(dāng)整體仍偏強(qiáng)。同時(shí)，服務(wù)業(yè)就業(yè)才是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的核心變量，且近期持續(xù)改善。因此，接下來重點(diǎn)關(guān)注美國關(guān)于勞動(dòng)力就業(yè)補(bǔ)貼和疫苗的推進(jìn)進(jìn)展情況，這將影響接下來的政策走勢(shì)。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

1．地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

2．疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。

3．美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻性指引。

五、指標(biāo)追蹤

（一）價(jià)格變化

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)

（三）市場風(fēng)險(xiǎn)

（四）機(jī)會(huì)成本

（五）市場情緒

（六）滬金期權(quán)波動(dòng)率