第一章 行情回顧

豆粕主力行情回顧

美豆主力行情回顧

第二章 國外大豆產(chǎn)量、出口分析

美豆庫存保持絕對低位

2020/2021年度，截至4月15日當周，美國大豆出口累計5572.44萬噸，同比+2307.79，+70.69%。美豆裝船量近期下滑至40萬噸以下，且隨著全球采購轉(zhuǎn)向巴西，后期裝船量預計還會繼續(xù)下降。

截至4月15日當周，美豆預期銷售6205萬噸，繼續(xù)上調(diào)了近80萬噸，而已經(jīng)裝船5572萬噸，剩余633萬噸。近三周平均出口量為33萬噸，單周裝船量和剩余絕對值已經(jīng)處于很低位置，后續(xù)美豆出口可能面臨繼續(xù)收縮情況。

美豆意向種植面積增長但低于預期

1、USDA種植意向面積報告顯示：美國2021年大豆種植意向面積8760萬英畝，預期8999.6萬億英畝，去年同期8310萬英畝；美國2021年玉米種植意向面積9114.4萬英畝，預期9320萬英畝，去年同期9080萬英畝。

2、關(guān)于意向種植面積的幾個關(guān)注點：

（1）低于預期太多。美豆實際意向種植面積是增長5%的，但低于預期240萬英畝，主要是低于預期太多，這是超整個市場預期的，所以導致市場是瞬間快速激烈的拉漲。

（2）未來大豆供給可能持續(xù)偏緊。大豆季度庫存，為2016年以來同期的最低數(shù)據(jù)，處于絕對低位庫存。如果種植面積增幅不夠，再加上天氣因素尚不明確，新季大豆可能不能大幅補充大豆庫存，則下個年度美豆供給可能持續(xù)緊張。

（3）6月意向種植面積可能上調(diào)。據(jù)歷史數(shù)據(jù)，2009年以來，6月大豆種植面積低于3月報告的年份，只有種植天氣特別糟糕的2011年和2019年，而其他年份，6月美豆種植面積平均比3月高出110萬英畝。因此，理論上，低于預期幅度可以收窄一半，或更多。

（4）美豆和玉米的種植面積雙雙低于預期。2021/22年度，玉米和大豆的意向種植面積預期是1.832億英畝，實際只有1.787億英畝，雙雙低于預期，但同比增長2.8%，僅次于2017年的1.803億英畝。理論上，在玉米和大豆均處于歷史高位很長一段時間的情況下，種植面積應該大幅上漲，但實際增長幅度雙雙低于預期，因此這不是種植利潤的問題，而是實際操作的問題，比如疫情和人工等，考慮到美國農(nóng)業(yè)的機械化水平以及種植窗口變長情況，預計種植面積可能沒有當前預期這么少。

巴西大豆出口大幅增加

1、產(chǎn)量問題：據(jù)USDA4月報告，2020/21年度，巴西大豆產(chǎn)量環(huán)比+1.49%，同比+5.84%，大概750萬噸，創(chuàng)出歷史新高。

2、收割進度問題：據(jù)AgRural報告稱，截至4月19日，巴西大豆收割率為91%，上周為85%，去年同期為92%，近期巴西收割進度已經(jīng)大幅恢復至正常水平。

3、出口進度問題：由于巴西大豆收割時期較長，較早的大豆出口增長在2月就已經(jīng)開始。所以我們采用2月出口數(shù)據(jù)累計進行年度對比的話，截至4月18日當月，巴西出口大豆2700.32萬噸，同比+136.65萬噸，+5.97%。

進一步分析的話，最近四次披露的出口量為248，587，578，483萬噸，從過去來看，單周出口連續(xù)處于200萬噸以上意味著巴西出口正常運行，因此預計未來一段時間內(nèi)巴西出口將持續(xù)處于高位。

因此，疊加美豆當前的33萬噸左右，后續(xù)會減少，仍高于美豆出口高峰期的250-270萬噸的平均數(shù)值，因此巴西大豆大幅增加后，將大幅改善世界大豆出口情況。

4、據(jù)巴西全國谷物出口商協(xié)會ANEC表示，4月份巴西大豆出口可能高達1715萬噸，3月出口是1349萬噸。

阿根廷大豆大幅減產(chǎn)

1、產(chǎn)量問題：據(jù)USDA4月報告，2020/21年度，阿根廷大豆產(chǎn)量4750萬噸，環(huán)比持平，同比-1.3%，大概在130萬噸左右。

但據(jù)布宜諾斯艾利斯谷物交易所表示：2020/21/21年度，阿根廷大豆產(chǎn)量預計為4300萬噸，低于早先預測的4400萬噸，因為今年早些時候的干旱天氣導致產(chǎn)量低于預期。

市場分析認為，減產(chǎn)幅度可能達到更多，400萬噸以上級別，因此USDA后續(xù)可能會繼續(xù)下調(diào)阿根廷大豆產(chǎn)量。

2、收割進度：截至4月21日左右，阿根廷大豆收割率18.5%，前周7.2%，去年同期56.4%。

小結(jié)：巴西出口將主導全球大豆價格

1、當前全球大豆市場的邏輯有三個：一個是美豆庫存處于絕對低位，二是巴西出口持續(xù)增加，三是美豆種植季節(jié)開始。

2、當前來看，全球大豆采購已經(jīng)轉(zhuǎn)向巴西，美國大豆出口大幅回落，而美豆庫存非常低是當前事實。從巴西出口數(shù)據(jù)來看，已經(jīng)達到很高均值，在巴西大豆出口能完全滿足全球大豆采購下，美豆出口及庫存降低邏輯基本走完。因此第一個邏輯將作為中期價格支撐，而第二個邏輯成為市場定價主導。

3、第二個邏輯的關(guān)注點是，巴西大豆出口能持續(xù)到什么時候，參考去年同期，全球大豆采購也是先采購南美，直至巴西大豆采購殆盡，而后只能轉(zhuǎn)向美豆，甚至巴西都采購美豆，導致美豆價格暴漲，因此在美豆庫存絕對低位的情況下，后續(xù)沒有美豆庫存作為補充的情況下，巴西大豆出口進度和轉(zhuǎn)折點將是未來的最重要的關(guān)注點。

4、第三個邏輯也是建立在美豆庫存絕對低位的基礎(chǔ)上，美豆種植季節(jié)的天氣問題直接影響美豆的新季供給，因此未來任何的天氣擾動都將對市場產(chǎn)生重大的影響。

5、因此當前乃至未來一段時間內(nèi)，全球大豆的核心定價邏輯仍是巴西大豆出口大幅增加，也就是巴西出口變化將主導全球大豆定價，但同時北美種植天氣將成為重大影響因素。因此在巴西大豆大幅增加的情況下，國際市場大豆供應充足，全球大豆價格預期面臨供給增加而回落風險。

第三章 國內(nèi)大豆壓榨、豆粕分析

中國進口大豆到港同比偏低水平

1、據(jù)cofeed數(shù)據(jù)，2021年4月預報到港759.7萬噸，5月預報到港1070萬噸，6月份預報到港930萬噸，7月份預報到港820萬噸，8月份預報到港790萬噸。同比2020、2019年情況來看，3月、4月到港較低，屬于季節(jié)性較低，因此屬于正常情況。

2、近三周大豆到港平均為每周150萬噸，同比2020、2019年的160、165萬噸來看，處于偏低水平，但近期有所回升。

國內(nèi)大豆周度壓榨量同比正常大豆庫存同比大幅上漲

1、據(jù)天下糧倉網(wǎng)，截至4月23日當周，2020/21年度全國大豆壓榨量5089.83萬噸，同比+482.63萬噸，+10.48%。

2、近三周大豆周度壓榨量平均為158萬噸，同比2020、2019年的154、172萬噸，同比正常。

3、據(jù)天下糧倉網(wǎng)，截至4月23日當周，國內(nèi)沿海地區(qū)油廠進口大豆總庫存量354.39萬噸，環(huán)比-5.01%，同比+48.78%。

國內(nèi)豆粕采購回歸正常庫存處于較高位置

1、基于近三周大豆壓榨量同比正常，因此豆粕產(chǎn)量也同比正常。

2、近三周豆粕周度采購為平均129萬噸，同比2020、2019年的122、136萬噸，處于正常水平，而產(chǎn)量為平均125萬噸，因此近期豆粕庫存小幅下降。

3、據(jù)天下糧倉網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至4月23日當周，國內(nèi)沿海主要地區(qū)油廠豆粕總庫存量64.9萬噸，環(huán)比+0.03%，同比+376.85%。

前期豆粕采購偏低幾大原因

1、年前北方幾省市出現(xiàn)非洲豬瘟，且較為嚴重，影響了出欄和補欄；

2、春節(jié)豬價較高，出欄較多，年后補欄導致生豬存欄結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，以中小豬為主；

3、年前各飼料廠和養(yǎng)殖企業(yè)的備貨較多，年后一段時間內(nèi)都處于消化庫存階段；

4、養(yǎng)殖利潤持續(xù)下降，養(yǎng)殖企業(yè)成本壓力逐漸增大，導致出欄體重逐漸減少；

5、年后豆粕基差很差，導致下游采購進一步謹慎，豆粕采購一直較弱；

6、由于玉米豆粕豆油較高，而養(yǎng)殖成本壓力提高后，導致替代現(xiàn)象較為普遍，下游普遍使用小麥替代玉米，而小麥含蛋白更高，也間接替代了部分豆粕。

小結(jié)：國內(nèi)大豆庫存足夠，豆粕庫存預期小幅上漲

1、首先前期豆粕采購偏低問題。近三周的平均129萬噸，從季節(jié)性需求低點小幅回升，但這是仍和飼料生產(chǎn)同比大幅增長不相符，也和下游養(yǎng)殖存欄回升不相符，其原因主要是成本壓力帶來的出欄體重減少和飼料替代普遍，因此預計后續(xù)采購會小幅上漲但漲幅可能不大。

2、然后關(guān)注大豆到港和庫存問題。近三周大豆到港同比較低，主要是美豆價格暴漲后國內(nèi)減少了美豆采購，而巴西大豆由于延遲上市，導致國內(nèi)采購節(jié)奏出現(xiàn)斷裂，但巴西大豆出口已經(jīng)在3月大幅增加，因此我們預計四月下半月到港可能筑底，五月將逐步恢復，因此大豆庫存預計在4月仍會逐漸減少，5月將逐步增加庫存。

3、再關(guān)注大豆是否足夠的問題。后續(xù)三個周度去年壓榨量為平均181萬噸，預計到港最低在150萬噸左右，5月到港會更多，而當前大豆庫存在354萬噸，去年最低庫存在240萬噸，因此預期大豆庫存足夠。

4、因此整體來看，大豆壓榨還是以豆粕采購和庫存為主，輔以大豆庫存變化影響，而5月到港將逐漸增多，因此預計后續(xù)豆粕采購小幅回升，壓榨也逐步回升的情況下，豆粕庫存預期小幅增加。

第四章 飼料需求分析

飼料產(chǎn)量環(huán)比繼續(xù)增長

1、據(jù)國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1-2月飼料累計產(chǎn)量同比增長20.2%。

2、據(jù)天下糧倉網(wǎng)調(diào)查數(shù)據(jù)，全國1135家飼料企業(yè)3月份飼料總產(chǎn)量1123.05萬噸，較2月872.52萬噸+28.71%，較去年同期872.17萬噸+28.77%。

其中豬料月環(huán)比+24.17%，月同比+64.13%；禽料月環(huán)比+32.42%，月同比3.52%；水產(chǎn)料月環(huán)比+63.08%，月同比+4.4%。

生豬、能繁母豬存欄雙雙繼續(xù)回升

1、據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，2月末全國能繁母豬存欄量相當于2017年年末的95%，全國生豬存欄量保持在4億頭以上。

2、據(jù)天下糧倉網(wǎng)統(tǒng)計，截至3月末，500家養(yǎng)殖企業(yè)生豬存欄月環(huán)比+1.06%，月同比+33.7%。

3、從整體來看，生豬存欄在春節(jié)出欄較多導致存欄數(shù)據(jù)下降的季節(jié)性下降后，環(huán)比小幅增長，因此后續(xù)生豬存欄預期將繼續(xù)回升。

生豬價格再度下跌

1、截止2021年4月23日當周，仔豬價格91.1元/kg，同比-17.65%；生豬價格23.69元/kg，同比-24.79%；豬肉價格37.78元/kg，同比-16.51%。

2、近三周，仔豬價格-13.23%，生豬價格-4.25%，豬肉價格-2.9%。

生豬養(yǎng)殖利潤再度大幅下降

1、截至4月23日，自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤764.79元/頭，同比-65.76%，外購仔豬養(yǎng)殖利潤-333.1元/頭，同比-128.65%。

2、養(yǎng)殖利潤大幅下降，成本壓力逐漸增大，因此飼料方面壓力也將增大。

小結(jié)：飼料蛋白需求預計小幅增長

1、生豬價格季節(jié)性上漲后再度回落，預期后續(xù)還會繼續(xù)下跌。

2、養(yǎng)殖利潤大幅下降，成本壓力逐漸增大，飼料方面壓力也逐漸增大，因此出現(xiàn)成本壓力帶來的出欄體重減少和飼料替代普遍現(xiàn)象。

3、生豬存欄、飼料產(chǎn)量都從季節(jié)性低點有所回升，而整體形勢仍處于產(chǎn)能增長期，因此后續(xù)隨著生豬存欄繼續(xù)回升，飼料整體需求也將逐步回升。

4、綜合來看，飼料整體需求仍較好，但成本壓力下豆粕需求預計小幅增長。

第五章 結(jié)語

1、當前全球大豆的核心定價邏輯仍是巴西大豆出口大幅增加，也就是巴西出口變化將主導全球大豆定價，但同時北美種植天氣將成為重大影響因素。因此在巴西大豆大幅增加的情況下，國際市場大豆供應充足，全球大豆價格預期仍面臨供給增加而回落風險。

2、大豆壓榨還是以豆粕采購和庫存為主，輔以大豆庫存變化影響，而5月到港將逐漸增多，因此預計后續(xù)豆粕采購小幅回升，壓榨也逐步回升的情況下，豆粕庫存預期小幅增加。

3、生豬價格再度回落，養(yǎng)殖利潤大幅下降，成本壓力逐漸增大，因此出現(xiàn)成本壓力帶來的出欄體重減少和飼料替代普遍現(xiàn)象。生豬存欄、飼料產(chǎn)量都從季節(jié)性低點有所回升，而整體形勢仍處于產(chǎn)能增長期，因此飼料整體需求也將逐步回升。綜合來看，飼料整體需求仍較好，但成本壓力下豆粕需求預計小幅增長。

4、整體來看，近月合約邏輯處于巴西出口大幅增加，需求恢復較慢的框架下，整體偏弱；9月合約邏輯處于美豆種植面積增加不及預期、種植天氣影響較大、阿根廷產(chǎn)量下調(diào)以及豆粕恢復較好的框架下，相對偏強；結(jié)合近期7、9合約價差，不推薦單邊交易，可79反套組合為主。