第一部分 價格研判

LME銅價已經逼近歷史高位，我們認為這輪銅價上漲的核心驅動是寬松的流動性，基本面方面碳中和為銅消費提供了新的亮點，其實從本質上來講，也是資金比較寬松的情況下，市場比較容易相信多頭的故事。

我們認為目前寬松的貨幣環(huán)境仍然在延續(xù)，雖然市場擔憂美聯儲可能會縮表，但是美聯儲一再表示短期內并不會考量縮減購債規(guī)模，并且會容忍通脹在一段時間內高于2%。現在美聯儲面臨的是經濟不能正常運行的情況下，一旦給了市場收縮流動性的預期，股票商品及債權市場可能面臨崩盤的風險。所以我們認為短期內美聯儲收縮貨幣政策的意愿并不強，而且可能對通脹的容忍程度比較高。銅價短期內比較難跌，可能有繼續(xù)上行的空間。

套利方面，國內供應充足，消費旺季不旺，5月份仍然沒有大幅去庫的基礎，套利盤暫時觀望。

期權方面，建議繼續(xù)持有賣出看跌期權，CU2106-P-68000。

第二部分 銅基本面

1、銅精礦市場

表1：銅精礦產量（單位：萬噸）

數據來源：銀河期貨

表2：濕法銅產量（單位：萬噸）

數據來源：銀河期貨

圖1：現貨TC

數據來源：銀河期貨、wind資訊

近期銅精礦現貨TC已經壓到30美元/噸以下，市場已經出現極低的招標價格，冶煉廠已經有20低位的拿貨價格。智利政府加強疫情管控，雖然沒有對銅精礦的生產和運輸造成影響，但是對于市場情緒的影響比較大。必和必拓周三表示，全球最大的銅礦--智利北部的Escondida銅礦工人將于6月開始新的勞動協議談判。即將迎來的薪資談判可能會對銅供應構成新的威脅。銅精礦產量釋放可能要等到三季度，當下還要度過一段艱難的時期。

3月份中國銅精礦進口量為217萬噸，創(chuàng)下歷史新高，較上年同期的177.9萬噸增長22%，較2月份的180萬噸增長20.5%。雖然現貨TC低迷，但是現在硫酸價格在400-500之間，彌補了冶煉廠的利潤，另外冶煉廠降完成產量目標放在第一位，不遺余力的進口銅精礦。

2、電解銅市場

圖2：精銅產量

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表3：冶煉廠減產檢修情況

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2021年3月中國電解銅產量為86.05萬噸，環(huán)比增長4.71%，同比增加15.71%，冶煉廠開工率為92.09%。因部分冶煉廠持續(xù)從檢修中恢復，外加節(jié)后3月生產天數恢復正常，國內銅冶煉廠產量環(huán)比錄得小幅增長。智利政府鎖國行為雖然沒有對銅礦運輸造成影響，但市場擔憂情緒仍存，近月來國內粗銅加工費的持續(xù)上漲以及以華東、華南地區(qū)為代表的硫酸價格快速上行給予了冶煉廠一定支撐，煉廠維持高開工率，但產量同比增速較2月有所放緩。主要還是由于去年3月起，國內冶煉廠在經歷了疫情最困難的階段后產值逐漸恢復。另外，隨著銅價企穩(wěn)，消費逐漸走入旺季，冶煉廠成品庫存壓力明顯減緩。從4月份排產計劃來看，原本預計的4月檢修計劃部分后移，但預計產量環(huán)比仍將小幅下移。預計4月國內電解銅產量為84.65萬噸，環(huán)比降低1.63%，同比增長12.51%（去年同期冶煉廠已然進入集中檢修季節(jié)，外加部分冶煉廠擴建項目進入爬產階段）；至4月累計電解銅產量為332.76萬噸，累計同比增長14.54%。進入5月份，冶煉廠進入密集的檢修期，電解銅產量可能會被壓縮。

3、廢銅

圖3：進口廢銅金屬量（單位：噸）

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圖4：精廢價差

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根據海關數據顯示，2021年3月約進口再生銅17萬噸，同比上漲90.58%，環(huán)比漲幅高至113.03%。從金屬量上來看，3月份進口再生銅的金屬量已經達到13.6萬噸，超過了過去幾年的水平。再生銅政策實施以后，再生銅進口不再需要批文的限制。另外現在精廢價差高企的情況下，企業(yè)用廢銅的利潤比較高，也提高了企業(yè)進口再生銅的積極性。我們預計年內再生銅進口的金屬量可能會增加30-40萬噸左右。

4、銅消費

圖5：電網投資完成額（單位：億）

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圖6：房地產數據

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圖7：空調排產（單位：萬臺）

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圖8：汽車產量增速

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圖9：歐洲制造業(yè)PMI

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圖10：美國制造業(yè)PMI

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4月份消費比較疲軟，一方面跟大宗商品漲價有關系，企業(yè)下訂單比較猶豫，一些地產商，工程承包商還處于觀望態(tài)度，光伏風能的訂單也不太好，銅鋁、硅料等價格的上漲也打薄了光伏企業(yè)的利潤；另外一方面今年電網交貨量下降，中低壓的訂單不足。再加上廢銅的替代作用比較強，現在精廢價差在2500元/噸以上，一些原先不使用廢銅桿的電纜企業(yè)也開始使用廢銅桿以求降低成本，廢銅對精銅的替代作用很明顯。據我們了解，4月底到5月初一些大型的精銅制桿企業(yè)因為訂單不好，產成品庫存積壓，暫時停產賣庫存。不過空調等家電、小家電等行業(yè)的訂單還是比較好，出口訂單也還可以維持。目前根據企業(yè)的反饋，5月份精銅的消費可能仍然不會特別好。

5、銅庫存

圖11：國內社會庫存（萬噸）

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圖12：保稅區(qū)銅庫存

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圖13：LME銅庫存（單位：噸）

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圖14：保稅區(qū)銅庫存

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截至到4月底，全球三大交易所加保稅區(qū)銅庫存在80.8萬噸左右，較上個月底增加兩萬噸。壘庫主要在國內，國內的銅精礦、精銅、廢銅進口量都比較充足，消費恢復的不好，旺季不旺，國內共壘庫1.4萬噸。從目前的供需情況來看，5月份仍然大幅去庫的基礎。LME銅庫存共增加6300噸至14.9萬噸，COMEX銅庫存下降4700短噸至6.6萬噸。歐洲和美洲經濟復蘇，房地產和耐用品等消費比較好，四月份中旬以后LME去庫比較明顯。

表4：銅供需平衡表

第三部分 總結

LME銅價已經逼近歷史高位，我們認為這輪銅價上漲的核心驅動是寬松的流動性，基本面方面碳中和為銅消費提供了新的亮點，其實從本質上來講，也是資金比較寬松的情況下，市場比較容易相信多頭的故事。

我們認為目前寬松的貨幣環(huán)境仍然在延續(xù)，雖然市場擔憂美聯儲可能會縮表，但是美聯儲一再表示短期內并不會考量縮減購債規(guī)模，并且會容忍通脹在一段時間內高于2%?，F在美聯儲面臨的是經濟不能正常運行的情況下，一旦給了市場收縮流動性的預期，股票商品及債權市場可能面臨崩盤的風險。所以我們認為短期內美聯儲收縮貨幣政策的意愿并不強，而且可能對通脹的容忍程度比較高。銅價短期內比較難跌，可能有繼續(xù)上行的空間。

套利方面，國內供應充足，消費旺季不旺，5月份仍然沒有大幅去庫的基礎，套利盤暫時觀望。

期權方面，建議繼續(xù)持有賣出看跌期權，CU2106-P-68000。