2021年的大宗商品市場注定將載入金融史冊，通脹上行、商品為王的周期性浪潮吸引著無數(shù)的圈外配置資金不斷涌入，工業(yè)品指數(shù)不斷拉升，大有2015年股市千股漲停的場景。驚濤駭浪之下，商品名義價格的泡沫化程度也在不斷加深，而支撐這個泡沫的根基在于產(chǎn)業(yè)供需到底有沒有持續(xù)的支撐？另外一個重要的議題，就是現(xiàn)貨貿(mào)易的投機(jī)性囤貨是否是造成流通性緊張的原因？帶著這些疑問，我們黑色團(tuán)隊對黑色建材類品種開始實地的調(diào)研走訪，作為建材類原材料的平板玻璃原片，也是我們的重要研究對象，因此，我們深入平板玻璃原片的主要生產(chǎn)貿(mào)易集散地——河北沙河。以下是調(diào)研情況的總結(jié)與思考，供投資者參考。

一、地產(chǎn)消費：施工后端的持續(xù)趕工

1、玻璃消費的去向分析：純內(nèi)需拉動

大宗商品名義價格的抬升不僅是貨幣超發(fā)的原因，其本質(zhì)還是終端實際消費需求的快速增長，大幅超出已有產(chǎn)能的承接能力，最后造成庫存快速下滑、市場流通性緊張的局面。玻璃原片行業(yè)的產(chǎn)銷率連續(xù)一年來維持100%以上的高位，其本質(zhì)也是終端消費需求快速增長的推動，而且有別于其他產(chǎn)成品的是，玻璃原片及直接深加工產(chǎn)品，其質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)與歐美標(biāo)準(zhǔn)有一定差距，因此并未受到本次外需增長拉動的直接影響，更多是內(nèi)需直接拉動與部分外需增加的間接性影響。

那么我們采用排除法去倒推一下消費增量的去向，首先考慮家電、汽車類出口帶來的間接影響的比例，而且我們要考慮一個問題，造成2021年以來庫存大幅去化之后，我們應(yīng)該看的是1-4月產(chǎn)銷量與2020年四季度產(chǎn)銷量之間的環(huán)比情況，如此才能計算是不是真正帶來了庫存的變動。但我們看到，玻璃需求端小結(jié)構(gòu)里占比最大的汽車行業(yè)，1-4月產(chǎn)銷量環(huán)比2020年四季度卻是下滑了將近20%；占比更小的空調(diào)、冰箱等家電的環(huán)比增量都不超過20%，也就意味著終端小結(jié)構(gòu)行業(yè)不可能帶來庫存的去化，反而可能會帶來增長，因此外需的間接影響被排除掉，我們回歸到內(nèi)需。

考慮內(nèi)需，我們就只能考慮地產(chǎn)建筑類玻璃的需求到底是多大的強(qiáng)度才能帶來如此大的消費能力。調(diào)研期間我們了解到，由于“碳達(dá)峰”背景下環(huán)保要求提高，現(xiàn)在的蔬菜農(nóng)業(yè)大棚都被要求改成玻璃溫室大棚，而且產(chǎn)成品也有出口情況，但據(jù)業(yè)內(nèi)人士反應(yīng)，其實際訂單比例與地產(chǎn)建筑類相比仍相對較低，雖是一個亮點，但不足以影響基數(shù)，深加工廠仍是以門窗建筑類為主，而且訂單充足。

那么，回歸本源，再看地產(chǎn)的周期性強(qiáng)度。由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)的上報習(xí)慣，尤其是竣工數(shù)據(jù)的年底匯總上報的原因，無論是根據(jù)地產(chǎn)的月度施工數(shù)據(jù)還是更貼近的月度竣工數(shù)據(jù)都沒法科學(xué)的量化中短期內(nèi)的建材消費，因此只能定性的再去看地產(chǎn)的施工周期。

2、施工后端的高增長持續(xù)性：銷售合同的兌現(xiàn)

2017年以來，房地產(chǎn)企業(yè)融資難度逐步加大，企業(yè)開始轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y渠道，在開發(fā)資金獲取途徑中，商品房銷售資金占據(jù)最大的比例，且銷售資金是以貨幣資金回款，因此在有限的資金狀況下企業(yè)更愿意加大前端投入，以較快速度開工達(dá)到預(yù)售條件后進(jìn)行商品房銷售，以獲得資金回籠，加快企業(yè)資金流轉(zhuǎn)速度。因此從2017年開始，期房銷售面積占比開始大幅增長，到2020年已經(jīng)達(dá)到88%左右，為近10年來的最高水平，而期房銷售面積與竣工面積之間的累計差額也已經(jīng)達(dá)到到20萬平方米，按照近5年竣工最高值來算，僅完成累積的合同項目就需要2年才能完工。

交付壓力從2019年開始逐步顯現(xiàn)，竣工增速開始企穩(wěn)回升，地產(chǎn)投資中的安裝工程也開始回歸正增長，而由于2020年春季疫情之下的停工，導(dǎo)致施工端繼續(xù)拖延了2-3個月，從而使得2021年地產(chǎn)竣工交付壓力更大，尤其是進(jìn)入到春季，地產(chǎn)施工旺季啟動，施工面積與竣工面積均大幅增長。另外值得提的是，據(jù)玻璃企業(yè)反應(yīng)，按照施工進(jìn)度與建筑玻璃的慣例，一般都是上半年施工主體工程，下半年門窗安裝，往年的3-5月的春季算是屬于淡季，而今年有些淡季不淡的意味，其背后就是疫情后交付時間壓力更為緊迫，趕工期進(jìn)度加快導(dǎo)致。

3、節(jié)能政策帶來的變化：三片從高配到標(biāo)配

一方面是單純的地產(chǎn)周期性的施工節(jié)奏，另一方面影響較大的因素就是建筑玻璃的安裝驗收新規(guī)，導(dǎo)致建筑玻璃對原片的需求量大幅增長。2015年8月工信部與住建部聯(lián)合發(fā)布《促進(jìn)綠色建材生產(chǎn)和應(yīng)用行動方案》就明確提出：大力推廣節(jié)能門窗，實施建筑能效提升工程，建設(shè)高星級綠色建筑，發(fā)展超低能耗建筑。2019年底，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布了《建筑節(jié)能工程施工質(zhì)量驗收標(biāo)準(zhǔn)》，主要技術(shù)內(nèi)容包括：墻體節(jié)能工程、幕墻節(jié)能工程、門窗節(jié)能工程等18項，并明確說明適用于新建、擴(kuò)建和改建的民用建筑工程施工質(zhì)量的驗收。

建筑材料的環(huán)保節(jié)能政策近年以來不斷推進(jìn)，本次的調(diào)研也是了解到目前的地產(chǎn)竣工項目的門窗驗收基本都需要三玻兩腔類型的建筑玻璃，而老城改造的兩大主要工程項目就是電梯安裝及門窗更換。那么我們回歸數(shù)據(jù)來看，從玻璃原片深加工率來看，近幾年以來，中空、夾層等多片耗量的比例逐漸增加，而從地產(chǎn)竣工面積對浮法玻璃的消費系數(shù)來看，2010年-2016年一直維持2.3左右，2018年開始大幅增加到2.7，這就意味著本輪施工后周期的建筑玻璃消費比前幾年增長了近15%。

按照目前的待竣工累積項目量以及去年的低基數(shù)，今年的竣工項目可能同比去年增長12%-17%左右，那么根據(jù)地產(chǎn)竣工的趕工增速并結(jié)合地產(chǎn)/浮法玻璃消費系數(shù)來推算，2021年全年浮法玻璃消費同比去年增長15%-20%左右。那么，如此巨大消費量與生產(chǎn)對比情況如何呢，接下來再看產(chǎn)能與產(chǎn)出情況。

二、玻璃產(chǎn)能：高利之下豈會冷修

市場的波瀾引發(fā)價格的起伏，但生產(chǎn)企業(yè)關(guān)注的更多的是利潤的變動，繼而對有效產(chǎn)能的增減產(chǎn)生影響。2020年上半年的產(chǎn)能凈減少，導(dǎo)致產(chǎn)量的下降，無法應(yīng)對驟然提升的銷售訂單，但利潤的快速恢復(fù)亦推升在產(chǎn)產(chǎn)能的快速修復(fù)，而高利潤的持續(xù)又能繼續(xù)催生更多的產(chǎn)能繼續(xù)釋放，繼而在下半年扭轉(zhuǎn)為產(chǎn)能凈增加的情況。

隨著2020年下半年產(chǎn)能的恢復(fù)與投放，2021年前期的在產(chǎn)產(chǎn)能也增長到5000萬噸以上，即日熔量超過13.5萬噸，隨之帶來的就是原片產(chǎn)量逐步回升到歷年高位水平，而隨著利潤的高位維持，原有的部分冷修產(chǎn)能存在加速復(fù)產(chǎn)以及加速置換的可能，一大批已經(jīng)進(jìn)入超期服役的生產(chǎn)線也不斷拖延冷修的時間，再考慮到利潤較高的情況會有一定程度的超產(chǎn)，2021年的浮法玻璃理論極限產(chǎn)量增長在15%以內(nèi)，玻璃市場將處于全年緊平衡狀態(tài)。

對于玻璃行業(yè)來說，終端消費的增長是屬于主動型驅(qū)動，但原片企業(yè)的生產(chǎn)增加卻是在面對庫存大幅下降、利潤明顯改善后的應(yīng)對型工作，而在壓減高耗能行業(yè)項目的大背景下，像10年前那種工業(yè)產(chǎn)能無序擴(kuò)張的場景也不可能出現(xiàn)。按照工信部對浮法玻璃行業(yè)的要求，產(chǎn)能只能通過置換的方式進(jìn)行釋放，而不能進(jìn)行新增量的凈增加，290條生產(chǎn)線可能就是政策背景下的極限產(chǎn)能。而根據(jù)我們的調(diào)研摸查以及數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，全國在產(chǎn)玻璃生產(chǎn)線連續(xù)服役期超過10年的保守估計在15%以上，市場可能會一直存在30條線處于冷修階段，這就意味著260條線可能是能實際投產(chǎn)的理論極限，也就意味著在三季度點火之后，未來能繼續(xù)凈增的產(chǎn)能已經(jīng)很小。

三、社會庫存：理性看待貿(mào)易投機(jī)

在開篇時我們講到，本次調(diào)研走訪的目的，一是要看產(chǎn)業(yè)供需的根基是否扎實，第二是要看貿(mào)易投機(jī)到底起到了多大的作用，是否真得像坊間傳聞那樣“囤貨控盤”現(xiàn)象的存在。

首先，要從邏輯上排除明顯的“超量囤貨”現(xiàn)象，因為在市場異常情況下的超囤行為很容易引發(fā)市場監(jiān)管的注意，尤其是我們走訪前不久國家市場監(jiān)管局剛剛進(jìn)駐沙河調(diào)查。而且，從行業(yè)發(fā)展角度來看，貿(mào)易商作為行業(yè)內(nèi)重要環(huán)節(jié)，謀取高利差是一方面，維持產(chǎn)業(yè)鏈的長期客戶群體也是重要的方面，經(jīng)過10幾年大浪淘沙存活下來的中大型貿(mào)易商都是以長期發(fā)展為根基。調(diào)研中我們走訪了好幾個大型貿(mào)易商，其中一家沙河排名前三的大型貿(mào)易商負(fù)責(zé)人，他對企業(yè)接班人的要求就是不碰其他行業(yè)、不做生產(chǎn)環(huán)節(jié)，專一做好玻璃上下游客戶通道，老生意人多年摸爬滾打的成功經(jīng)驗自然也是他們的工作準(zhǔn)則。

其次，我們確實也看到了明顯的“囤貨投機(jī)”行為，但這種囤貨行為并不是指的單純的超量存儲，而是通過控制貨物流通速度來增加自有貨源持倉量，以博取后期更高的利潤。而且從玻璃行業(yè)的特點來看，通過貿(mào)易環(huán)節(jié)控制貨物流通速度來加劇市場流通性緊張具有一定的可行性，因為就沙河地區(qū)而言，7家玻璃原片生產(chǎn)企業(yè)，大部分仍然是以貿(mào)易商銷售為主，只有安全實業(yè)做下游直銷較多，因此貿(mào)易商的流通環(huán)節(jié)作用較大。但這種投機(jī)行為的根基還是建立在供需確實緊張或者瀕臨緊張才能做到，因為貿(mào)易商聯(lián)盟松散，整個沙河地區(qū)的民營貿(mào)易商就有100家左右，而民營聯(lián)盟一向是最為薄弱的環(huán)節(jié)。而即便在貿(mào)易環(huán)節(jié)控制流通速度的基礎(chǔ)上，貿(mào)易商的庫存也就是常備庫存量的60%上下。

因此，拋開貿(mào)易聯(lián)盟的屬性用“量”來談囤貨投機(jī)自然失去了一定的公允性。我們不排除有部分中小型深加工企業(yè)在轉(zhuǎn)銷原片利潤超過加工利潤的基礎(chǔ)上去超量采購，同樣也存在部分深加工略超量增加采購的情況，但這些微小的比例只是市場的跟隨者而不是推動者。

四、總結(jié)：風(fēng)險趨于緩和，仍可保持樂觀

2021年上半年的大宗商品暴動，是一種外需驅(qū)動的輸入型通脹，各工業(yè)原材料及工業(yè)產(chǎn)成品呈現(xiàn)的都是量價齊升的特點，除了基礎(chǔ)資源品外，大部分行業(yè)的采購成本都是大數(shù)量級上漲，因此從玻璃行業(yè)所處的大環(huán)境來看，基本可以用水漲船高來形容。而又與大環(huán)境下較多工業(yè)品不同的是，外需增長的同時我們也看到了內(nèi)需在減弱，但建筑玻璃行業(yè)卻恰好出現(xiàn)了周期性的竣工環(huán)節(jié)，成為內(nèi)需下滑中一個逆環(huán)境的增長點，因此這也決定了玻璃的產(chǎn)業(yè)根基會更加牢固，基本面情況表現(xiàn)更具持續(xù)性以及抗干擾性。

因此，無論從宏觀環(huán)境來看還是產(chǎn)業(yè)基本面的根基來看，玻璃市場的基礎(chǔ)根基仍然相對扎實，中長期仍然保持相對樂觀的態(tài)度。再者玻璃屬于小眾基礎(chǔ)工業(yè)品，在終端工程建設(shè)成本中占比較低，基本不會從成本上影響地產(chǎn)工程的進(jìn)度，因此在本次政策對大宗商品的高壓調(diào)控中基本未受到點名影響，只是受到外圍環(huán)境的波及，后期待商品平均成本平抑、政策風(fēng)險緩和后，仍然有繼續(xù)再創(chuàng)新高的可能。