造紙業(yè)表面上是一個行業(yè)，內(nèi)部卻有ToB和ToC兩個子行業(yè)，復蘇不平衡導致供需錯配疊加庫存周期放大了這次的價格波動。

很少有造紙從業(yè)人員，會認為自己的行業(yè)，可以在未來的某一天因為漲價停工而沖上熱搜。

哪怕在周期性行業(yè)中，也只有造船等“十年一夢”的行業(yè)，可以與造紙爭搶周期品第一冷板凳。

技術(shù)門檻低、原料價格穩(wěn)定，疊加需求一年上一個小臺階，規(guī)律的堪比造假，如此“安逸”的競爭環(huán)境，讓這個行業(yè)的集中度常年位居倒數(shù)，哪怕2016-2017年的環(huán)保限產(chǎn)，也只是整合了高端的文化紙行業(yè)，低端的包裝紙行業(yè)還是一盤散沙：大魚小魚游一塊卻互不干涉，其他行業(yè)恐怕很難見到這樣和諧的場景。

01 紙業(yè)的兩個江湖

從去年12月份到現(xiàn)在的紙漿牛市，完全是在從業(yè)者預期外的。

紙漿的上游是林木，以熱帶、亞熱帶和溫帶的闊葉林為原料的產(chǎn)品叫闊葉漿，以溫帶和寒帶的針葉林為原料的產(chǎn)品叫針葉漿，因為涉及到漂白，所以有時候也叫漂闊、漂針。

闊葉林生長快，所以纖維偏短，木素含量也較低，闊葉漿和針葉漿的區(qū)別，可以類比于棉花與化纖，除了舒適度之外，堅韌性、耐用性、平滑度都是化纖占優(yōu)。

不同于棉花價格高于化纖，闊葉漿的優(yōu)勢在于便宜。

所以在實際應用中，闊葉漿往往和針葉漿“混紡”。如銅版紙（書籍）、白卡紙（請?zhí)?、賀卡）這樣要求品質(zhì)的文化用紙，針葉漿的含量就會比較高，如衛(wèi)生紙，針葉漿的含量會低很多，更多起到“骨架支撐”的作用，不至于抓一下就一地細碎。

歷年木漿、廢紙漿消費占比

但不管是針葉漿，還是闊葉漿，使用量都遠低于廢紙漿。國外廢紙的回收率長期在60-70%左右，紙的回收周期比較短，所以廢紙漿產(chǎn)量很大，但因為各色紙漿“混雜”且雜質(zhì)難以處理的原因，廢紙漿更多被制成瓦楞紙和紙板，然后再折疊成各式各樣的紙箱、紙盒，最大的下游用戶就是電商快遞。

上游原料的不同（廢紙漿和原木紙漿），以及下游消費場景的不同（紙箱紙盒主要2B，生活用紙和文化紙更多是2C），造紙業(yè)表面上是一個行業(yè)，內(nèi)部卻有兩個交集不多的子行業(yè)。

文化紙行業(yè)更多是消費品邏輯，品牌和品質(zhì)優(yōu)先；包裝紙行業(yè)則更多是加工商和供應鏈邏輯，物美價廉才是王道。

后者的生意模式辛苦的多，所以不管是毛利和估值，前者都遠高于后者。

在二級市場，太陽紙業(yè)（002078.SZ）、博匯紙業(yè)（600966.SH）等文化紙生產(chǎn)商的股票價格也一路飆漲，走出了一波長達近2年的牛市，博匯紙業(yè)的股價從2019年中不到3元到2021年初的20元，漲幅正好7倍，吊錘一眾科技、醫(yī)藥等優(yōu)質(zhì)賽道選手。

博匯紙業(yè)近5年股票走勢

不考慮橫跨產(chǎn)業(yè)鏈的包裝紙龍頭玖龍紙業(yè)（02689.HK），以純正的廢紙漿產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)山鷹紙業(yè)（600567.SH）為例——相比文化紙公司，它的股價頗有特立獨行的范兒：任爾東西南北風，我自巋然不動。

二季度因為廢紙漿價格上漲，股價開始漸有起色，但似詐尸勝過崛起。

山鷹紙業(yè)近5年股票走勢

我們知道，只要產(chǎn)業(yè)鏈地位不太差，原料適當漲價是有利于加工商和分銷商的，因為100塊的20%毛利肯定不如200塊的15%毛利，這也是為什么大多數(shù)中游行業(yè)不怕通脹怕通縮的原因——原料漲價完全可以由下游的消費者買單。

最近之所以有中小造紙企業(yè)停產(chǎn)的新聞傳來，一者是因為紙漿價格確實漲幅過大，超出了終端的價格接受彈性；二者中小造紙企業(yè)缺乏產(chǎn)品定價權(quán)，受原料漲價擠壓嚴重；三者這些企業(yè)集中在低端的紙箱紙盒制造，廢紙漿在滯后了紙漿上漲3個月后，于今年二季度開始補漲。

所以中小紙企停工不是出現(xiàn)在紙漿價格漲勢最猛烈的2月份，而是木漿價格自高位回落的5月；四者，加工商都有囤積材料的習慣，一般兩周至兩月不等，現(xiàn)在使用的這批木漿恰好是在高位購入的，紙價已經(jīng)見頂回落，面粉已然比面貴，綜合成本收益后不得不停工觀望。

紙漿期貨近一年價格走勢

02 干預下的牛市

從2018年實行新的固廢進口政策開始，一批污染大的固廢首先被禁止入境，廢紙是其中影響最大的品類。

2018年的廢紙進口比2017年減少了1/3，2019又比2018年少了40%，，到2020年時，只剩下2017年的30%，也就是說，相比2017年2600萬噸的廢紙進口量，2020年只剩下800萬噸。

中國的固廢進口政策，等于將國內(nèi)和國外橫豎劃分為“三個”世界。

首先，進口減少導致國內(nèi)廢紙短缺，部分包裝紙企業(yè)如玖龍、山鷹通過在國外布局廢紙漿產(chǎn)能或者收購造紙企業(yè)以彌補原料不足，但想要徹底抹平內(nèi)外廢紙價差，可能需要3-5年的時間，一年滿產(chǎn)一座廢紙漿處理工廠估計只有外星人可以做到。

此前廢紙漿始終強于原木紙漿

其次，國內(nèi)紙資源減少，原木紙漿將不得不替代一部分廢紙漿（一般情況下很難替代），這就會導致對木漿的需求增加，尤其是供給彈性較小的針葉漿，所以廢紙進口減少又會間接推高木漿價格。

最后，作為全球最大的廢紙進口國，中國進口減少，等于國際市場平白失去了一位超級買手，海外廢紙價格表現(xiàn)低迷，內(nèi)外廢紙價格也出現(xiàn)了嚴重了倒掛。

一場非常典型的一處調(diào)整，多方連鎖反應。

去年3月份之后的全球貨幣寬松，大幅壓低了無風險利率。從儲存的角度，無風險利率降低了，就等于貼現(xiàn)收益率上升，大家增加儲存的意愿自然會水漲船高，這和債券是一樣的道理，寬松環(huán)境下資產(chǎn)價格走牛大抵基于此。

從金融的角度，貨幣寬松意味著炒作資金增加，畢竟實體的河道不可能一下子就完成拓寬，一部分資金不得不“溢出”到社會上，其結(jié)果就是“逮什么炒什么”。

上面會不會是連鎖反應的終結(jié)？

歷史告訴我們，從來沒有孤立的事實，事實之間是會發(fā)生化學反應的。

相比美國造紙行業(yè)的高集中度，國內(nèi)的造紙行業(yè)的集中度堪稱是兩極分化。

造紙行業(yè)整體集中度

首先是文化紙行業(yè)，基本已經(jīng)完成了行業(yè)整合，整個行業(yè)的周期性被大幅抹平，博匯紙業(yè)、太陽紙業(yè)等文化紙龍頭的走勢更接近成長股而非周期股。

包裝紙行業(yè)除卡紙之外則一片零散，此前我們提到過，卡紙針葉漿用量較高，所以雖然身處中低端，但整體情況介于高端文化紙與低端紙箱紙板之間，集中度低于文化紙，但高于紙箱紙板。

因此卡紙龍頭玖龍紙業(yè)的走勢，強于山鷹紙業(yè)，弱于太陽紙業(yè)，但因為下游消費的2B特征，很難擺脫宏觀與庫存周期的影響，就差腦門上寫著三個字：周期股。

玖龍紙業(yè)上市后股票走勢

相比美國包裝紙行業(yè)國際紙業(yè)一家獨大的情況，有了文化紙行業(yè)大口吃肉的參照，整個包裝紙行業(yè)都在摩拳擦掌擴張產(chǎn)能和對手拼刺刀。

過去三年包裝紙新增建設產(chǎn)能

可以想象的是，這場因限廢令，限塑令而掀起的產(chǎn)能“軍備競賽”，肯定會在未來的某一天演變?yōu)椤皟r格絞殺戰(zhàn)”，因為從來沒有溫和的集中度提升，任何行業(yè)的整合，都是以部分企業(yè)淘汰出局為代價。

失敗者要么破產(chǎn)要么被收購，勝者由周期股一躍上升為成長股——按照馬拉松基金在《資本回報》中的說法，沒有最差的生意，只有不夠壟斷的生意。

走勢非?！安恢芷凇钡拿绹鴩H紙業(yè)（年線）

03 造紙行業(yè)的生態(tài)本質(zhì)

紙漿是一個供需彈性很大的行業(yè)，對木漿來說，多砍兩棵樹或者少砍兩棵樹，提前砍或者延后砍，都是非常容易調(diào)節(jié)的，對利用率不高不低的廢紙回收來說，隨著價格的變化，回收量的彈性也很大。

所以一般的供需錯配，往往很難驅(qū)動紙漿價格大幅波動，相比于其他大宗商品3-4年的周期，紙漿的周期往往長達7-8年，在2011-2016年的6年時間，紙漿價格長期維持在一個10%幅度約500元以內(nèi)的震蕩。

穩(wěn)定性高過這個世界上絕大多數(shù)國家的主權(quán)貨幣匯率。

去年底開始的價格上漲，是整個疫后復蘇不平衡導致的供需錯配行情的一部分：發(fā)達國家疫苗普及速度快于發(fā)展中國家，所以需求端的恢復快于生產(chǎn)端，而持續(xù)了近半年的主動和被動去庫也為大宗商品快速上漲提供了彈性基礎。

四季度前原材料一直在被動去庫存

偏于上游工業(yè)應用的有色金屬、鐵礦石價格在10、11月開始加速上漲，偏于下游消費的原油、紙漿則在11、12月補漲跟上。

上游原料價格的穩(wěn)定，讓整個造紙行業(yè)的集中度始終低于同類行業(yè)，如文化紙是在2017年以后完成整合的，而包裝紙行業(yè)的整合尚遙遙無期。

禁廢令通過平添一塊木漿需求，人為加大了原料價格波動，進而加快了行業(yè)整合速度，類似于2020年前輪胎企業(yè)的情況，行業(yè)整合完成后，輪胎龍頭如玲瓏輪胎、賽輪輪胎連續(xù)上漲，幾乎讓人忘卻這是過去斬落散戶千萬的“A股絞肉機”。

紙漿行業(yè)的本質(zhì)就是——短期脈沖，長期震蕩。過去二三十年的走勢經(jīng)驗告訴我們，不要指望紙漿這種原材料會長期偏離固有的震蕩區(qū)間：森林的資源在長期是有限的，短期因為跨洋運輸?shù)年P(guān)系也是有限的，但在中期幾近于無限，砍樹的成本甚至低于挖礦。

04 最后

造紙行業(yè)是一個優(yōu)秀的觀察案例，以表述如何在投資中抓住洞察關(guān)鍵。

畢竟對一位對沖基金經(jīng)理來說，觀察的第一要素是什么？

無疑是結(jié)構(gòu)。

只有承重柱失衡，才能讓一棟摩天大樓垮塌，也只有筋骨受創(chuàng)，才可能讓人瞬間失去行動能力。

供需從來都只是現(xiàn)象而非原因，就像一條河的關(guān)鍵不是水而在于河床，研究行業(yè)、分析企業(yè)，其目的就是觀察它們的結(jié)構(gòu)，然后在水流過的時候，敏銳的察覺到方向。