此前，我們提出了一些對于2021年糖市走向的思考：①資金供求決定價(jià)格漲跌。2021年我們將看到很多次資金助推帶來的短期白糖價(jià)格上漲機(jī)會(huì)；②基本面決定走勢強(qiáng)弱。“供大于求”的寬松供需格局下，進(jìn)口許可證發(fā)放進(jìn)度對于階段性供應(yīng)量及價(jià)格走向的影響十分重要；③價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。國內(nèi)各類糖源的綜合制糖成本的主要變量為外盤糖價(jià)，當(dāng)進(jìn)口糖成本上漲至15美分之上，將對國內(nèi)糖價(jià)形成強(qiáng)力支撐；④對于2021年國際糖價(jià)的判斷——價(jià)格重心上移，價(jià)格區(qū)間13-18美分/磅；⑤對于2021年國內(nèi)糖市的展望——甜蜜可期，總體價(jià)格將在5000-5800元/噸范圍內(nèi)運(yùn)行。

現(xiàn)榨季過半，年報(bào)中提出的大多數(shù)思考結(jié)論都逐步得以印證。2021年以來，國內(nèi)糖價(jià)持續(xù)區(qū)間震蕩，主要價(jià)格區(qū)間為5250-5550元/噸，期間出現(xiàn)3次沖高，最高價(jià)達(dá)5822元/噸，皆因外盤糖價(jià)創(chuàng)新高及資金炒作等外部因素帶動(dòng)，真正因供需基本面帶來的內(nèi)生動(dòng)力在盤面幾無體現(xiàn)。

現(xiàn)國內(nèi)食糖工業(yè)庫存創(chuàng)2014/15榨季以來同期新高，進(jìn)口糖數(shù)量巨大，同時(shí)國際糖價(jià)高位盤整，伴隨著天氣變暖，市場的關(guān)注點(diǎn)將再次回到國內(nèi)消費(fèi)啟動(dòng)及庫存去化上，本文將從高庫存產(chǎn)生原因及近年的食糖銷量變化出發(fā)，探究20/21榨季后半國內(nèi)糖價(jià)趨勢走向。

論題1：工業(yè)庫存為何創(chuàng)新高？

如果單看國產(chǎn)糖月度工業(yè)庫存圖，會(huì)感覺到壓力非常大，2020/21榨季開始至4月份末，月度工業(yè)庫存較近年水平持續(xù)明顯偏高。截至4月末，國產(chǎn)糖工業(yè)庫存為558.39萬噸，較近5個(gè)榨季均值高約74萬噸。

對于高庫存的原因解讀，市場有兩種主流觀點(diǎn)：一是本榨季食糖消費(fèi)不給力；其二海關(guān)總署公布的食糖進(jìn)口數(shù)據(jù)數(shù)額巨大，這口鍋必須讓“加工糖擠占市場”來背。然而，事實(shí)或許并非如此，我們分別從國產(chǎn)糖階段性的生產(chǎn)和銷量兩方面進(jìn)行分析。

1.階段性產(chǎn)量大增

除云南外，全國各食糖主產(chǎn)區(qū)均已結(jié)束生產(chǎn)，預(yù)計(jì)2020/21榨季全國總產(chǎn)糖量為1065萬噸，為近5個(gè)榨季的次高水平（2018/19榨季全國產(chǎn)糖量1076萬噸），截至4月末的榨季累計(jì)產(chǎn)糖量1053.96萬噸較近5年同期均值高出48萬噸。因此，階段性產(chǎn)糖量升高是造成庫存高的主要原因之一。

2.食糖消費(fèi)勢頭強(qiáng)勁

再看國產(chǎn)糖銷量情況。即使大家感性地認(rèn)為食糖消費(fèi)“旺季不旺、糖很難賣”，實(shí)際上2020/21榨季的國產(chǎn)糖銷售情況也并不差。2020/21榨季10月-4月全國累計(jì)銷糖495.57萬噸，高于前五個(gè)榨季同期銷量均值492.35萬噸，雖低于2019/20榨季同期的552.77萬噸，但除去上榨季新糖預(yù)售火爆的特殊情況，可以看到20/21榨季的累計(jì)銷糖量相較往年處于中上水平。

含糖食品生產(chǎn)情況能夠側(cè)面印證糖企銷售掉的糖被送到了食品廠的生產(chǎn)線上，而非留在倉庫中。2020年5月之后，疫情影響逐漸減弱，我國七類含糖食品的產(chǎn)量快速恢復(fù)至往年水平，食品制造業(yè)利潤總額也于當(dāng)年9月同比轉(zhuǎn)正。2020/21榨季10月-4月，含糖食品生產(chǎn)保持高景氣度，用糖終端采購食糖的總體情況跟往年相比是持平略高水平。此外，面對著大起大落的糖價(jià)，貿(mào)易商囤糖意愿不強(qiáng)，終端隨用隨采，社會(huì)庫存持續(xù)處于薄弱狀態(tài)。

3月份，全國5000家重點(diǎn)監(jiān)測零售企業(yè)銷售額比2月份回升了15.8個(gè)百分點(diǎn)。4月上旬，重點(diǎn)監(jiān)測零售企業(yè)日均銷售額比3月下旬增長3.1%，全國消費(fèi)市場進(jìn)一步回暖，顯示出“內(nèi)循環(huán)”的強(qiáng)大動(dòng)力。

3.進(jìn)口糖部分?jǐn)D占國產(chǎn)糖市場

根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2020/21榨季截止4月我國累計(jì)進(jìn)口食糖392.37萬噸，同比增加241萬噸，但這些原料并沒有全部進(jìn)入國內(nèi)市場流通，而是大部分堆積在保稅庫內(nèi)。

按照現(xiàn)行食糖進(jìn)口流程，配額外食糖進(jìn)口需經(jīng)過有關(guān)部門備案才能獲得許可進(jìn)入國內(nèi)。我們整理了商務(wù)部公布的大宗商品進(jìn)口數(shù)據(jù)，2020年10月-2021年4月配額外食糖累計(jì)進(jìn)口量為156.3萬噸，以配額內(nèi)食糖進(jìn)口50%的量估算，則該時(shí)段國內(nèi)進(jìn)口糖供給數(shù)量約253萬。

表：商務(wù)部大宗商品進(jìn)口信息（食糖）

此外，從商務(wù)部大宗商品進(jìn)口信息表可以看出，在國產(chǎn)糖榨季生產(chǎn)期間（1-4月），基本沒有進(jìn)口許可證發(fā)放，為國產(chǎn)糖銷售提供了時(shí)間和空間。

“庫存=生產(chǎn)-銷售”，通過前文數(shù)據(jù)，國產(chǎn)糖截止4月末產(chǎn)量較近5年均值高48萬噸，銷糖量高3.5萬噸，二者相差45萬噸，則74萬噸庫存增量中的近30萬噸庫存基本可以認(rèn)定為加工糖擠占市場份額造成的。

綜上，現(xiàn)階段國產(chǎn)糖的庫存高企主要原因是增產(chǎn)，同時(shí)一定程度上受到加工糖擠占市場影響。局部區(qū)域中間商對于食品終端的競爭加劇也是真實(shí)存在的，但整體食糖消費(fèi)并不弱，其中糖漿進(jìn)口減少、白砂糖反替代果葡糖漿都將為接下來的銷量贏得更多的市場空間。

論題2：食糖去庫存推演

1.國產(chǎn)糖銷量季節(jié)性特征減弱

根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，工業(yè)食糖消費(fèi)約占全國食糖消費(fèi)總量的55%，民用食糖消費(fèi)量占45%。因飲食習(xí)慣短期很難改變，居民消費(fèi)的彈性較小，所以食品制造行業(yè)的生產(chǎn)與銷售情況將決定全國食糖消費(fèi)的變化增量。

分析國產(chǎn)糖近5個(gè)榨季單月銷量，發(fā)現(xiàn)其有很明顯的季節(jié)性特征，每年出現(xiàn)2個(gè)比較固定的銷量高峰——12月、1月與8月、9月，即春節(jié)和中秋節(jié)的備貨采購期，為滿足糖果、餅干等含糖食品在假日期間消費(fèi)集中釋放的需求，用糖企業(yè)需提前采購食糖用于生產(chǎn)。

規(guī)律在2020年發(fā)生改變，食糖進(jìn)口放量，國產(chǎn)糖市場份額萎縮伴隨而來的是國產(chǎn)糖銷量的季節(jié)性特征減弱。由上圖可見，19/20榨季及20/21榨季國產(chǎn)糖單月銷糖量曲線走勢變得更為平滑，月間銷量差異縮小，春節(jié)與中秋銷量高峰不再明顯，“旺季不旺”將成為常態(tài)。

2.“純銷期”概念弱化，食糖供給持續(xù)全年

由于進(jìn)口利潤縮小甚至窗口關(guān)閉，預(yù)計(jì)我國全榨季進(jìn)口量總量較去年持平或者略少，即500萬噸左右，按照前文分析，榨季后半段（5-9月）的加工糖上市總量約為250萬噸，月均生產(chǎn)量為50萬噸。在國產(chǎn)糖榨季生產(chǎn)結(jié)束后，加工糖接力生產(chǎn)供應(yīng)，在榨季的后半段彌補(bǔ)國內(nèi)食糖產(chǎn)銷缺口，傳統(tǒng)的“食糖純銷期”概念不再準(zhǔn)確。

3.國產(chǎn)糖單月銷量（5-9月）將好于往年

2021年1-4月，我國糖漿三項(xiàng)累計(jì)進(jìn)口量為13.62萬噸，月均進(jìn)口量3.4萬噸，較2020年月均進(jìn)口量9.8萬噸大幅回落，同時(shí)海關(guān)公布的進(jìn)口均價(jià)由此前的2400-2500元/噸上漲至2800元/噸，現(xiàn)貨市場貿(mào)易商實(shí)際報(bào)價(jià)已經(jīng)達(dá)到3400-3500元/噸的近兩年相對高位水平。由此，糖漿相對于白糖的價(jià)格優(yōu)勢消失。

假設(shè)糖漿進(jìn)口持續(xù)前期的低位水平，則將5-9月我國糖漿進(jìn)口量將同比減少約25萬噸（按67%濃度折糖16.75萬噸），即白砂糖市場銷售騰挪出約17萬噸的市場空間。

2020年5-9月國產(chǎn)糖累計(jì)銷量為435萬噸?？紤]到去年5月后，配額外關(guān)稅下調(diào)且進(jìn)口管控放松，食糖進(jìn)口已經(jīng)開始影響國內(nèi)市場，我們認(rèn)為今年5-9月份的國產(chǎn)糖銷量情況與2020年同期相似，但由于糖漿等替代品的流入減少，疊加消費(fèi)增速保持，總體銷量上將好于去年。

4.2020/21榨季庫存轉(zhuǎn)結(jié)量大

按照簡單推演，預(yù)計(jì)2021年5-9月的國產(chǎn)糖合計(jì)銷量為452-485萬噸左右。以截至4月末的國內(nèi)工業(yè)庫存558萬噸計(jì)，則榨季工作結(jié)轉(zhuǎn)庫存將達(dá)到73-106萬噸，仍然是近7年來的最高水平。

國產(chǎn)糖銷量能否達(dá)到樂觀銷量的關(guān)鍵在于加工糖生產(chǎn)數(shù)量能否達(dá)到預(yù)期（全榨季500萬噸）?？紤]到巴西中南部糖廠制乙醇收益從5月開始超過食糖，同時(shí)由于干旱天氣影響，甘蔗產(chǎn)量可能不及預(yù)期，疊加印度完成本榨季的600萬噸出口量之后將縮減出口補(bǔ)貼等多種因素作用，原糖價(jià)格保持在16-17美分/磅非常合理。以原糖價(jià)格16.5美分/磅計(jì)，配額外巴西食糖進(jìn)口估算成本為5400元/噸。對比國內(nèi)白糖現(xiàn)貨價(jià)格5400-5500元/噸，在沒有利潤的情況下，精煉糖廠或降低進(jìn)口數(shù)量，由此將為國產(chǎn)糖的庫存去化提供更多空間。

論題3：高庫存是壓制行情的重要利空嗎？

前文我們詳細(xì)分析了國產(chǎn)糖工業(yè)庫存高企的原因及后期去庫存的可能性，那么現(xiàn)階段庫存很高甚至轉(zhuǎn)結(jié)庫存也會(huì)很高，這會(huì)不會(huì)成為影響后期行情走勢的重大利空因素呢？

通過分析過往榨季的庫存與階段性糖價(jià)走勢，我們發(fā)現(xiàn)二者并不構(gòu)成明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，比如2014/15榨季至2018/19榨季期間的工業(yè)轉(zhuǎn)結(jié)庫存連年下降，但當(dāng)年去庫存階段的糖價(jià)走勢卻漲跌互現(xiàn)，受到多種因素共同影響。

本榨季行情于2020年12月見底，“高庫存”一直都在，伴隨著糖價(jià)一路從5000元/噸上漲至最高5822元/噸，也并沒有糖價(jià)上漲的阻礙，可見“高庫存”在樂觀市場行情中并不會(huì)成為壓制行情的重要利空。

后市分析

展望后期國內(nèi)糖市，供需基本面與市場情緒偏多，本輪大宗商品“擠泡沫”過程中，糖價(jià)的階段性底部區(qū)域?qū)⒈徊粩嗪粚?shí)。后期國產(chǎn)糖去庫存的關(guān)鍵是外盤糖價(jià)的變動(dòng)，由于篇幅限制，本文未對外盤價(jià)格走勢進(jìn)行詳細(xì)分析，但綜合國內(nèi)外糖業(yè)分析機(jī)構(gòu)的判斷，下階段外盤糖價(jià)保持在16美分區(qū)間是大概率事件，那么國內(nèi)糖價(jià)在2020/21榨季的后半段仍有保持強(qiáng)勢的基礎(chǔ)，價(jià)格高點(diǎn)維持原年報(bào)的區(qū)間判斷——5800元。