需求拐點(diǎn)疊加美元流動(dòng)性觸頂

季節(jié)性淡季來(lái)臨，國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)缺乏進(jìn)一步擴(kuò)張的動(dòng)力。而銅的供應(yīng)端在恢復(fù)，體現(xiàn)在包括銅礦加工費(fèi)企穩(wěn)反彈，粗銅加工費(fèi)創(chuàng)出兩年多新高。再考慮到美元流動(dòng)性拐點(diǎn)即將臨近，銅的投資需求同樣面臨降溫的風(fēng)險(xiǎn)。因此，年內(nèi)銅價(jià)高點(diǎn)或已經(jīng)出現(xiàn)。

圖為制造業(yè)PMI顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)已過

6月開始，中國(guó)工業(yè)制造業(yè)進(jìn)入季節(jié)性消費(fèi)淡季，作為宏觀景氣指標(biāo)之一，銅的價(jià)格并沒有再度沖擊新高。從此輪銅價(jià)反彈的幾個(gè)驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，除了碳中和、碳達(dá)峰帶來(lái)的新能源領(lǐng)域的銅需求增長(zhǎng)預(yù)期之外，其他因素都在弱化或者處于轉(zhuǎn)折當(dāng)中。

我們認(rèn)為，從全球大宗商品消費(fèi)占比來(lái)看，中國(guó)需求依舊是主導(dǎo)銅價(jià)的關(guān)鍵因素。大宗原材料暴漲已經(jīng)導(dǎo)致下游企業(yè)利潤(rùn)受到侵蝕，部分小微企業(yè)甚至出現(xiàn)“有單不敢接”的生存問題，這一方面抑制國(guó)內(nèi)下游對(duì)銅的采購(gòu)需求，另一方面也觸發(fā)了政府的宏觀調(diào)控，從保供和抑制投機(jī)方面限制了未來(lái)的上行空間。此外，多個(gè)指標(biāo)顯示歐美商品需求回落，銅的外需擴(kuò)張引發(fā)的供需錯(cuò)配正在改善。

此外，銅價(jià)還有一個(gè)可以看得見的利空就是美聯(lián)儲(chǔ)削減QE。無(wú)論是從美國(guó)面臨的通脹壓力、就業(yè)市場(chǎng)改善來(lái)看，還是從美國(guó)拆借市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫來(lái)看，維持貨幣寬松的必要性下降。從歷史上看，美元流動(dòng)性收縮周期不利于銅價(jià)上漲。因此，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)外銅價(jià)高點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)，未來(lái)大概率很難再現(xiàn)單邊上漲。

季節(jié)性淡季來(lái)臨

首先，中國(guó)制造業(yè)PMI在去年11月觸頂之后，5月份再度回落，盡管回落幅度溫和，但這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)已經(jīng)過去。5月份，制造業(yè)PMI較上個(gè)月略微回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，從近6年的數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，高于2019年和2020年，但低于2017年和2018年。

為何通過制造業(yè)PMI判斷此輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)已過呢？我們認(rèn)為，此輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于兩方面：一是制造業(yè)投資（包括出口，因海外訂單涌向中國(guó)，中國(guó)耐用品出口大幅增長(zhǎng)），二是房地產(chǎn)，但是由于房地產(chǎn)端周期波動(dòng)較低，且此輪房地產(chǎn)屬于恢復(fù)性增長(zhǎng)，并沒有突破疫情前的高點(diǎn)。

我們對(duì)比歷史制造業(yè)PMI和銅價(jià)發(fā)現(xiàn)，在制造業(yè)PMI走弱的階段，銅價(jià)一般表現(xiàn)不好，除了2010年10月至2011年1月?；仡?010年10月至2011年1月，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也處于大規(guī)模刺激后快速增長(zhǎng)末期，銅價(jià)滯后制造業(yè)PMI一個(gè)季度見頂。本輪制造業(yè)PMI見頂是在2020年11月，但是由于海外需求強(qiáng)勁使得銅價(jià)可能推遲在2021年5月見頂。

在K型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，制造業(yè)中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)較快，但是傳統(tǒng)的制造業(yè)增速相對(duì)遜色；限額以上消費(fèi)恢復(fù)較好，但是限額以下消費(fèi)恢復(fù)較慢。大宗工業(yè)原材料消費(fèi)占比較大的還是傳統(tǒng)制造業(yè)、地產(chǎn)等領(lǐng)域，高技術(shù)制造業(yè)帶來(lái)的消費(fèi)增速較快，但是絕對(duì)量占比還是偏低的。以銅為例，中國(guó)銅消費(fèi)主要用于電網(wǎng)建設(shè)、交通運(yùn)輸、耐用品和輕工業(yè)等，其中電線電纜占銅消費(fèi)比重最大，而技術(shù)含量較高的漆包線消費(fèi)較好，但是占整個(gè)電線電纜的比重較小。

其次，由于高銅價(jià)對(duì)下游需求的抑制和季節(jié)性淡季來(lái)臨，銅價(jià)缺乏需求的進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)。我們認(rèn)為，原材料價(jià)格暴漲對(duì)小微企業(yè)利潤(rùn)沖擊最為明顯，其景氣度大幅下滑；大中型企業(yè)在產(chǎn)品定價(jià)方面更有優(yōu)勢(shì)，可以通過其他方式降低原材料成本攀升的壓力。

最后，信貸脈沖指標(biāo)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已經(jīng)過去。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)廣義信貸脈沖在2020年三季度達(dá)到峰值，為8.41%，與過去兩輪信貸脈沖的高點(diǎn)接近。2020年三季度后，廣義信貸脈沖開始回落，在2021年一季度降至2.76%。考慮到年初至今社融顯著收斂，廣義信貸脈沖6月份大概率會(huì)跌入負(fù)值。從歷史規(guī)律來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)滯后于信貸脈沖高點(diǎn)兩個(gè)季度，去年三季度中國(guó)信貸脈沖見頂，這意味著今年二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高峰已經(jīng)過去，2013年同樣出現(xiàn)這種情況，當(dāng)年二季度信貸脈沖觸頂，當(dāng)年四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)觸頂。

海外消費(fèi)切換，商品需求見頂

從制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，5月新訂單指數(shù)下滑主要是由于新出口訂單出現(xiàn)明顯的衰退，5月新出口訂單指數(shù)跌破50榮枯分水嶺，至48.3，為2020年7月以來(lái)最低紀(jì)錄。5月新訂單指數(shù)下滑最為明顯的是小型企業(yè)，小型企業(yè)新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)分別下降至47.7和44.2，創(chuàng)下2020年9月以來(lái)最低紀(jì)錄。

在疫情期間，社交隔離、服務(wù)需求急劇萎縮、遠(yuǎn)程辦公等因素導(dǎo)致家電、電子產(chǎn)品等商品需求在短時(shí)間內(nèi)急劇攀升，從而導(dǎo)致供需錯(cuò)配，中國(guó)大量制成品，尤其是耐用品出口至歐美國(guó)家，但是原材料供應(yīng)因智利、秘魯和巴西等原材料出口國(guó)疫情蔓延而急劇萎縮。2021年二季度，隨著歐美疫苗接種的推進(jìn)，社交隔離的解除，居民商品需求回落，而服務(wù)需求回升，海外訂單帶來(lái)的中國(guó)銅外部間接需求開始降溫。

一方面，美國(guó)耐用品消費(fèi)需求或迎來(lái)拐點(diǎn)。美國(guó)4月耐用品新增訂單環(huán)比下降1.3%，為去年4月來(lái)第二次下跌（上一次是今年2月），預(yù)期增0.7%，前值增0.8%。另一方面，美國(guó)商品貿(mào)易逆差縮減。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)4月商品方面的貿(mào)易逆差初值從上月的915.5億美元收窄至852億美元。這意味著美國(guó)商品凈進(jìn)口可能在緩慢回落，主要原因是美國(guó)耐用品采購(gòu)需求降溫和其本國(guó)工業(yè)產(chǎn)出逐漸恢復(fù)。

另外，高房?jī)r(jià)和利率反彈引導(dǎo)美國(guó)地產(chǎn)降溫。一方面美國(guó)高房?jī)r(jià)開始抑制居民消費(fèi)，另一方面美國(guó)按揭貸款利率反彈使得美國(guó)按揭貸款申請(qǐng)數(shù)量下滑。數(shù)據(jù)顯示，截至5月27日，美國(guó)30年期抵押貸款固定利率升至2.95%，此前在1月7日一度下降至2.65%的歷史最低紀(jì)錄。

美元流動(dòng)性拐點(diǎn)即將到來(lái)

此輪銅等大宗商品牛市的一個(gè)很重要的推動(dòng)因素是美元流動(dòng)性泛濫，如果美聯(lián)儲(chǔ)一旦削減QE甚至是發(fā)出削減QE的信號(hào)，那么銅價(jià)就會(huì)出現(xiàn)類似2013年的大幅度調(diào)整。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在三季度釋放削減QE的可能性越來(lái)越大，美元利率和匯率有望在再次上沖。

導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)三季度釋放削減QE信號(hào)的因素包括：一是美國(guó)通脹壓力攀升，排除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格之后，4月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比上升3.1%，超出預(yù)期的2.9%，較前值1.8%大幅提高，創(chuàng)1992年來(lái)最高；二是流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致金融市場(chǎng)充斥了大量現(xiàn)金，美元銀行間拆借利率在5月至今經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，美聯(lián)儲(chǔ)維持貨幣寬松的必要性下降；三是美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)改善，盡管5月新增非農(nóng)就業(yè)遜于預(yù)期，但是拜登政府對(duì)就業(yè)市場(chǎng)依舊持正面態(tài)度。

總結(jié)

從需求端來(lái)看，無(wú)論是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，還是季節(jié)性淡季來(lái)臨，國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)都缺乏進(jìn)一步擴(kuò)張的動(dòng)力。而碳中和帶來(lái)的新能源需求增長(zhǎng)不構(gòu)成短期需求擴(kuò)張的動(dòng)力，海外需求也隨著歐美產(chǎn)出的恢復(fù)而降溫，供需錯(cuò)配得到改善。銅的供應(yīng)端在恢復(fù)，體現(xiàn)在包括銅礦加工費(fèi)企穩(wěn)反彈，粗銅加工費(fèi)創(chuàng)出兩年多新高。再考慮到美元流動(dòng)性拐點(diǎn)即將臨近，銅的投資需求同樣面臨降溫的風(fēng)險(xiǎn)。因此，年內(nèi)銅價(jià)高點(diǎn)或已經(jīng)出現(xiàn)。