股指期貨IF1005合約落下了歷史性的大幕，在這一個(gè)月中大家一直在討論究竟是股指期貨影響現(xiàn)貨還是現(xiàn)貨影響股指期貨。筆者認(rèn)為，我們不要把這個(gè)問題和股指期貨是不是股市大跌的主要原因混為一談。

　　我們不否認(rèn)股指期貨對現(xiàn)貨會產(chǎn)生影響，我們常說股指期貨的推出將平抑現(xiàn)貨市場內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，這本身就是一種股指期貨對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生影響的一種肯定。

　　事實(shí)上，從大周期來看，股指期貨并不是引發(fā)現(xiàn)貨變動的主因，現(xiàn)貨市場有其自身運(yùn)行的規(guī)律。但是從小周期來看，由于資本市場的投資者結(jié)構(gòu)的不均衡，市場信息的非完全有效性，以及股指期貨市場與現(xiàn)貨市場在交易機(jī)制設(shè)計(jì)、交易成本以及信息反映速度方面的差別，在遇到小周期以及突發(fā)事件時(shí)，都導(dǎo)致了杠桿化金融衍生品放大現(xiàn)貨短期波動的效應(yīng)。

　　如果我們模擬滬深300指數(shù)的一個(gè)預(yù)期運(yùn)動軌跡和一個(gè)置信區(qū)間，當(dāng)我們給股指期貨一個(gè)短期沖擊的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)單一沖擊對于指數(shù)的運(yùn)動趨勢不發(fā)生改變，但卻對運(yùn)動軌跡有略微放大的作用，而當(dāng)這種沖擊頻繁發(fā)生的時(shí)候，細(xì)微放大作用累積起來最終對于指數(shù)的運(yùn)動軌跡就起了趨勢性的放大作用。原因就是因?yàn)橘Y本市場并非一個(gè)完全有效的市場，因此在小周期以及突發(fā)事件時(shí)，股指期貨與現(xiàn)貨之間一些差別往往產(chǎn)生了股指期貨沖擊現(xiàn)貨運(yùn)行的效果。短期內(nèi)這種不斷的沖擊變動的累積，就放大了現(xiàn)貨市場價(jià)格的波動。

　　為此，我們作了股指期貨與現(xiàn)貨之間在兩個(gè)不同周期下的計(jì)量分析。首先我們作了兩者之間大周期格蘭仕因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者之間基本是互相關(guān)、互為原因的，也就是說在大周期下現(xiàn)貨市場并不受到股指期貨的影響，現(xiàn)貨市場有其自身運(yùn)行的規(guī)律。但我們又作了局部短周期下的數(shù)理檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)期貨市場往往在一些關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)內(nèi)明顯引導(dǎo)大盤波動，但是這個(gè)時(shí)間持續(xù)非常短，往往僅僅只有數(shù)分鐘。這里正好就是我們所說的基差以及套利活動產(chǎn)生了這種短期現(xiàn)象，股指期貨提前波動產(chǎn)生了基差，而套利活動則導(dǎo)致了基差迅速消失。也正是由于這種股指期貨給現(xiàn)貨市場帶來的預(yù)期，導(dǎo)致了短期內(nèi)放大了現(xiàn)貨市場的波動。同樣我們檢驗(yàn)了股指期貨推出前現(xiàn)貨的平均波動率和股指期貨推出后的平均波動率，我們發(fā)現(xiàn)股指期貨推出后現(xiàn)貨的平均波動率是放大的，這也說明股指期貨對于現(xiàn)貨波動有一定放大作用。

　　正是由于以下的一些原因，我們的市場非有效性就會產(chǎn)生股指期貨和現(xiàn)貨之間的差異，而這種差異雖然會在短期內(nèi)消失，但是其已經(jīng)在短期內(nèi)增加了市場的波動。

　　首先，從交易機(jī)制設(shè)計(jì)上來看，股指期貨盤前和盤后獨(dú)立各運(yùn)行15分鐘，提前以及延后的交易制度設(shè)計(jì)導(dǎo)致了這30分鐘內(nèi)股指期貨的走勢對隔日開盤的大盤造成了一定市場預(yù)期。雖然這種預(yù)期不會改變現(xiàn)貨市場本身的運(yùn)行軌跡，但如果遇到特殊事件時(shí)，比如貨幣政策以及財(cái)政政策調(diào)整，權(quán)重股增發(fā)融資等事件時(shí)，股指期貨市場上價(jià)格提前變動就會對市場心理預(yù)期產(chǎn)生暗示和放大的作用，從而在開盤幾分鐘內(nèi)影響現(xiàn)貨價(jià)格走勢。

　　其次，股指期貨市場與現(xiàn)貨市場交易成本上的差別也是導(dǎo)致股指期貨與現(xiàn)貨出現(xiàn)差別的原因之一。在期貨市場調(diào)整頭寸的成本是要顯著低于現(xiàn)貨市場的，并且可以迅速建立起新的相反頭寸，因此，投資者可能傾向于在收到新信息的時(shí)候，首先在期貨市場交易，從而導(dǎo)致了期貨的價(jià)格首先發(fā)生變動。同時(shí)這種期貨市場上的價(jià)格提前變動也引起了期現(xiàn)之間價(jià)差出現(xiàn)變動，引發(fā)了套利機(jī)會，那么投資者隨機(jī)展開的套利活動反過來確保了現(xiàn)貨價(jià)格不會太落后于期貨市場的變動。

　　最后，股指期貨市場上信息反映速度要明顯快于現(xiàn)貨市場，這也是導(dǎo)致在小周期內(nèi)以及遇到突發(fā)事件時(shí)期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨的重要原因之一。在重要的信息和數(shù)據(jù)公布之后，信息反映到時(shí)間上有一定的時(shí)間差，股指期貨是單一樣本，而300指數(shù)則是一攬子股票。信息對于300指數(shù)的短期內(nèi)影響可能并不明顯，而由于股指期貨的單一性，信息反映將相對簡單直接，股指期貨將提前于現(xiàn)貨市場波動。而由于在成熟的股指期貨市場中，主要的投資者多為機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資者，他們對于信息的來源可能早于大眾市場，他們對于信息的反應(yīng)速度和分析深度也優(yōu)于大眾投資者。因此在綜合成本的考慮之后，他們可以迅速在期貨市場做出反應(yīng)。

　　從上面分析可以看出，股指期貨本身的特點(diǎn)決定了股指期貨會對現(xiàn)貨產(chǎn)生一定制衡作用，正是這個(gè)制衡作用才使得期貨市場的功能得以發(fā)揮，但我們不能把這個(gè)制衡作用說成是股市下跌的原因。股市的趨勢性下跌有其自身運(yùn)行規(guī)律，有其基本面因素在發(fā)揮作用。