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2021H1復(fù)盤：供需缺口擴(kuò)大逐步得到驗(yàn)證

2021年上半年，鐵礦石走勢基本符合主流市場預(yù)期，普氏指數(shù)由去年年底160美元/噸上漲至220美元/噸。供需缺口逐步擴(kuò)大，國內(nèi)港口庫存年內(nèi)較峰值下降了1230萬噸至1.2億噸。鐵礦石基本面自身預(yù)期差并不大，上半年主要圍繞“粗鋼產(chǎn)量平控”+“外需恢復(fù)”。

供需基本面：上半年以來，鐵礦石基本面延續(xù)此前年報(bào)缺口預(yù)估。年化測算，海漂市場年度發(fā)貨增量增加8000萬噸，國產(chǎn)礦增產(chǎn)2000萬噸，供應(yīng)總量增加約1億噸。除中國外海漂市場需求增加3000萬噸，中國鐵礦石需求增加7800萬噸，全球鐵礦石供需缺口在2019年、2020年基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大800萬噸。

粗鋼產(chǎn)量平控：2020年末，中國首次提出碳達(dá)峰和碳中和目標(biāo)，粗鋼控產(chǎn)量符合長期政策目標(biāo)。因此，隨著3月中旬唐山區(qū)域性限產(chǎn)落地后，市場對該因素賦予極高權(quán)重，并預(yù)期限產(chǎn)范圍持續(xù)擴(kuò)大。5月上旬，伴隨下游鋼材價(jià)格周度暴漲1000元/噸至6000元/噸，終端建筑項(xiàng)目和制造業(yè)大面積逼停，價(jià)格監(jiān)管動(dòng)作頻繁。成本向下游傳導(dǎo)不暢，市場對高價(jià)格下產(chǎn)量嚴(yán)格控制預(yù)期下降。6月末以來，市場對“控產(chǎn)量”預(yù)期再度升溫，實(shí)際執(zhí)行力度如何仍需檢驗(yàn)。

外需：與往年最大的不同是，由于2020年中國已經(jīng)完成了疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，2021年海外開始走疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)。對于各主要工業(yè)品，外需今年對整體需求的影響都更為重要。從需求增量角度，海外鐵水增量上半年在海漂市場的需求總增量占比增加至25%。

以國內(nèi)港口+鋼廠鐵礦石庫存作為顯性庫存樣本驗(yàn)證供需年度缺口?？梢钥吹?，自2019年Vale礦難以來，中國鐵礦石顯性庫存一直處于去化狀態(tài)。2019年2月，中國所有鐵礦石顯性庫存量1.63億噸。2021年6月末下降至1.28億噸，平均每年庫存去化1200萬噸。

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供應(yīng)：受澳大利亞影響，上半年發(fā)貨增量低于市場預(yù)估值

從全球供應(yīng)角度，2021年以來，全球海漂礦市場發(fā)貨量增速不及預(yù)期。年初，市場給予的海漂貨發(fā)貨預(yù)估約8000萬噸，但實(shí)際發(fā)貨增量年化僅有約4000萬噸，其中澳大利亞發(fā)貨表現(xiàn)最不及預(yù)期。分地區(qū)來看，1-6月份，全球鐵礦石總發(fā)貨量約2000萬噸。其中，澳大利亞同比下降900萬噸，巴西同比增加1800萬噸，印度同比增加1500萬噸，南非地區(qū)無增量，其他地區(qū)發(fā)貨同比減少400萬噸。

上半年發(fā)貨不及預(yù)期主要集中澳大利亞。根據(jù)彭博預(yù)估，包括RIO、BHP和FMG在內(nèi)的三大澳礦2021Q2發(fā)貨量同比均出現(xiàn)下降。其中，RIO2021Q2發(fā)貨預(yù)估量7420萬噸，同比2020年下降1250萬噸；BHP2021Q2預(yù)估發(fā)貨量7130萬噸，同比下降560萬噸；FMG發(fā)貨較去年同期基本持平?？紤]澳洲礦山上半年發(fā)貨遠(yuǎn)低于預(yù)期，預(yù)計(jì)澳洲三大礦2021年同比2020年發(fā)貨量小幅下降。從公開信息上看，澳洲發(fā)貨擾動(dòng)主要源自連續(xù)的港口檢修影響，隨著港口檢修結(jié)束，下半年澳礦發(fā)貨預(yù)計(jì)會(huì)有所回升。

巴西：巴西發(fā)貨今年表現(xiàn)較為穩(wěn)定，基本符合年初增量目標(biāo)。其中，Vale復(fù)產(chǎn)推進(jìn)進(jìn)程順利，根據(jù)彭博測算，Vale二季度發(fā)貨量約7130萬噸，同比去年增加970萬噸。年化測算，Vale年度增量約3000萬噸，基本能夠達(dá)到其年初2.8億噸擴(kuò)產(chǎn)至3.1億噸的計(jì)劃值。

除澳洲巴西外，其他非主流國家包括印度、南非等對中國出口仍然有增量。但像緬甸、越南、印尼、烏克蘭等國內(nèi)具備高爐產(chǎn)能或以歐盟為主要目的地的出口國家到中國鐵礦石出口量年化明顯下降。

印度發(fā)貨量今年以來不斷刷新近年高點(diǎn)。5月份，受印度疫情爆發(fā)封鎖影響，印度鐵礦石出口量一度大幅下滑。但6月份以來，隨著印度封鎖結(jié)束和疫情好轉(zhuǎn)，印度鐵礦石發(fā)貨量再度回升。印度每年6月至9月是季風(fēng)雨季，Q3印度發(fā)貨或有季節(jié)性下滑。但考慮國內(nèi)港口印度礦庫存較高，在鋼廠尚未調(diào)節(jié)配比的情況下，印度發(fā)貨節(jié)奏對市場并無太大影響。

歐洲地區(qū)則是一個(gè)監(jiān)測海外鐵水需求分流的良好觀測點(diǎn)。歐洲地區(qū)鐵礦石一般供區(qū)域內(nèi)使用，缺口部分依賴巴西等出口國。2019年以來，歐洲地區(qū)鐵礦石出口量和其內(nèi)部鐵水產(chǎn)量呈現(xiàn)良好的負(fù)相關(guān)。2020年10月份以來，隨著歐洲地區(qū)鐵水產(chǎn)量恢復(fù)，其鐵礦石出口量明顯下滑。按照年化測算，歐洲地區(qū)年化鐵礦石出口減量為2300萬噸。

內(nèi)礦方面，不論是微觀調(diào)研還是各口徑統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，均顯示今年內(nèi)礦增產(chǎn)速度較快。截止1-5月份，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，全國鐵礦石年化增量1500萬噸；Mysteel統(tǒng)計(jì)的全國鐵礦石年化增量2100萬噸。考慮新礦山投產(chǎn)時(shí)間較長，現(xiàn)有內(nèi)礦增產(chǎn)多源自少量新增產(chǎn)能投產(chǎn)（600W）+部分超產(chǎn)，實(shí)際可增產(chǎn)量相對有限。內(nèi)礦增產(chǎn)幅度維持年化2000萬噸左右預(yù)估值。

假設(shè)下半年各主要礦山維持年初發(fā)貨計(jì)劃（上半年減量不補(bǔ)），對應(yīng)2021年下半年發(fā)貨量環(huán)比增加8500萬噸，同比2020年下半年同期增加4100萬噸。剔除海外需求增量后，對應(yīng)可到中國供應(yīng)量下半年環(huán)比增加7700萬噸，同比2020年下半年增加640萬噸。

更長周期角度，進(jìn)入2022年，海外礦山供應(yīng)年度增量預(yù)計(jì)在5000萬噸以上。而隨著國內(nèi)外鐵水增長結(jié)束，鐵水需求增速預(yù)計(jì)下滑至1%左右。2022年開始，全球鐵礦石價(jià)格將進(jìn)入長期下行周期。2021H2正處于供需缺口峰值向長期過剩格局的轉(zhuǎn)變期。

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需求：海外難有更多增量，國內(nèi)面臨終端需求下滑+“粗鋼控產(chǎn)量”落地多重不確定性

與往年最大的不同是，2021年，海外需求增量在鐵礦石總需求中比重大大增加。因此，我們這里拆分為三個(gè)部分進(jìn)行分析：1）海外鐵水量 2）國內(nèi)粗鋼產(chǎn)能新增量 3）鋼材終端需求增速。

除基本面自身邏輯外，圍繞“碳減排”+“控產(chǎn)量”政策，市場參與者行為預(yù)期發(fā)生了一定變化。對此，在分析完需求本身之后，我們再進(jìn)一步分析“控產(chǎn)量政策”，以及持續(xù)的政策預(yù)期對企業(yè)參與者行為的影響。

3.1 、海外需求：海外高爐基本復(fù)產(chǎn)，但環(huán)比已難有增量

隨著海外疫情緩解，海外粗鋼產(chǎn)量自去年10月份開始陸續(xù)恢復(fù)，并于年初滿產(chǎn)。目前來看，海外鋼材供應(yīng)缺口尚未完全填補(bǔ)，終端需求在絕對高位但環(huán)比難見增量，海外鐵水需求年內(nèi)維持上半年體量的概率較高。

閑置產(chǎn)能方面，剔除歐洲和日本部分高爐永久性關(guān)停，海外高爐產(chǎn)能利用率已經(jīng)基本打滿。根據(jù)全球鋼協(xié)數(shù)據(jù)，2021年5月，全球除中國外粗鋼產(chǎn)量7493萬噸，鐵水產(chǎn)量3907萬噸，基本已經(jīng)恢復(fù)至2019年單月最高產(chǎn)量。1-5月份全球鐵水產(chǎn)量累計(jì)同比增長1900萬噸，折合年化4730萬噸。根據(jù)全球鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)，截止5月末，全球大約仍有5000萬噸閑置粗鋼產(chǎn)能（電爐為主），但或已遭受永久性產(chǎn)能損害，實(shí)際可繼續(xù)產(chǎn)能非常有限。

對于海漂貨市場，主要關(guān)注全球鐵礦石進(jìn)口國的鐵水恢復(fù)情況。全球鐵礦石進(jìn)口國，除中國外，主要集中日本、韓國、臺(tái)灣和歐洲地區(qū)。根據(jù)全球鋼協(xié)1-5月份數(shù)據(jù)，日本、韓國、臺(tái)灣和歐洲地區(qū)累計(jì)鐵水增量700萬噸。從5月當(dāng)月粗鋼產(chǎn)能利用率來看，主要產(chǎn)鋼國家產(chǎn)能利用率均已回到80%以上。年化來看，預(yù)計(jì)海漂市場除中國外鐵水需求年化增加1700萬噸，占到海漂市場年化供應(yīng)增量的25%左右。

3.2 、國內(nèi)需求：“終端需求下滑”+“粗鋼產(chǎn)量平控”雙重不確定性

國內(nèi)鐵水下半年增量則面臨較多不確定性。從產(chǎn)能來看，隨著置換粗鋼產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，全國鐵水總產(chǎn)量將繼續(xù)攀升。但5-6月份以來，終端需求趨勢性轉(zhuǎn)弱。實(shí)際鐵水增量面臨終端需求惡化和“粗鋼產(chǎn)量平控”落地情況的多重?cái)_動(dòng)。

1）粗鋼新增產(chǎn)能方面，據(jù)Mysteel最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年1-5月已凈新增年產(chǎn)能約630萬噸；未來6-12月計(jì)劃凈新增產(chǎn)能約1962萬噸。假設(shè)高爐均勻投產(chǎn)，對應(yīng)增加每日鐵水增加4萬噸。但我們知道，實(shí)際鐵水量如何取決于終端需求增速。因此，我們在對終端需求預(yù)估的基礎(chǔ)上，對鐵水進(jìn)行修正。

2）中性預(yù)估下，我們預(yù)計(jì)下半年鐵水產(chǎn)量同比下滑0-2%。關(guān)于終端需求分析，詳見鋼材品種半年報(bào)，我們這里僅對結(jié)論進(jìn)行簡單闡述。

? 首先，趨勢性需求方面，隨著房地產(chǎn)銷售、新開工面積走弱，國內(nèi)長期需求趨勢性轉(zhuǎn)弱。

? 季節(jié)性上，6月以來需求表現(xiàn)出超季節(jié)性的惡化。我們認(rèn)為，造成這一現(xiàn)象的原因在于，地產(chǎn)5月集中工地導(dǎo)致資金鏈階段性收緊+基建新項(xiàng)目缺位。因此，隨著7月末-8月初，資金沖擊影響減弱和新拿地項(xiàng)目開工后。我們預(yù)計(jì)8-9月份旺季需求會(huì)有階段性脈沖。

? 海外需求方面，考慮海外鋼廠排單周期并未進(jìn)一步擴(kuò)大。海外需求最樂觀也是和當(dāng)前持平，環(huán)比難有更多增量。

需求超季節(jié)性下滑已經(jīng)部分被市場所反映。從鋼廠利潤和價(jià)格角度，從6月中旬以來，隨著終端供需惡化，鋼廠實(shí)際利潤已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。鋼價(jià)絕對價(jià)格更多反映成本支撐，市場對下半年鋼材一致性需求預(yù)期轉(zhuǎn)差。但需要警惕的是，6月份需求惡化有部分資金因素，隨著7-8月份資金情況好轉(zhuǎn)，這部分需求有望重回。警惕地產(chǎn)、基建資金節(jié)奏的階段性脈沖擾動(dòng)。

3）除了需求自然下滑之外，另一種可能性是因?yàn)榇咒摦a(chǎn)量平控被動(dòng)減產(chǎn)。市場現(xiàn)有預(yù)期為7-12月份較去年同期減少2000萬噸粗鋼，假設(shè)全部以高爐減產(chǎn)實(shí)現(xiàn)，對應(yīng)減少鐵水量11萬噸/天，折算成需求量大約3%。

但上半年唐山限產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)顯示，對于鐵礦石等原料來說，“粗鋼控產(chǎn)量”的具體執(zhí)行方式更為重要。如果下半年復(fù)制唐山地區(qū)，局部地產(chǎn)限產(chǎn)而其他地方放松。長期鐵水必然會(huì)隨著鋼廠利潤的回升而市場化修復(fù)，對長期鐵礦石價(jià)格無負(fù)面沖擊；如全國性按照限產(chǎn)指標(biāo)落地，則需要檢驗(yàn)具體限產(chǎn)方式的可行性。我們這里僅簡單從量的校對“粗鋼控產(chǎn)量”對鐵礦石需求的影響進(jìn)行分析，實(shí)際如何落地需要檢驗(yàn)。

不同情景下，國內(nèi)鐵水產(chǎn)量預(yù)估如圖26所示。

3.3 、“碳達(dá)峰”政策預(yù)期擾動(dòng)下，需求下滑向原料端傳導(dǎo)的靈敏度降低 

從5月中旬以來，包括成材出貨、挖機(jī)開工率、水泥出貨量等微觀數(shù)據(jù)均指向終端需求出現(xiàn)了超季節(jié)性惡化。盤面幾次試探交易需求下滑—鋼價(jià)下跌—鋼廠減產(chǎn)—原料下跌—鋼價(jià)成本支撐下滑的負(fù)循環(huán)邏輯，但均被鋼廠實(shí)際鐵水產(chǎn)量持平所證偽。我們認(rèn)為，造成以往市場化的負(fù)反饋邏輯失效的原因主要有以下幾點(diǎn)：1）鋼廠實(shí)際虧損時(shí)間不長，上半年盈利豐厚下現(xiàn)金流較為充沛；2）對長期需求惡化幅度未能形成一致預(yù)期；3）“碳達(dá)峰”背景下，對粗鋼控產(chǎn)量政策落地的潛在預(yù)期。

2021年以來，除海外需求外，對黑色產(chǎn)業(yè)鏈擾動(dòng)最大的在于“控產(chǎn)量”或者“碳減排”政策。黑色產(chǎn)業(yè)鏈在所有工業(yè)品中，碳排放量排名第一，以黑色行業(yè)作為碳減排試點(diǎn)邏輯上也十分合理。包括5、6月份以來多地區(qū)召開相關(guān)會(huì)議、粗鋼產(chǎn)能置換回頭看等舉措，都加劇了市場對未來“粗鋼控產(chǎn)量”的預(yù)期。

從今年以來的粗鋼生產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈心態(tài)來看，“碳減排”對產(chǎn)業(yè)參與者行為心態(tài)或已產(chǎn)生影響。我們預(yù)計(jì)，5月份以來，需求下滑向原料端傳導(dǎo)的短期失效主要受兩點(diǎn)影響。

1）“碳達(dá)峰”文件落地預(yù)期下，粗鋼產(chǎn)量存在多產(chǎn)或多報(bào)的動(dòng)力；

2）“控產(chǎn)量”政策后期執(zhí)行預(yù)期下，鋼廠拖延當(dāng)下實(shí)際減產(chǎn)動(dòng)作。

首先，從企業(yè)決策角度，應(yīng)對“碳達(dá)峰、碳減排”政策，首先是如何決定這個(gè)碳排放配額。其次，才是在已有配額下的減排和最大化生產(chǎn)利潤。我們借鑒《廣東省2020年度碳排放配額分配實(shí)施方案》，在生產(chǎn)工藝不變的前提下，現(xiàn)有實(shí)際運(yùn)行的企業(yè)碳配額分配全部以歷史產(chǎn)量為基準(zhǔn)。即，歷史產(chǎn)量越高的企業(yè)，所獲得的碳排放額度越大。在預(yù)期“碳減排”措施即將施行的前提下，企業(yè)有動(dòng)力多報(bào)粗鋼產(chǎn)量。

另一方面，反復(fù)推進(jìn)的“產(chǎn)量平控”政策預(yù)期，也降低了鋼廠短期減產(chǎn)的動(dòng)能。在“碳減排”預(yù)期背景下，降低了當(dāng)期鋼廠對終端供需的負(fù)反饋靈敏度，抑制了短期終端需求負(fù)增長通過減產(chǎn)傳遞至原料端。

關(guān)于市場對“產(chǎn)量平控”的預(yù)期，我們采用主力盤面鋼廠利潤和鋼廠實(shí)際利潤的基差去側(cè)面反映。盤面較實(shí)際利潤價(jià)差擴(kuò)大，則意味著“控產(chǎn)量”預(yù)期升溫；反則反之。從這一價(jià)差可以看到，盡管上半年實(shí)際鐵水產(chǎn)量變化并不大，但對于“控產(chǎn)量”政策的預(yù)期則經(jīng)歷了2輪過山車。截止6月底，市場對7.1后即將推出的控產(chǎn)量政策仍存較高預(yù)期。主力盤面鋼廠利潤較現(xiàn)貨實(shí)際利潤升水約800元/噸。

3.4、 供應(yīng)恢復(fù)，需求下滑，鐵礦石下半年供需環(huán)比過剩2600W  

已知下半年供應(yīng)和不同情境下鐵水需求，我們對下半年鐵礦石供需平衡表進(jìn)行分析。綜合來看，上半年供應(yīng)缺口多源自澳礦發(fā)貨低預(yù)期+鐵水高增長共振。而下半年，隨著澳洲、巴西發(fā)貨節(jié)奏恢復(fù)正常，鐵水邊際增速下滑，鐵礦石大概率環(huán)比轉(zhuǎn)入小幅過剩。

我們根據(jù)上圖26中鐵水預(yù)估的1）粗鋼產(chǎn)能日均增加4W（折算成需求大約增長1.6%）；2）下半年鐵水需求零增長；3）下半年需求下滑2%；和4）下半年鐵水產(chǎn)量下滑2000W。對應(yīng)鐵礦石顯性庫存環(huán)比上半年分別增加225萬噸、1500萬噸、2600萬噸和2900萬噸。

從半年度周期角度監(jiān)測，鐵礦石最好的時(shí)點(diǎn)或已經(jīng)過去，長期將進(jìn)入趨勢性下行通道。隨著海外礦山持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，2022年全球海漂礦供應(yīng)增量預(yù)估仍有7000萬噸以上。而海外鐵水從疫情低點(diǎn)恢復(fù)后，繼續(xù)內(nèi)生性增長概率微乎其微。2021H2，礦價(jià)將經(jīng)歷由缺口轉(zhuǎn)向逐步平衡的敏感時(shí)點(diǎn)。

但這里，有兩個(gè)重要假設(shè)：一是，海外發(fā)貨回復(fù)到年初預(yù)估的正常水平，即年化增量能夠達(dá)到6000萬噸（2000W+4000W）。這一點(diǎn)，需要檢測澳洲發(fā)貨恢復(fù)到正常水平，以及印度等亞洲國家發(fā)貨量不受疫情擾動(dòng)。二是，國內(nèi)需求不發(fā)生超預(yù)期的好轉(zhuǎn)。可以看到，若國內(nèi)需求增速在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上再增加2%，鐵礦石下半年供需缺口將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。但在目前國內(nèi)地產(chǎn)政策未見放松的前提下，該趨勢轉(zhuǎn)向概率并不高。

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下半年礦價(jià)中樞或回歸至150-180美金之間，但需要等結(jié)構(gòu)性庫存矛盾緩解

成本曲線方面，由于原油、海運(yùn)費(fèi)、稅費(fèi)等成本增加，當(dāng)前礦價(jià)成本曲線較20Q4大約增加20元/噸。對應(yīng)最高邊際成本曲線從120-130美元/噸提升至140-150美元/噸。展望2021年下半年，隨著鐵礦石供需總量矛盾緩解，鋼廠利潤中樞下滑，礦價(jià)中樞預(yù)計(jì)從當(dāng)前的210美金下滑至150-180美金區(qū)間。考慮2021年全年仍為缺口預(yù)期，且絕對庫存仍在低位，礦價(jià)年內(nèi)持續(xù)低于150美金/噸最高邊際成本線的概率并不大。

但靜態(tài)來看，在未看到中高品礦庫存止跌回升之前，礦價(jià)下跌阻力巨大。從2021H1的庫存結(jié)果表現(xiàn)可以看到，在鋼廠高利潤條件下，鋼廠極度偏好中高品礦，鐵礦石再度復(fù)制2017-2018年結(jié)構(gòu)性矛盾。與2017-2018年不同的是，2021H1鐵礦石正經(jīng)歷連續(xù)第三年的缺口格局；加上國內(nèi)+海外鋼廠利潤均在高位，導(dǎo)致全球鋼廠都在追逐球團(tuán)和中高品礦。導(dǎo)致今年中高品礦溢價(jià)（PB-超特粉）創(chuàng)了歷史新高。

5月中下旬以來，國內(nèi)鋼廠利潤大幅下滑，且6月中旬以來，鋼廠普遍出現(xiàn)小幅虧損。歷史經(jīng)驗(yàn)上看，高低品價(jià)差（PB-超特）一般滯后鋼廠實(shí)際利潤一個(gè)月左右。但6月底，鋼廠調(diào)節(jié)配比動(dòng)作并不明顯。PB-超特價(jià)差在短暫下跌破400元/噸之后進(jìn)一步擴(kuò)大至6月末的450元/噸。

從5月中旬以來數(shù)據(jù)可以看到，隨著中國鋼廠利潤下滑，65-62指數(shù)已經(jīng)見頂回落，但62-58指數(shù)仍在擴(kuò)大。所有價(jià)差均表明，62指數(shù)或者PB粉，正處于所有品種當(dāng)中最高溢價(jià)。而當(dāng)前PB-超特價(jià)差不明顯收斂的核心背景還是在于連續(xù)供需缺口導(dǎo)致的中高品礦極低庫存。

考慮普氏指數(shù)本質(zhì)為62%品位貨源定價(jià)，在這部分庫存極低背景下，鋼廠配礦可調(diào)節(jié)空間大大降低。因此，在未看到這部分庫存趨勢性轉(zhuǎn)向之前，礦價(jià)都難以看見流暢下跌。因此，盡管我們預(yù)計(jì)Q3-Q4鐵礦石將進(jìn)入累庫周期。但在實(shí)際中高品礦庫存開始累庫之前，價(jià)格下跌阻力巨大，不建議過早布局空單。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

海外需求變化，鋼鐵控產(chǎn)量政策變化，海外疫情變化。