一、估值中性偏高

二季度以來，受到力拓檢修與vale發(fā)運的供給擾動影響，大商所鐵礦石價格再上新臺階，完成從05合約1100的價格中樞到09合約1200的價格中樞的上移。5月1日后，螺紋鋼急速下跌快速釋放估值壓力后轉為震蕩，鐵礦石延續(xù)跟隨行情但波動率有較大提升。

鐵礦石5月中旬出現(xiàn)大幅下跌是由宏觀流動性收緊、海外緊縮預期，疊加黑色整體高估值壓力作用所致，行情下跌幅度較大，鐵礦快速下跌后鋼廠重新補庫現(xiàn)貨出現(xiàn)企穩(wěn)。當下鋼廠在低利潤下對于高價礦石略顯躊躇，采購節(jié)奏次多量小相對謹慎，并沒有對二季度需求造成脈沖式的效應。

當前鐵礦石進口利潤較高，高低品價差極大，品種比價強勢，但需要注意到礦石期貨的貼水結構，高估值有較大程度上已經反映在貼水中，鐵礦石估值中性偏高。

其中高低品價差再次拉大，一方面是受市場高價資源維持緊缺所導致，另一方面，鋼廠在利潤慣性下對于高品礦依舊有較大需求，推升了高低品價差的拉大，同時也導致了進口利潤的二次上漲。隨著國內鋼廠利潤回落，鋼廠需求將從高品礦逐漸分化，期貨盤面也將回歸低品邏輯，高低品價差或將收縮。

6月18日，超特粉09合約基差114元，基差處于歷史中位，基差收益率9.4%，鐵礦石的估值壓力一定程度上反映在了遠月貼水中，市場對于鐵礦基本面近期強勢也做出了一定的反映，主要表現(xiàn)為9-1正套的持續(xù)性走強。

從黑色全產業(yè)鏈板塊上看，鐵水相較于廢鋼更為高估，這是鐵礦石與焦炭高價格作用所導致，在鋼廠利潤逐漸歸零后，鐵水將面臨較大估值壓力。下游大庫存的背景下，鋼廠無論是保生產還是保利潤，廢鋼都最具備性價比，廢鋼或可作為鋼廠在低利潤下調節(jié)生產的觀測指標。

從品種間比價上看，鐵礦石09合約相較于螺紋、熱卷、焦煤與焦炭都略顯高估，螺礦比4.2、卷礦比4.44、礦焦比0.45、礦煤比0.62均處于歷史同期高位。

二、驅動遠弱近強

目前海外鐵礦石供需面表現(xiàn)亮眼，海外生鐵產能的恢復對國內鐵礦石訂單存在分流效應，按照世鋼協(xié)數據，除日本與歐盟受制于發(fā)運問題以外，全球高爐生鐵產量恢復較快，高爐生鐵產量基本已經完成恢復，從季節(jié)性角度上看未來6-12月海外高爐生鐵產量上方空間相對有限，加上日本歐盟預估還有月均2000萬噸的生鐵產量空間，但整體上方空間已經不多。

根據我們對四大礦山季報的解讀，目前四大礦山整體依舊維持其財報的生產計劃，淡水河谷3.25-3.35億噸、FMG1.78-1.82億噸、必和必拓2.9億噸、力拓3.25-3.4億噸，其中淡水河谷整體發(fā)運穩(wěn)健，F(xiàn)MG與必和必拓基本上兌現(xiàn)了其自身的季報預期，但二季度以來力拓受到檢修影響，發(fā)運總量難以維持，這也較大程度上反映到了國內到港數據之中，若力拓繼續(xù)維持現(xiàn)有年度生產計劃，預估下半年面臨較大的發(fā)運沖擊，發(fā)運增量對供需格局的改善也值得期待。

國內內礦生產方面，為了保證安全生產，在地礦事故以后，二季度國內內礦生產下滑較大，階段性在二季度有一定影響，但整體國內邊際影響相對有限，預計三季度礦石生產穩(wěn)中向好。

港口方面，受制于力拓港口檢修與巴西發(fā)運擾動，加上國內安全檢查導致的內礦供給擾動，鐵礦石供應端在二季度故事不斷，這也極大牽制了礦石的到港量，卸港問題放大了缺貨效應。若力拓維持年報生產預期，則下半年力拓生產有較大增量，鐵礦石到港量將值得期待。

需求方面，鋼廠需求較為旺盛，日均生鐵產量處于高位，鐵礦石在二季度補庫驅動較強，二季度礦石發(fā)運受到影響且需求較強的背景下，鐵礦石的價格中樞上移。三季度礦石需求需要關注鋼材利潤導向，當下鋼廠整體庫存中性偏低，未來依舊存在較強補庫動力，需要持續(xù)關注鋼廠利潤對需求的牽制以及海外訂單的分流效應。

在鋼材格局延續(xù)震蕩的背景下，鐵礦石與焦炭均向上壓縮鋼材利潤，這一方面是由于原料供應端維持緊平衡格局所致，另一方面，鋼廠利潤維持微利狀態(tài)下，利潤慣性效應會使鋼廠以保生產為主，延續(xù)爐料需求。因此，鐵礦石將階段性表現(xiàn)為緊缺，寬松格局需要關注到鋼廠在持續(xù)低利潤下的減產動作或相關減產政策，短期鐵礦石的需求還未斷崖式下跌。

中期來看，保生產背景下鋼廠利潤將不斷被壓縮，在鋼材庫存持續(xù)積累的大背景下，鋼材面臨去庫壓力，黑色或將形成以低利潤逼迫鋼廠減產的格局。此外，政策性減產依舊是鐵礦石需求擾動不可忽視的因素。

綜上，鐵礦石當下估值中性偏高，主要表現(xiàn)為進口利潤較高，品種間比價強勢，但高估值壓力也較大程度上反映在了大貼水中。

驅動上，短期供需基本面維持良好，中期在力拓維持全年產量計劃的情況下，發(fā)運預期將有所改善，鐵礦石中期驅動將以鋼廠生產與海外供應端擾動為主。對于鐵礦石價格走勢我們繼續(xù)維持謹慎觀點。

風險點：力拓等礦山因不可抗力下調產量預期；國內生鐵產量超預期增加