一、中國需求推動下的鐵礦石成本溢價(jià)水平高漲

（一）2000年以來，中國進(jìn)口鐵礦石價(jià)格年化增長超過11%

2021年以來，中國進(jìn)口鐵礦石市場價(jià)格屢創(chuàng)新高。5月12日，普氏鐵礦石價(jià)格（62%，CIF中國主要港口）達(dá)到233.1美元/噸，之后價(jià)格雖有所下降，但仍保持200美元以上的絕對高位運(yùn)行。截至2021年6月8日，2021年中國進(jìn)口鐵礦石價(jià)格年化均價(jià)格為179美元/噸，較2020年的年均價(jià)格漲幅接近65%，是2000年的20美元/噸價(jià)格的8.95倍，平均年化增長幅度超過11%。

圖1：2000年1月1日-2021年6月8日中國進(jìn)口鐵礦石價(jià)格變化（單位：美元/噸）

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數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院、普氏價(jià)格價(jià)格

（二）2000年后全球鐵礦石FOB成本年化增長率僅略高于3%

鐵是地殼中的含量第二大金屬元素（僅次于鋁），也是第四大化學(xué)元素（位居氧、硅、鋁之后）。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局2020年的數(shù)據(jù)顯示，全球鐵礦石可采儲量達(dá)到1700億噸，足以滿足全球鋼鐵工業(yè)的發(fā)展需求，而且根據(jù)澳大利亞AME的數(shù)據(jù)，全球鐵礦石供需格局也持續(xù)長期寬松平衡狀態(tài)。因此，鐵礦石的長期供需格局中不存在供不應(yīng)求的可能，即便是短暫的緊平衡格局已屬難得一見。

同時(shí)，根據(jù)澳大利亞AME的數(shù)據(jù)，全球鐵礦石的平均生產(chǎn)成本長期以來保持著相對平穩(wěn)的狀態(tài)。2021年全球預(yù)估的FOB生產(chǎn)成本為32.1美元/噸，較2000年的16.8美元/噸，僅上升了91%，年化年增長率3.1%，甚至低于同階段美日發(fā)達(dá)國家以及中國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和M2貨幣投放量的年化增長速度。

圖2：2000年-2021年（E）全球鐵礦石平均FOB市場成本（單位：美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院

（三）自2000年至今，鐵礦石成本溢價(jià)年化增長幅度超過8.5%

2000年后，中國粗鋼產(chǎn)量的節(jié)節(jié)攀升，帶動中國對鐵礦石需求的不斷高漲。自2016年起，中國連續(xù)5年年進(jìn)口鐵礦石數(shù)量就超過10億噸，而且年均進(jìn)口價(jià)格節(jié)節(jié)攀升。

圖3：2016年-2021年（E）中國年進(jìn)口鐵礦石數(shù)量  、     年均價(jià)變化

（單位：億噸、 美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院

在鐵礦石價(jià)格不斷上漲的情況下，鐵礦石成本溢價(jià)（價(jià)格-成本）水平不斷高漲，2021年6月上旬的鐵礦石溢價(jià)水平已經(jīng)漲至550%以上。換言之，2021年6月的鐵礦石價(jià)格是其全球平均成本的6.5倍。而2000年初的鐵礦石成本溢價(jià)水平只有19%左右，計(jì)算而來的鐵礦石成本溢價(jià)水平的年化增長率接近17.4%。這也可以解釋為：以四大鐵礦商為代表的擁有全球相對優(yōu)質(zhì)資源的鐵礦石生產(chǎn)商每年鐵礦石業(yè)務(wù)的利潤增長能力接近17%，堪稱全球最賺錢的資產(chǎn)配置。鐵礦石業(yè)已成為全球金屬礦產(chǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的突出代表。在2021年一季度全球知名媒體澳大利亞MINING.COM統(tǒng)計(jì)的全球前十上市公司排名中，必和必拓、力拓、淡水河谷、英美資源和FMG五大鐵礦生產(chǎn)商位列第1、2、3、4、10位，全球最大的鐵礦石貿(mào)易商嘉能可則位列第6位。

圖4：2000年-2021年（E）鐵礦石成本溢價(jià)水平變化

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院

二、作為大宗金屬的風(fēng)向標(biāo)，銅在2000年后曾四度溢價(jià)水平超過200%

（一）作為基本金屬的代表，銅始終引領(lǐng)其他金屬價(jià)格的變化

銅作為大宗金屬的風(fēng)向標(biāo)和基本金屬的代表，全球銅的產(chǎn)量遠(yuǎn)高于鉛、鋅、鎳，是有色金屬中產(chǎn)量和消費(fèi)量僅次于鋁的第二大金屬品種。在2021年一季度澳大利亞MINING.COM公布的全球前十大礦業(yè)上市公司中，以銅為主營商品的公司占據(jù)了7席。作為人類最早應(yīng)用于商業(yè)和金融的金融品種之一，銅具有超過150年的供需及金融雙重意義的價(jià)格機(jī)制。

銅的金融屬性極高，與全球主要經(jīng)濟(jì)大國，特別是美國的貨幣財(cái)政政策、M2貨幣投放情況呈近似同步的正相關(guān)性，經(jīng)函數(shù)計(jì)算的相關(guān)性達(dá)到近85%。因此，可以說銅是與貨幣、財(cái)政政策、金融市場、商品供需等方面相關(guān)度極高的商品，對于銅的成本溢價(jià)水平研究可以一定程度代表對有色金屬行業(yè)的研究。

圖5：1990年-2020年銅價(jià)與美國M2投放量關(guān)系走勢

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院

2021年以來，在全球“放水”資本的推動下，銅價(jià)（電子盤）創(chuàng)紀(jì)錄的達(dá)到10556美元/噸，場內(nèi)盤也達(dá)到10460美元/噸的高位。銅價(jià)的變化始終引領(lǐng)金屬價(jià)格的變化。至2021年6月上旬，銅價(jià)仍然保持在10000美元/噸以上的價(jià)格水平。

圖6：2000年1月-2021年6月（E）銅月均價(jià)格走勢情況（單位：美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院

（二）2000年以來銅的溢價(jià)水平曾四度超過100%

從銅的生產(chǎn)成本上看，2000年后隨著全球?qū)︺~消費(fèi)的增長以及全球優(yōu)質(zhì)銅資源逐漸被開發(fā)殆盡，全球原生銅礦的平均品位由2000年的3%左右下降至2020年的1.5%以下。資源品位的下降推高銅的生產(chǎn)成本（C1,90%分位線）震蕩上行。2020年全球銅生產(chǎn)成本較2000年數(shù)值增長了3330美元/噸，漲幅超過204%。

圖7：2000年-2020年銅生產(chǎn)成本（C1，90%分位線）走勢（單位：美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院

從銅的成本溢價(jià)水平上看，2000年后，銅的成本溢價(jià)水平曾四次超過100%。2021年5月，銅的成本溢價(jià)率達(dá)到134.80%,較2000年1月15.4%的溢價(jià)水平增長了875.3%，溢價(jià)率的平均年化增長幅度約10.9%。

圖8：2000年1月-2021年5月銅月度成本溢價(jià)走勢

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院

三、目前鐵礦石與銅在成本溢價(jià)水平相關(guān)度已經(jīng)達(dá)到并超過95%的相似程度

當(dāng)對2000年以來鐵礦石與銅的成本溢價(jià)水平進(jìn)行回溯相關(guān)度分析后發(fā)現(xiàn)，2000年后鐵礦石與銅的溢價(jià)水平的相關(guān)度值呈震蕩上行態(tài)勢，且在2018年4月后始終高于90%水平。2020年3月，這一數(shù)值已經(jīng)達(dá)到98.4%，表明目前鐵礦石的價(jià)格變化與銅價(jià)的變化已經(jīng)具有極高的相似度。

圖9：2000年1月-2021年5月鐵銅月度溢價(jià)水平相關(guān)度示意

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院

四、鐵銅成本溢價(jià)水平相關(guān)度變化顯示出與鐵礦石的價(jià)格形成相同的變化規(guī)律

縱觀鐵礦石市場價(jià)格的形成歷史，鐵礦石真正意義上市場價(jià)格的形成只有區(qū)區(qū)12年的時(shí)間。應(yīng)該說，相比銅等傳統(tǒng)大宗金屬還是一個(gè)“新生兒”。但在鐵銅成本溢價(jià)水平相關(guān)度走勢圖上可以清晰地發(fā)現(xiàn)兩個(gè)關(guān)鍵階段：2008年6月和2018年4月的相關(guān)度數(shù)值分別為77.5%和90.2%。這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)與自2000年以來鐵礦石市場價(jià)格的形成具有極高的同向變化規(guī)律。

圖10：2000年1月-2021年5月鐵銅月度溢價(jià)水平相關(guān)度示意

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院

階段一：2006年1月以前的鐵銅溢價(jià)水平相關(guān)度數(shù)值均低于50%。而這一階段對應(yīng)的是當(dāng)時(shí)的鐵礦石的價(jià)格由日本為代表的“六大高爐”與當(dāng)時(shí)鐵礦石三大礦商（淡水河谷、力拓、必和必拓）通過談判價(jià)格決定，史稱“長協(xié)價(jià)格”。此階段由于日本銀團(tuán)參股了三大礦商，因此日本在鐵礦石的價(jià)格決定上具有相當(dāng)?shù)脑捳Z權(quán)。而由于銅在當(dāng)時(shí)充分市場價(jià)格決定的情況下，鐵與銅的價(jià)格成本溢價(jià)相關(guān)度勢必有較大出入，鐵礦石價(jià)格已不能反應(yīng)市場的供需變化。這也充分印證了在中國鋼鐵工業(yè)迅速崛起的這一階段階段，當(dāng)時(shí)的全球三大鐵礦商為何全力摒棄長協(xié)談判的原因。

階段二：2006年1月至2008年5月，鐵銅溢價(jià)水平相關(guān)度迅速升至70%以上水平。在此期間內(nèi)，在長協(xié)價(jià)格被市場廢棄并采取短期價(jià)格談判的方式?jīng)Q定鐵礦石價(jià)格，鐵礦石商品的話語權(quán)從需求端（日本六大高爐為主）的話語權(quán)極大向供需博弈過渡。從鐵銅溢價(jià)水平相關(guān)度變化上看，鐵銅溢價(jià)水平迅速由37.3%提高至77.5%的水平，反應(yīng)了短期談判價(jià)格一定程度上對市場價(jià)格的反應(yīng)程度。鐵礦石溢價(jià)水平相關(guān)度的提高，反應(yīng)出全球鐵礦石三大礦商不斷追求高額成本回報(bào)的愿望，也支撐了他們繼續(xù)尋找、選擇更能體現(xiàn)市場價(jià)格的定價(jià)策略以獲得更高的成本溢價(jià)，在此情況下，鐵礦石普氏價(jià)格指數(shù)（PLATTS IRON ORE INDEX）應(yīng)運(yùn)而生。

階段三：2008年6月至2018年4月，鐵銅溢價(jià)水平相關(guān)度上升至90%左右水平。此階段對應(yīng)鐵礦石市場定價(jià)的突出特征是充分體現(xiàn)和滿足了全球鐵礦石生產(chǎn)巨頭全面需求利益的普氏價(jià)格問世，并被鐵礦石供方選中成為行業(yè)內(nèi)定價(jià)依據(jù)。由于中國對鐵礦石的強(qiáng)勁需求和四大礦商的絕對比例的資源壟斷地位，自普氏指數(shù)成為鐵礦石定價(jià)依據(jù)以來，鐵礦石市場體現(xiàn)出了以四大礦山為價(jià)格主導(dǎo)的市場供需定價(jià)機(jī)制。市場定價(jià)機(jī)制的導(dǎo)入使得鐵礦石的價(jià)格更具有市場決定因素，從而推高了鐵銅溢價(jià)水平的相關(guān)度由77.5%上升至91.1%。

階段四：2018年5月至今，鐵銅溢價(jià)水平相關(guān)度始終保持90%以上水平。2018年5月，大商所引入境外投資者后，大商所鐵礦石期貨金融屬性在國外資本的推動下迅速增強(qiáng)，此階段的鐵礦石在其鋼鐵原料領(lǐng)域已經(jīng)具備了與銅在有色金屬領(lǐng)域的完全相同的所有特征。在金融屬性的助力下，鐵銅溢價(jià)相關(guān)度一度達(dá)到98.4%（2020年3月）。2020年3月后全球新冠肺炎疫情爆發(fā)，各國政府均采取量化寬松的貨幣政策應(yīng)對危機(jī)，一時(shí)間全球范圍內(nèi)貨幣被人為增加，截至2021年一季度，僅中美歐三個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的M2貨幣投放增加值就超過45億人民幣。資本對原料市場的“偏好設(shè)置”使得資本大量涌入原料市場并人為推高鐵礦石、銅價(jià)創(chuàng)歷史新高的向上運(yùn)行。相對于銅市場的整體供需格局以及銅的資源方的國家分布、抗疫能力等特點(diǎn)以及中國鋼鐵工業(yè)在抗疫期間的絕對“優(yōu)秀”表現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)鐵礦石資源高度集中于澳大利亞的特點(diǎn)被更多的資本所青睞，鐵礦石溢價(jià)水平逐漸偏離銅的溢價(jià)水平，鐵銅溢價(jià)相關(guān)度也由2020年3月的98.4%逐月下降至2020年12月的90.2%（相當(dāng)于2018年4月水平），以后隨著銅價(jià)的上升帶動銅成本溢價(jià)的提高而逐漸恢復(fù)至95.9%水平。

五、鐵銅成本溢價(jià)水平的高相關(guān)度表明未來鐵礦石的金融屬性將在其價(jià)格決定上占有絕對的權(quán)重

2018年5月后，鐵礦石表現(xiàn)出的與銅高度相關(guān)的溢價(jià)水平充分表明了鐵礦石作為黑色金屬（鋼鐵工業(yè)）的主要原料，其金融屬性不斷被市場所完善，未來金融屬性在鐵礦石價(jià)格決定中的比重也將越來越與銅市場極其相似，即由期貨市場決定商品價(jià)格。

根據(jù)鐵銅溢價(jià)水平相關(guān)度數(shù)據(jù)，2018年5月至2021年6月，鐵銅溢價(jià)水平相關(guān)度均保持在90%以上，且此期間內(nèi)的鐵礦石普氏價(jià)格均值為108.2美元/噸，平均成本溢價(jià)水平246%，折合鐵礦石平均成本31.3美元/噸；而銅的均值則分別為均價(jià)6630美元/噸、平均成本溢價(jià)水平31%、折合平均成本5081美元/噸。

另根據(jù)國際期貨行業(yè)協(xié)會（Futures Industry Association（FIA））統(tǒng)計(jì)的2020年全球期貨成交量數(shù)據(jù)顯示，中國的大商所、上期所、鄭商所和中金所在全球交易所期貨和期權(quán)成交量排名中分別位居第7位，其鐵礦石期貨交易則以284,630,172手（折合284.63億噸）位居全球金屬期貨交易的第3位（2019年鐵礦石以29,658,011手（折合296.58億噸）位列次席）。2020年，大交所的鐵礦石相關(guān)期貨（權(quán)）成交量和成交額則高達(dá)284.63億噸和21.59萬億元，由此計(jì)算的2020年大商所鐵礦石期貨價(jià)格平均價(jià)格為109.9美元/噸。而2020年全年普氏鐵礦石價(jià)格指數(shù)的平均值為108.9美元/噸，相差無幾。

通過數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)，自2018年5月后鐵礦石的金融屬性不斷增強(qiáng)，金融屬性在中國鐵礦石的定價(jià)機(jī)制上已占有絕對的比重。未來中國要沖破鐵礦石定價(jià)權(quán)旁落的困境，必須著手鐵礦石金融市場的博弈。

六、高成本溢價(jià)水平推高鐵礦石價(jià)格，嚴(yán)重阻礙中國鋼鐵工業(yè)乃至國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展

2018年5月至2021年6月期間內(nèi)的鐵礦石普氏價(jià)格均值為108.2美元/噸。同期普氏鐵礦石價(jià)格指數(shù)的平均價(jià)格為105.2美元/噸、區(qū)間內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差41.2美元/噸，即價(jià)格在64美元/噸至146美元區(qū)間均屬數(shù)據(jù)的正常分布。以上數(shù)據(jù)充分顯示了在大商所2018年5月起允許境外投資者參與鐵礦石期貨交易以來，在優(yōu)質(zhì)鐵礦石資源被高度壟斷，中國鐵礦石進(jìn)口來源國家（地區(qū)）高度集中和中國鋼鐵生產(chǎn)高度依賴鐵礦石的“三高”形勢下，鐵礦石價(jià)格圍繞108美元/噸的價(jià)格中樞線已初見端倪，如果不加以干預(yù)，未來鐵礦石價(jià)格很難再次向下回歸至70美元/噸的合理價(jià)位，中國鋼鐵工業(yè)將長期面臨高額生產(chǎn)成本的壓力。

圖11：2018年5月-2021年6月（E）鐵銅溢價(jià)水平相關(guān)度走勢

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院

對比鐵銅溢價(jià)水平走勢，可以發(fā)現(xiàn)2018年5月后鐵礦石的價(jià)格溢價(jià)水平與銅之間的差距呈明顯增大態(tài)勢，尤其在2020年11月后，這一態(tài)勢的發(fā)展愈發(fā)明顯。2021年5月，鐵礦石的價(jià)格溢價(jià)水平已經(jīng)達(dá)到541.7%，而且進(jìn)入6月后，這一水平還有繼續(xù)攀升至550%以上的跡象。

圖12：2000年1月-2021年6月（E）銅、鐵礦石價(jià)格溢價(jià)水平走勢對比

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院

由于全球鐵礦石供給市場被高度壟斷，優(yōu)質(zhì)鐵礦石資源資本來自澳大利亞和巴西，而鐵礦石作為中國長流程煉鋼工藝中不可或缺的原料資源，中國市場需求巨大并且長期需求旺盛。目前鐵礦石的溢價(jià)水平已經(jīng)超出了鐵礦石本身的正常溢價(jià)水平范圍（2018年5月后的均值246%），其中市場投機(jī)炒作因素的參與度占比極高。

極高的鐵礦石成本溢價(jià)水平推高了中國鋼鐵行業(yè)的生產(chǎn)成本，但由于國家對大宗商品穩(wěn)供應(yīng)、穩(wěn)物價(jià)的要求，鋼材作為關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定的重要大宗物資，其價(jià)格難有大幅上漲的可能。因此，在加高的鐵礦石價(jià)格水平下，中國鋼鐵行業(yè)的合理利潤水平將被大幅壓縮，這將極其不利于中國鋼鐵工業(yè)的健康發(fā)展。而一旦作為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的鋼鐵行業(yè)發(fā)展受限，中國整體國民經(jīng)濟(jì)也難言長期的有序健康發(fā)展。

因此，面對目前鐵礦石超高價(jià)格的難題，絕不能僅憑某一方面發(fā)力，必須充分利用金融市場工具，發(fā)揮大商所在全球鐵礦石期貨市場的絕對影響力，在產(chǎn)業(yè)政策、市場供需、金融環(huán)境等多方面、多角度思考問題，尋求破解問題的有效途徑和方法，謀求對鐵礦石定價(jià)話語權(quán)的爭奪。