當前，舊季蘋果進入收尾階段，果農貨降價銷售意愿較強，客商好貨價格堅挺，部分產區(qū)客商有惜售情緒，后續(xù)仍有出庫壓力。新季蘋果產量或同比增加，后市需求或是行情著力點。在當前蘋果現(xiàn)貨價格處于低位，收購商虧損嚴重，各方對開秤價預期不高的背景下，較低的開秤價或使蘋果消費進入富有彈性的階段，低價對消費的刺激更為明顯，新產季蘋果或形成前期出庫速度加快，后期庫存相對不足，市場價格或有翹尾的局面。   

一、 差異的基本面，相同的主驅動

影響商品價格變化的因素有很多，但所有因素變動對價格均衡體系的沖擊最終都通過供給和需求兩個核心因素發(fā)揮作用，因此傳統(tǒng)的價格研判多以靜態(tài)的供需分析為基礎。作為季產年銷的農副產品，蘋果市場有其獨有的特性，從歷年蘋果價格波動看，年內價格波動幅度有大有小（見表1），所以行情發(fā)展不僅取決于絕對的供需，還與“價格彈性”息息相關。

表1. 2010-2020年我國蘋果價格波動情況（元/公斤）

數(shù)據(jù)來源：農業(yè)農村部 魯證期貨整理

（一）市場分析，不僅要看絕對供需，還應考慮相對彈性

完備的基本面分析必須將繁雜的影響因素統(tǒng)一到供給和需求博弈的分析框架中，要明確影響因素的著力點是在供給上還是在需求上，同時對因子作用的時間節(jié)點進行推演。 我們要特別重視對供需邊際變化的考察，價格彈性是衡量供需變化對價格影響大小的重要指標。 同樣的供給變化作用在不同的需求彈性狀態(tài)下，引起的價格波動幅度差異會很大。 以生鮮蘋果為例，蘋果的消費需求可劃分為 “彈性消費”和“剛性消費”兩個層次，商品需求曲線類似平滑后的”L”型，當蘋果供給量減少導致的供給曲線移動沒有超出彈性消費對應的需求曲線范圍時，價格上漲的幅度比較有限，但供給曲線一旦移動到剛性消費對應的需求曲線范圍，同樣幅度的供給減少導致的價格上漲將大幅增加。 2018、2019年、2020年（見圖 1 ）蘋果市場的波動充分說明了價格彈性分析在市場波動解析中的有效性。

圖1.歷產季供給需求線

數(shù)據(jù)來源：魯證期貨整理

（二）歷史行情再現(xiàn)：實踐是唯一標準，用彈性理論武裝行情分析

透過現(xiàn)象看本質，差異化的歷史行情背后，往往具有同樣的內在驅動。通過動態(tài)的供需彈性分析，可以更好的把握驅動行情波動的主線矛盾。

2018/19產季，供給減少，消費進入剛性消費，價格上漲：2018年4月6-8日，多數(shù)蘋果產區(qū)遭遇了50年以來罕見的晚霜凍害，使得2018/19產季蘋果產量同比減產26.29%（卓創(chuàng)資訊）、25.00%（中國果品流通協(xié)會）、20.27%（USDA）（見表2），入庫量為604.96萬噸，為近6年最低（見圖2），2018/19產季是蘋果種植歷史上減產幅度較大的一年，蘋果產銷形勢和供求關系發(fā)生較大的變化，2019年春節(jié)后隨著消費的進行，蘋果供給曲線移動到了進入了“剛性消費”區(qū)間，供給下降，使得蘋果價格一路高歌；

2019/20產季，供給恢復，消費進入彈性消費，價格下降：2019年全國蘋果生長除了遭遇干旱以外沒有其他天氣因素，受凍害較嚴重的果樹生長良好，當年蘋果產量恢復性增產，蘋果的消費處于“富有彈性”的消費區(qū)間，2019年底至2020年全球范圍的疫情使得像蘋果等非生活必須品的消費受到抑制，供給不變，消費走低，使得蘋果價格持續(xù)走低；

2020/21產季，供給偏少，消費依舊為彈性消費，價格一路走低：2020年4月下旬，西部部分產區(qū)遭遇較嚴重凍害，使得2020/21產季蘋果產量同比下降9.80%（卓創(chuàng)資訊）、4.54%（USDA），減產幅度有限，但庫存量為1141.92萬噸，創(chuàng)近6年新高，高企的開秤價以及較高的終端銷售價抑制了處于“富有彈性”的消費，導致消費旺季不旺，庫存消耗過慢，去庫存壓力較大，春節(jié)后現(xiàn)貨價格持續(xù)下滑。

表2. 國家統(tǒng)計局、卓創(chuàng)資訊、USDA歷年蘋果產量數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，卓創(chuàng)資訊，USDA魯證期貨整理

圖2. 歷年蘋果初始入庫量/萬噸

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，魯證期貨整理

二、 解舊剖新：立足舊產季、展望新產季

（一）舊季：理想與現(xiàn)實，減產預期和庫存壓力

2020年4月份，前后三次霜凍天氣，再次刺激了市場，尤其是有了2018年的嚴重霜凍影響作為參照，市場在霜凍剛開始時給予新產季價格打足了預期，雖然套袋調研驗證霜凍影響呈點狀分布，減產幅度遠不及2018年，但臨近國慶節(jié)，西部蘋果收購前期，現(xiàn)貨率先發(fā)動，隨之東部收購出現(xiàn)火爆場面，新增收購客商主體增多，包部河北收梨客商、上一年度停收的客商以及產業(yè)外的收購主體。各收購主體期望2020/21產季能夠復制2018/19產季，使得在全國蘋果產量減產情況下入庫量不減反增，且?guī)齑娼Y構以客商為主，庫存量創(chuàng)近6年新高（見圖2），入庫均價同比升高（見圖3）。

入庫后蘋果的由于收購價高企，市場接受度較低，市場消費不佳，主要表現(xiàn)為以下幾個方面，1-價高抑制消費，消費旺季不旺：入庫價格較去年升高的情況下（蘋果消費是富有彈性的消費），市場端表現(xiàn)出消費疲軟等現(xiàn)象，尤其是經(jīng)歷了圣誕節(jié)、元旦、春節(jié)、元宵節(jié)、清明節(jié)等傳統(tǒng)消費旺季的出庫及市場走貨情況不及往年的情況，出庫以客商自提走貨為主，較少客商調運果農貨，疊加市場整體消費還未完全恢復，使得蘋果整體消費不佳；2-冬、夏兩季替代水果低價搶占市場：冬季11月下旬上市的砂糖橘，產區(qū)開秤價4.5元/斤，隨著時間推移，上市量越來越多，價格逐步下調，截止到12月17號批發(fā)價格下落至1.7-1.9元/斤，價格占據(jù)絕對優(yōu)勢，對市場蘋果銷售壓力加大；夏季油桃、西瓜、櫻桃等時令水果接踵大量上市，上市的時令水果量大價低，更加受客商及消費者青睞，銷區(qū)蘋果銷售受時令水果沖擊，使得整體銷售不佳；3-當時疫情原因出口受限：我國疫情除局部地區(qū)外都已得到控制，多數(shù)國家期望從我國進口水果蔬菜；但國外疫情原因，使得海運貨柜量嚴重不足，使得2020/21產季蘋果出口處于歷史較低水平。

市場消費不佳，去庫存壓力凸顯，春節(jié)前后庫存蘋果價格開啟漫漫下跌路，但是降價幅度仍未顯著刺激消費，使得蘋果銷售錯失消費旺季，清明前后，果農存貨出庫不樂觀，降價銷售意愿增強，出庫價進一步走低，創(chuàng)近4年新低（見圖4、5），低價使得出庫速率有加快趨勢，同比偏快。截止到6月中下旬，西部果農貨處于收尾階段，同比正常年份晚半月左右，果農貨質量偏差價格低位，客商調運積極性不高，出庫以質論價；產區(qū)庫存客商貨充足，質量較好，部分產區(qū)客商好貨價格微漲，且有惜售現(xiàn)象。當前產區(qū)庫存量仍偏高，如出庫速率維持穩(wěn)定，則后續(xù)出庫壓力或緩解；如惜售情緒較重，則后續(xù)出庫壓力仍存。

圖3：2020/21產季棲霞市（上）、洛川縣（下）晚熟富士歷年收購價格

數(shù)據(jù)來源：中果網(wǎng) 魯證期貨整理

圖4. 棲霞產區(qū)富士蘋果歷年出庫價格

數(shù)據(jù)來源：農業(yè)農村部，魯證期貨整理

圖5. 洛川產區(qū)富士蘋果歷年出庫價格

數(shù)據(jù)來源：農業(yè)農村部，魯證期貨整理

（二）新季：彈性與剛性，供需邊際的動態(tài)博弈

1、供給相對充足，開秤價預期不高，供給端的不確定明顯降低。

新產季全國范圍內未遭受嚴重的霜凍天氣，但部分產區(qū)花期遭遇了陰雨天氣，使得授粉不足，坐果不佳，坐果調研得知部分產區(qū)坐果情況較正常年份偏差，套袋調研情況驗證了部分產區(qū)坐果不佳，疊加由于當前蘋果價低，人工費用高，使得套袋積極性不高。通過調研得知，新產季蘋果全國整體上產量基本確定，產量同比去年增產，但同比前年減產，總體上新產季供給相對充足。當前舊季蘋果價格處于低位，時令水果價低量大，疊加各庫存主體近兩年多數(shù)虧本經(jīng)營，且調研期間問詢產區(qū)收購客商收購意向及果農心里預期可知，新產季蘋果開秤價預期不高。

2、需求或同比提升，進入“剛性消費”區(qū)間，未來行情的著力點在需求端。

我國疫情控制良好，會解決以下問題，首先是由于新冠病毒高傳染性和常態(tài)化的疫情防控要求，線下市場恢復處于不同程度的約束；其次，由于疫情直接造成居民收入下降，社會財富分化疊加預防式儲蓄心態(tài)，消費的傾向和能力也制約著消費市場復蘇。雖然當前消費市場復蘇速度在放緩，對經(jīng)濟增長的接力有所不足，但是經(jīng)濟水平仍以不低的速度增長，隨著疫苗產能持續(xù)快速擴大和截止到6月24日我國疫苗接種達11億人次，疊加海外市場供給在逐步恢復，經(jīng)濟復蘇的持續(xù)性或被證實，綜上，可以預計未來的宏觀數(shù)據(jù)反映出來的下游消費市場復蘇應該是可觀的。

下游消費市場的復蘇較樂觀，新產季蘋果開秤不高的情況下，蘋果處于“富有彈性”的消費區(qū)間，低價刺激或使得蘋果需求旺盛，蘋果去庫存壓力變弱。蘋果作為季產年銷的生鮮品種，每年總供給是確定的，前期消費旺盛的情況下，去庫存速率加快，使得后期供給或不足，蘋果或進入“剛性消費”區(qū)間，蘋果價格缺乏彈性，使得蘋果價格或有翹尾的局面。

三 、  敢問路在何方？ 新季蘋果期價或趨近交割成本

蘋果期貨上市已三載有余，提到蘋果期貨，必不可少的就是期貨交割，蘋果期貨交割細則自上市以來修改兩次，新的交割細則將在AP110合約起施行。商品期貨注重標準化，很多標準化的期貨品種含兩個重要方面，就是倉單成本和倉單價值，標準化的商品期貨這兩個指標幾乎沒有價格差距，因此，會形成一個無套利區(qū)間，即當期貨價格在倉單成本和倉單價值之間，處于一個無套利區(qū)間；當盤面高于倉單成本時，做空勝算概率大，參考依據(jù)是倉單成本；期價低于倉單價值時，做多勝算概率大，參考依據(jù)為倉單價值。

蘋果期貨也基于此，但有所不同，蘋果的交割標準從理化指標和外觀容許度越靠近相對優(yōu)質產區(qū)的蘋果才能達到標準，而且實際的交割過程，我們發(fā)現(xiàn)，交割品的制作價格也就是交割果成本價要比80#一二級蘋果高，則蘋果的交割成本和接貨價值價差可能較一般商品期貨大，使得蘋果期貨無套利區(qū)間較大。導致這個現(xiàn)象出現(xiàn)的原因是，蘋果的交割成本不僅僅取決于當季蘋果的產量，蘋果的質量也是重中之重，例 如在正常產季，蘋果的產量高，相對價格也不高，如果質量高，那么交割成本就會低一些；如果正常產季，蘋果產量高，相對價格不高，如果質量低，那么交割成本就會明顯偏高，較普通80#一二級明顯高一些，所以豐產質優(yōu)，交割成本較低，豐產質劣，交割成本較高。由于這一現(xiàn)象，在蘋果這個品種上，多空雙方似乎有點錯配，做空的在看接貨價值，認為高于接貨價值就有做空的條件；做多的在看交割成本，認為低于交割成本就有做多的理由。

由于蘋果期貨的交割成本和接貨價值之間價差較大，使得期價在運行過程中多數(shù)在兩者之間運行，則期價高于交割成本、低于接貨價值的時間極少。在當前的情況下，我們要仔細剖析蘋果的交割成本和接貨價值的本質，才能更好的運用這兩個因素，所以我們在分析過程中必須要加入“價格彈性”這個概念，對于季產年銷的生鮮品種蘋果，時間價值是極其重要的一方面，例如2018、2019年、2020年蘋果市場的波動充分說明了這一點：當蘋果消費進入“剛性消費”時，蘋果供不應求時，蘋果現(xiàn)貨價格一路高歌，則2018/19產季期價接近于交割成本；蘋果消費為“富有彈性”時，蘋果供大于求時，蘋果現(xiàn)貨價格持續(xù)走低，則2019/20產季，2020/21產季蘋果期價接近于接貨價值。對于新產季蘋果，如果新產季蘋果開秤不高的情況下，蘋果或進入“富有彈性”的消費區(qū)間，低價刺激或使得蘋果需求旺盛，蘋果去庫存壓力變小，或使得蘋果價格預計或走高，所以根據(jù)“價格彈性”預計新產季蘋果期貨價格或趨近于交割成本。

四、總結分析

當前，舊季蘋果進入收尾階段，新季蘋果產量或同比增加，后市需求或是行情著力點。

第一，舊季蘋果仍有出庫壓力。2020/21產季蘋果開秤價格高企，需求端對高價果接受程度較低，使得具有季產年銷特性的蘋果在清明節(jié)前出庫較慢，出庫壓力向后累積。清明節(jié)后，錯失銷售旺季的庫存消化過程在降價刺激下同比有所提速，但是果農貨和客商貨出庫特征出現(xiàn)一定分化：果農貨降價銷售意愿較強，截至6月下旬處于清庫階段；客商好貨價格堅挺，部分產區(qū)客商有惜售情緒，后續(xù)仍有出庫壓力。

第二，新季蘋果產量或同比增加。前期坐果調研得知，新產季坐果情況同比偏好，套袋調研結果較坐果調研結論基本一致，根據(jù)套袋情況預估新季產量或同比增加。但新產季蘋果部分產區(qū)遭受花期陰雨天氣，部分產區(qū)坐果不佳、質量下降，疊加套袋期果農疏果偏多情況較為普遍，新產季蘋果產量及質量情況仍有不確定性。

第三，新產季蘋果需求或是行情著力點。套袋期后，新季蘋果產量不確定性降低，后續(xù)重點關注需求邊際變化對價格走勢的影響。

在當前蘋果現(xiàn)貨價格處于低位，收購商虧損嚴重，各方對開秤價預期不高的背景下，較低的開秤價將或使蘋果消費進入富有彈性的階段，低價對消費的刺激更為明顯，新產季蘋果或形成前期出庫速度加快，后期庫存相對不足，市場價格或有翹尾的局面。