一、供給端變動加劇

（一）雙碳政策影響，產(chǎn)能增速放緩

自2020年下半年以來，“碳達(dá)峰”、“碳中和”被提高到國家級戰(zhàn)略而引人注目，中央經(jīng)濟(jì)工作會部署八項重點任務(wù)，其中就包括做好碳達(dá)峰、碳中和工作；2021年兩會，更是被首次寫入政府工作報告；而后在中央財經(jīng)委員會工作會議中提出要把碳達(dá)峰、碳中和納入生態(tài)文明建設(shè)整體布局，如期實現(xiàn)2030年前碳達(dá)峰、2060年前碳中和的目標(biāo)。這一戰(zhàn)略的目標(biāo)就是2030年二氧化碳排放量達(dá)到峰值，之后逐步降低，到2060年前通過植樹造林、節(jié)能減排等措施，抵消碳排放，實現(xiàn)收放平衡。

通過CEADs中國碳核算數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來看，煤炭占據(jù)了中國碳排放能源行業(yè)結(jié)構(gòu)的70.5%，這說明對于中國來說，碳元素的來源主要是煤炭，而對碳排放的控制實際上就是對中國能源行業(yè)進(jìn)行一次整體的調(diào)整，從高耗能型向清潔高效轉(zhuǎn)型。能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及碳排放的控制實際上已經(jīng)被很早提及，尤其是清潔發(fā)電裝機的快速推進(jìn)，為盡快實現(xiàn)碳達(dá)峰、降低碳排放總量峰值起到了基礎(chǔ)作用。因此我們可以看到，可能在2030年前，中國碳排放的拐點就會到來，這也意味著煤炭消費需求總量的拐點也會提前到來。

從市場的角度來講，工業(yè)產(chǎn)能的擴張在長期利潤引導(dǎo)下得以實現(xiàn)，而如果未來市場面臨大幅削減的情況，短期的利潤優(yōu)勢便不足以誘發(fā)產(chǎn)能的投放，對于煤炭行業(yè)來說，正是如此。國內(nèi)煤炭產(chǎn)能的投放周期一般在3-5年以上，這意味著在當(dāng)前的利潤引導(dǎo)下如果進(jìn)行資本開支的增加，新產(chǎn)能的成型釋放已經(jīng)到2025年之后，而屆時煤炭消費峰值可能已經(jīng)臨近拐點，因此本輪的商品通脹帶動的利潤增長很難引發(fā)對新煤礦開發(fā)的大量資本開支，煤炭核定生產(chǎn)產(chǎn)能的峰值可能已經(jīng)臨近，雙碳政策在實際影響下游結(jié)構(gòu)前已經(jīng)提前影響到供應(yīng)端。

圖表1：碳排放能源來源結(jié)構(gòu)（單位：%）

資料來源：Wind CEADs 中信期貨研究部

圖表2：煤炭有效生產(chǎn)產(chǎn)能（單位：億噸）

資料來源：Wind CCTD 中信期貨研究部

（二）坑口行業(yè)整頓，增量不容樂觀

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年1-5月份，全國原煤累計產(chǎn)量16.2億噸，同比2020年大幅增長8.8%，同比增加1.5億噸。從分地區(qū)煤炭產(chǎn)量來看，晉陜蒙地區(qū)原煤生產(chǎn)11.7億噸，同比2020年大幅增長13%，同比增加1.4億噸，集中度提高到72.4%，主產(chǎn)區(qū)的地位更加牢固。2021年上半年煤炭生產(chǎn)數(shù)據(jù)增長極其明顯，其原因是2021年中國后疫情時期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強勁，而歐美經(jīng)濟(jì)體消費端與生產(chǎn)端出現(xiàn)錯位，導(dǎo)致對中國產(chǎn)品的貿(mào)易需求量大增，從而帶動火電增量和燃煤消費量大幅超出市場預(yù)期，社會庫存大幅去化。

前文我們提到“碳中和、碳達(dá)峰”的戰(zhàn)略對主產(chǎn)地的主要影響，煤炭工業(yè)協(xié)會的在年度報告中提出到2025年國內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定在41億噸以內(nèi)，這意味著國內(nèi)產(chǎn)出同比2020年的增量穩(wěn)定在2億噸以內(nèi)，而作為“十四五規(guī)劃”第一年的2021年大概率更要將增量控制在2億噸以內(nèi)，甚至增量可能更低，如此方可保證到2025年的整體產(chǎn)量水平。但我們通過已有數(shù)據(jù)可以看到，因為旺季的保供政策，導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)量同比增加量已經(jīng)達(dá)到1.5億噸，這意味著未來只有維持基本持平甚至降產(chǎn)量才能完成這一任務(wù)。

2020年以來，影響主產(chǎn)地生產(chǎn)的另一個重大問題可能就是能源反腐，在兩會期間，總書記參加內(nèi)蒙古代表團(tuán)審議會，特別提到“煤炭領(lǐng)域”反腐敗永遠(yuǎn)在路上，為20年以來“倒查20年”的反腐敗舉措作出重要點評。眾所周知，近年以來，晉陜蒙地區(qū)能源反腐不斷強化，各種類似于超產(chǎn)、黑煤等非法問題得到整頓，而且力度在不斷加大，由此可見，主產(chǎn)地的能源行業(yè)整頓可能呈現(xiàn)常態(tài)化的特點，加之雙碳政策的環(huán)保要求，主產(chǎn)地的生產(chǎn)很難回到前幾年那種無序化的超產(chǎn)橫行的狀態(tài)。

圖表3：晉陜蒙煤炭生產(chǎn)集中度（單位：%）

資料來源：Wind CCTD 中信期貨研究部

圖表4：全國煤炭產(chǎn)量（單位：萬噸）

資料來源：Wind CCTD 中信期貨研究部

（三）進(jìn)口管控嚴(yán)格，總量通關(guān)受限

關(guān)乎供給端的另外一個重要節(jié)點就是進(jìn)口，2019年總體進(jìn)口量較2018年繼續(xù)增加，但基本維持在平控的狀態(tài)，尤其是2019年11月之后的大幅收緊，使得12月份進(jìn)口通關(guān)量大幅縮減到277萬噸左右，不過這也導(dǎo)致了2020年1月份的集中通關(guān)，使得1月進(jìn)口量可能超過4500萬噸之高。這一情況基本與2019年初的問題類似，盡管前一年度維持了總量控制的指標(biāo)要求，但下一年的年初進(jìn)口平均回去后，進(jìn)口量依舊較大，這種周而復(fù)始的操作也使得國內(nèi)用煤企業(yè)可以借用時間差來透支進(jìn)口額度，保持優(yōu)勢價格煤源的供應(yīng)穩(wěn)定。

但隨著國內(nèi)產(chǎn)能逐步增加，內(nèi)產(chǎn)供應(yīng)量逐步增大，原來起到補充作用的進(jìn)口煤炭繼續(xù)放量通關(guān)，將對國內(nèi)市場產(chǎn)生巨大的沖擊，尤其是在國際公共危機影響之下，不利于國內(nèi)就業(yè)的穩(wěn)定。因此，我們看到從2020年5月份開始，進(jìn)口量大幅減少，原有的通關(guān)政策均有所收緊。

通過2020年的進(jìn)口通關(guān)政策可以看到，2021年進(jìn)口煤“寅吃卯糧”、總量放量的通關(guān)政策可能性大幅下降，轉(zhuǎn)而可能是延續(xù)2018年定下的總量控制、全年季節(jié)性規(guī)律均勻分布的特點，這樣盡管導(dǎo)致2020年冬季的供應(yīng)出現(xiàn)階段性短缺，但可以保證2021年的海運煤補充有效穩(wěn)定，從而達(dá)到保供穩(wěn)價的作用。通過上半年的數(shù)據(jù)我們可以看到，能源保供應(yīng)并沒有通過大幅增加進(jìn)口的方式，1-5月份進(jìn)口1.11億噸的數(shù)據(jù)基本回到了2017年時的水平，那么接下來的下半年，同樣很難出現(xiàn)放量的可能。

另外一個問題可能就是分國別進(jìn)口結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致進(jìn)口煤源的結(jié)構(gòu)分化，由于澳洲煤通關(guān)數(shù)量的大幅減少，導(dǎo)致沿海優(yōu)質(zhì)動力煤貨源減量明顯，可供工業(yè)企業(yè)直接使用的優(yōu)質(zhì)燃料煤供應(yīng)數(shù)量下降，轉(zhuǎn)而只能增加采購國內(nèi)生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)動力煤，從而導(dǎo)致沿?？晒┙桓钯Y源相對整體情況而言會更加稀缺，從而進(jìn)一步加劇市場的矛盾與分化。

圖表5：全國煤炭進(jìn)口量（單位：萬噸）

資料來源：Wind CCTD 中信期貨研究部

圖表6：煤炭進(jìn)口分國別結(jié)構(gòu)

資料來源：Wind CCTD 中信期貨研究部

二、消費端穩(wěn)定回升

（一）能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，清潔裝機增加

實現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”戰(zhàn)略目標(biāo)的首要任務(wù)就是節(jié)能減排，根據(jù)中國碳排放數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前碳排放量占比最大的部門是熱電燃料部門，占比達(dá)到近45%，而火力發(fā)電又是目前社會發(fā)電的主力承擔(dān)部門，火力發(fā)電占全社會發(fā)電的70%，煤電裝機量更是達(dá)到49%的比例。因此為實現(xiàn)這一目標(biāo)，中國2060年前碳中和研究報告》提出到2060年前煤電裝機全部退出，而以中國的目前的自然稟賦與技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀來看，能夠?qū)崿F(xiàn)取代煤電裝機的就是大面積鋪設(shè)光伏裝機與風(fēng)電裝機。

根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)來看，我國目前煤電機組裝機量大約11億千瓦，風(fēng)電與光伏裝機量在5.5億千瓦，數(shù)量上基本達(dá)到煤電機組的一半，清潔發(fā)電裝機增速一直保持較高的水平。但關(guān)乎發(fā)電總量的影響因素中，有一個自然稟賦決定的不可抗要素，那就是風(fēng)電與光伏的綜合可利用小時數(shù)不足煤電的三分之一，因此只有總機組達(dá)到煤電機組的3倍以上，才能實現(xiàn)完全替代。而按照目前的發(fā)電機組建設(shè)規(guī)劃來看，2030年之前，風(fēng)電機組與光伏機組總量就可與煤電機組裝機量持平，隨著建設(shè)進(jìn)度的加快以及煤電機組的陸續(xù)退出，我們測算到2050年就可以基本實現(xiàn)煤電機組的完全替代。

圖表7：碳排放行業(yè)結(jié)構(gòu)（單位：%）

資料來源：Wind CEADs 中信期貨研究部

圖表8：發(fā)電裝機結(jié)構(gòu)（單位：%）

資料來源：Wind CCTD 中信期貨研究部

圖表9：“十四五”期間光伏裝機量（單位：GW）

資料來源：Wind CCTD 中信期貨研究部

圖表10：全口徑發(fā)電效率（單位：小時）

資料來源：Wind CCTD 中信期貨研究部

（二）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景，用電穩(wěn)步增長

根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年1-4月份，全社會用電量約2.56萬億千瓦時，同比2020年增長19.1%，增量達(dá)4300億千瓦時；同比2019年增長14.6%，增量3200億千瓦時。分結(jié)構(gòu)來看，各分項基本都是同比2020年大幅增長，同比2019年增幅也非常明顯，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動效應(yīng)與補償效應(yīng)仍在延續(xù)。

作為煤炭消費第一大終端，電力數(shù)據(jù)在2020年初的疫情影響之下降幅明顯，在2020年8月份之前，用電數(shù)據(jù)持續(xù)處于負(fù)增長狀態(tài)，而隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，制造業(yè)及進(jìn)出口貿(mào)易逐步好轉(zhuǎn)，第二產(chǎn)業(yè)用電快速增長，到2020年10月份二產(chǎn)用電增速達(dá)到7.7%的高速，完全修復(fù)了二產(chǎn)用電在上半年的缺口。而隨著疫苗的不斷研發(fā)推進(jìn)，以及歐美經(jīng)濟(jì)刺激政策的落地，各大經(jīng)濟(jì)體開始逐步恢復(fù)，市場拉動效應(yīng)仍在延續(xù)，1-6月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）均在榮枯線以上，即便是2月份春節(jié)假期效應(yīng)也沒有抵消制造業(yè)擴張的進(jìn)度，因此帶動第二產(chǎn)業(yè)用電量達(dá)到1.7萬億千瓦時，同比增長23%。

另外，隨著城市化程度與居民生活水平的提高，城鄉(xiāng)居民用電繼續(xù)維持快速增長的態(tài)勢，1-4月份居民用電3850億千瓦時，同比增長3%。由此可見，居民用電的季節(jié)性因素依舊存有韌性，尤其是近幾年以來，家用空調(diào)的銷量一直保持較高的增速，且每百戶空調(diào)保有量每年保持3%-5%的增速，民用電高需求幾乎存在剛需的韌性增長。

但同時我們也要看到，去年下半年之后，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇迅猛，單月用電量同比前幾年都是大幅增長，21年上半年的高基數(shù)若環(huán)比20年四季度實際負(fù)值，也就意味著21年下半年的用電量同比的基數(shù)要比之前任何一年都要高得多，在歐美及其他經(jīng)濟(jì)體逐漸從疫情走出來之后，中國要繼續(xù)維持如此高的增速難度相對較大，因此上半年的高基數(shù)不能線性推導(dǎo)認(rèn)為下半年增速也很高，但綜合來看，全年用電增速仍能夠維持6%以上的增速。

圖表11：全社會用電量（單位：億千瓦時）

資料來源：Wind CCTD 中信期貨研究部

圖表12：第二產(chǎn)業(yè)用電量（單位：億千瓦時）

資料來源：Wind CCTD 中信期貨研究部

（三）工業(yè)基數(shù)穩(wěn)定，燃煤仍有增長

隨著全球各經(jīng)濟(jì)體的保障政策有效推行，國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不斷向好發(fā)展，中國第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)用電在上半年維持相對比較高的增量，從而帶動總發(fā)電量的恢復(fù)性增長。另外上半年有一個明顯的特點，就是清潔能源尤其是水電處于淡季，對火電的擠出效應(yīng)相對較低，從而導(dǎo)致火電增速超過全口徑增速達(dá)到16%。從增量絕對值數(shù)據(jù)來看，新增發(fā)電量4450億千瓦時，火力發(fā)電增量就達(dá)到3400億千瓦時，增量結(jié)構(gòu)中占比達(dá)到76%。

而隨著居民用電在全社會用電量的占比逐漸增大，居民生活影響因素對于發(fā)電燃煤的影響尤為關(guān)鍵，在冬季和夏季兩個用電高峰，發(fā)電用電量季節(jié)性與煤炭消耗的季節(jié)性都特別明顯。因此我們可以看到，下半年工業(yè)拉動效應(yīng)仍會明顯，剛性需求強勁，同時由于兩個旺季因素的影響，終端電力消費基數(shù)仍然會較高。

在火力發(fā)電增量大幅擴張的同時，帶來的也是電煤消費量以及動力煤整體消費量的大幅增長，1-5月份電煤累計消費量超過9.1億噸，同比2020年增加超過1.3億噸，比2019年也增加將近1.3億噸。另外由于制造業(yè)的開工率增加，工業(yè)燃煤消耗量也水漲船高，火電燃煤消耗疊加全社會其他行業(yè)直接燃料用煤量，動力煤全部消費量同比2020年增加近2億噸，消費總量突破15億噸，從而帶動全年動力煤消費量有望達(dá)到37億噸，同比增速達(dá)到7%。

圖表13：全口徑發(fā)電量（單位：億千瓦時）

資料來源：Wind CCTD 中信期貨研究部

圖表14：動力煤消費量（單位：萬噸）

資料來源：Wind CCTD 中信期貨研究部

三、庫存端繼續(xù)去化

通過前文的分析，我們可以看到供需環(huán)境由2020年時期的寬松向緊平衡轉(zhuǎn)化是當(dāng)前現(xiàn)貨市場的主要特征，其直接導(dǎo)致的結(jié)果就是終端庫存的累積緩慢以及社會庫存的逐漸去化，鑒于坑口環(huán)保措施的要求，產(chǎn)地很難進(jìn)行堆存，那么我們的觀察點就是中轉(zhuǎn)港口與終端電廠的庫存。

鑒于2021年煤炭市場主要矛盾點在于供給端的多方面收緊，因此對于各環(huán)節(jié)的庫存變化，我們按照自上而下的方式進(jìn)行分析。首先是國內(nèi)產(chǎn)量的下降以及進(jìn)口通關(guān)政策的持續(xù)收緊，導(dǎo)致中轉(zhuǎn)港口可流通貨物調(diào)入量持續(xù)低位，港口庫存將得以在上半年不斷消耗，原有高基數(shù)庫存下降到歷年均值水平，庫存壓力大幅緩解，轉(zhuǎn)而可能成為強力的市場支撐。而由于港口庫存量與可流通貨源量的下降，導(dǎo)致應(yīng)對終端采購略顯乏力，下游高發(fā)運量難以持續(xù)，市場價格繼續(xù)走高。另外二港庫存的持續(xù)低位同樣是個隱患，曾經(jīng)為規(guī)避風(fēng)險而選擇主動低庫存的二港貿(mào)易商可能會進(jìn)入庫存屯儲的序列，從而進(jìn)一步加劇北港庫存的緊張，推升市場情緒。

但是煤炭價格絕對高位的持續(xù)存在對于終端采購的積極性是一個很大的壓制，市場成交活躍度在經(jīng)歷5月份的短暫爆發(fā)后被明顯管制，供需環(huán)境的緊張與政策管控的交叉影響導(dǎo)致電廠采購效率下降，對庫存總量與可用天數(shù)的低基數(shù)容忍度提升，從而造成市場流通環(huán)節(jié)的交易情緒低迷。而隨著迎峰度夏的到來，燃煤量季節(jié)性提升，終端庫存的超低基數(shù)導(dǎo)致被動采購提升，庫存下降速度雖慢但進(jìn)程持續(xù)，從而對市場的支撐驅(qū)動增強。

圖表15：動力煤社會庫存（單位：萬噸）

資料來源：Wind CCTD 中信期貨研究部

圖表16：環(huán)渤海港口庫存（單位：萬噸）

資料來源：Wind CCTD 中信期貨研究部

四、總結(jié)與展望：供需環(huán)境緊張，市場高位震蕩

上半年市場總結(jié)：回顧上半年的市場，一季度由于強勁的保供應(yīng)與春節(jié)假期階段性的消費淡季之間的錯配，導(dǎo)致節(jié)后市場情緒受到壓制，直到價格跌破長協(xié)后企穩(wěn)回升。此時一度被壓制的需求得以快速釋放，推升市場回歸正常，因此一季度的反彈屬于修復(fù)性上漲。二季度工商業(yè)市場完全恢復(fù)，但歐美經(jīng)濟(jì)體由于疫情影響，消費端與生產(chǎn)端恢復(fù)進(jìn)度無法達(dá)到同步，對中國的需求增長較快，拉動工業(yè)制造超預(yù)期增長，疊加拜登刺激法案的推波助瀾，大宗商品進(jìn)入快速漲價階段，從而引發(fā)“5.19”國常會后的強力干預(yù)。

下半年市場展望：海外經(jīng)濟(jì)體在疫情影響下就業(yè)恢復(fù)仍舊不及預(yù)期，美聯(lián)儲對收緊的決心無法有效兌現(xiàn)，流動性寬松局面可能繼續(xù)維持；而海外就業(yè)的低迷繼續(xù)導(dǎo)致對中國需求的維持，工業(yè)制造的韌性仍然存在。能源消耗高基數(shù)與雙碳政策對產(chǎn)能擴張的壓制相互影響，煤炭市場供需環(huán)境持續(xù)緊張，市場支撐動能依舊較強。但值得提醒的是，煤炭作為大宗資源品，在實體經(jīng)濟(jì)中起到最為基礎(chǔ)的作用，因此對于該品種國家會持續(xù)嚴(yán)格的政策監(jiān)控，政策頂可能已經(jīng)出現(xiàn)。

風(fēng)險提示：

7月份產(chǎn)區(qū)保供超預(yù)期：從產(chǎn)能角度而言，國內(nèi)核定產(chǎn)能仍舊具備應(yīng)對市場需求的能力，如果保供應(yīng)政策再次出臺，則主產(chǎn)地可能再次超能力擴大生產(chǎn)。

國際經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期：2021年隨著疫苗的研發(fā)推進(jìn)，國際主旋律逐漸扭轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但仍舊存在疫苗效果與防控不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)難以有效恢復(fù)的可能。