1.全球商品共振，煤價拾階而上

1.1.動力煤價創(chuàng)十年新高，焦煤價中樞提升

全球動力煤價創(chuàng)十年新高。在國際煤價體系中，除中國環(huán)渤海港口外，具有核心指標(biāo)意義的港口主要為歐洲ARA（阿姆斯特丹港、鹿特丹港和安特衛(wèi)普港）、南非理查德RB、澳大利亞紐卡斯?fàn)柛劭凇?021年6月，ARA港動力煤均價為100.91美元/噸，理查德RB動力煤116.33美元/噸，紐卡斯?fàn)朜EWC動力煤128.38美元/噸，分別環(huán)比增長18.3%、9.6%、21.4%，同比增長122.2%、110.9%、145.1%，價格均創(chuàng)十年新高。三者在2020年8月份觸及低點后均大幅上漲，核心原因：1）疫情后全球各國均大幅釋放流動性，推動全球大宗商品價格上漲；2）各國走出疫情影響的節(jié)奏不同，致使煤炭供需出現(xiàn)明顯錯配；3）亞太地區(qū)煤炭主要生產(chǎn)國增速逐步放緩，疊加?xùn)|亞國家的煤炭消費量仍持續(xù)增長。

全球焦煤價格波動向上，中樞抬升。全球焦煤除中國外主要生產(chǎn)國為澳大利亞、俄羅斯，此兩國主焦煤的中國到岸價對判斷國際焦煤價格具有參考意義。2021年6月，澳洲主焦煤中國到岸價的均價為188.40美元/噸，俄羅斯主焦煤中國到岸價為210.19美元/噸，環(huán)比增長32.9%、3.3%，同比增長68.5%、78.1%。各國經(jīng)濟刺激之下，全球?qū)τ诿航逛摦a(chǎn)業(yè)鏈的需求均有提升。不同于動力煤價格2021年以來持續(xù)上漲，焦煤價格2021年的波動性更大，主因為中國焦炭產(chǎn)量占全球75%以上，中國的焦煤市場是全球支配性市場，全球焦煤價格走勢受國內(nèi)2~3月焦煤下跌而波動。

1.2.國內(nèi)與全球、煤炭與石油均存在價格共振

國際煤價與國內(nèi)煤價2020年以來共振有所增強。我們用國際、國內(nèi)同期煤價的相關(guān)性來衡量價格的共振情況，選用的指標(biāo)分別為紐卡斯?fàn)杽恿γ含F(xiàn)貨價、秦皇島Q5500平倉價(CCI5500)，2016至今的相關(guān)系數(shù)為0.73，而2020年至今相關(guān)系數(shù)提升至0.85，國內(nèi)外煤價聯(lián)動性明顯提升?；乜?016年以來的價格變化，2016H1國內(nèi)與國際煤價走勢高度一致，但2016H2~2020年國內(nèi)煤價趨穩(wěn)而國際煤價波動較大，我們認為主因是首先2016年中國發(fā)起的供給側(cè)改革帶動了全球煤價的上漲，但由于中國電價相對固定，為了平抑煤電間的矛盾，發(fā)改委2016下半年在對煤價的上漲進行了限制，并于2017年開始執(zhí)行嚴格的長協(xié)煤政策，有效地控制了國內(nèi)煤價的波動性。而2020年以后，伴隨中國十三五期間供給側(cè)改革的超預(yù)期完成，以及重大衛(wèi)生事件導(dǎo)致國內(nèi)煤炭生產(chǎn)、消費產(chǎn)生一定錯配，國內(nèi)煤炭市場與國際市場開啟共振。

國際焦煤與國內(nèi)價格相關(guān)性較強，2020年之后相關(guān)性有所減弱。由于中國焦炭產(chǎn)量占全球75%以上，中國對全球的焦煤消費有絕對支配地位，2016至今國內(nèi)外焦煤價格相關(guān)系數(shù)為0.71。雖然相關(guān)性強于動力煤但仍然較低，主因為發(fā)改委雖沒有直接調(diào)控焦煤價格，但對整個煤炭市場價格的調(diào)控也會一定程度上影響焦煤價格的波動率。而2020年之后相關(guān)系數(shù)降至0.65，主因為2020下半年以來中國開始降低澳洲焦煤的進口量，國內(nèi)的焦煤市場更加獨立。

國內(nèi)煤價與國際油價長期具有強相關(guān)性，油價上漲對煤價將有強支撐。2016至今國內(nèi)煤價與國際油價的相關(guān)系數(shù)為0.75，2020年之后相關(guān)系數(shù)提升至0.80。煤炭和石油作為兩大化石能源，從燃料角度，煤炭主要做發(fā)電、石油主要用作運輸，其互相替代性相對較弱；但從原材料角度，二者均為全球重要的化工原材料，煤價和油價相關(guān)性提升也說明了全球復(fù)蘇大背景之下，由于新能源難以快速放量，社會對于傳統(tǒng)能源需求的一致性正在加強，鑒于國際油價的持續(xù)上漲，國際煤價、以及國內(nèi)煤價也將具備強支撐。

2.全球開啟供給主導(dǎo)新周期

2.1.煤炭消費來自亞洲，供需取決亞洲增量VS歐美減量

全球煤炭消費主要來自亞洲地區(qū)，煤炭生產(chǎn)則主要來自環(huán)太平洋地區(qū)。據(jù)《BP世界能源統(tǒng)計年鑒(2021年版)》，2020年全球煤炭消費合計151.42艾焦（=1018J，1艾焦可換算為0.43億噸熱值為Q5500的煤），其中中國消費82.27艾焦占比54.3%、印度消費17.54艾焦占比11.6%、美國消費9.20艾焦占比6.1%。且回溯2011~2020年數(shù)據(jù)，中國煤炭消費CAGR為0.3%、印度為3.2%，同期美國則為負增長CAGR-7.3%，全球煤炭消費增長主要由亞洲兩國引領(lǐng)。2020年全球煤炭生產(chǎn)國集中在亞太地區(qū)，分別為中國（80.91艾焦，占比50.7%）、印尼（13.88艾焦，8.7%）、美國（10.71艾焦，6.7%）、澳洲（12.42艾焦，7.8%）、印度（12.68艾焦，7.9%），以上五國占全球煤炭產(chǎn)量81.8%。2011~2020年期間，除了美國產(chǎn)量負增長以外（CAGR為-7.1%），中國（0.4%）、印尼（4.8%）、澳洲（1.9%）、印度（1.9%）均保持增長。

中國為全球最大的煤炭進口國，澳洲、印尼為全球主要的煤炭出口國。2020年全球煤炭進口集中在亞洲地區(qū)，尤其是東亞，其中中國進口6.61艾焦、日本進口4.56艾焦、印度進口4.22艾焦、南韓進口3.26艾焦，以上四國合計進口量占全球貿(mào)易量約60%。全球煤炭的出口更加集中，2020年澳洲、印尼、俄羅斯三國占據(jù)全球煤炭出國量約74%，其中澳洲出口9.25艾焦、印尼出口8.51艾焦、俄羅斯出口5.66艾焦。

全球從煤電占比的角度看煤炭消費的變化，亞洲向上，歐美向下，其他第三世界國家整體趨穩(wěn)。回溯1990~2015年世界銀行的數(shù)據(jù)，亞洲主要經(jīng)濟體煤占發(fā)電量比重均保持向上或平穩(wěn)，25年的區(qū)間中中國煤電占比下降0.7%、印度增加9.8%、印尼增加25.9%、日本增加19.7%；歐美國家煤電占比則出現(xiàn)不同程度的下降，區(qū)間中下降最大的為英國-42.2%、下降最小的為俄羅斯煤電占比基本持平；其他第三世界國家，包括南非、墨西哥、巴西等，其煤電占比分別變化-1.6%、4.2%、2.6%。

印度和日本的火電裝機容量持續(xù)上升，是未來貢獻全球煤炭消費的重要邊際。由于中國的煤炭市場相對獨立，中國發(fā)改委主要通過全球煤炭貿(mào)易來調(diào)整國內(nèi)的供需結(jié)構(gòu)，因此全球煤炭增長邊際主要來自于亞洲的其它國家。據(jù)India Central Electricity Authority的報告，2011~2020年間印度火電裝機量由90GW上漲到210GW，CAGR為9.9%，雖然2017年以來增速回落至低位，但總體保持增長。

據(jù)日本電氣事業(yè)聯(lián)合會，日本煤電裝機量也持續(xù)增長，2011~2019年CAGR為2.8%，且2019年增速升至6.8%。

歐美地區(qū)煤炭消費量持續(xù)下降，是影響全球煤炭需求的另一邊際變化。據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2011~2020年間美國煤炭消費量由10.0億短噸（1短噸 = 0.907噸）下降至4.8億噸，CAGR為-7.8%；據(jù)bp數(shù)據(jù)，歐盟煤炭消費量由2010年的11.7艾焦下降至7.7艾焦，CAGR為-4.9%。

2.2.海外主產(chǎn)國短期難以放量，中長期資本開支處于下行期

新冠疫情爆發(fā)后全球經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)，發(fā)達經(jīng)濟體生產(chǎn)恢復(fù)強于發(fā)展中經(jīng)濟體。據(jù)《BP世界能源統(tǒng)計年鑒(2021年版)》，2020年全球煤炭消費增速為-4.2%、供給為-5.2%，消費增速超過供給。面對疫情，以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體采取防控滯后+政策極度寬松，但是得益于快速普及的疫苗生產(chǎn)、消費均得到較快恢復(fù)。但是與歐美采取相似策略的新興經(jīng)濟體則仍深陷疫情的漩渦，相比發(fā)達經(jīng)濟體，供給打開的節(jié)奏更慢。

供給端受疫情有所沖擊，印尼、印度2021年目標(biāo)產(chǎn)量同比有所下降。受疫情影響印尼和印度在2020年產(chǎn)量有所下降，均終結(jié)了自2015年以來的煤炭產(chǎn)量持續(xù)上漲的局面。且據(jù)BPS-Statistics Indonesia報道，印尼政府為2021年煤炭產(chǎn)量制定的目標(biāo)為5.5億噸，同比-1.4%；據(jù)印度煤炭工業(yè)部，2021年印度目標(biāo)煤炭產(chǎn)量為7.2億噸，同比-2.1%；2021年在中國自身煤炭供應(yīng)偏緊的情況下，全球主要產(chǎn)煤國目標(biāo)產(chǎn)量均有所收縮，疫情仍然沖擊著全球的煤炭供給。

印尼、澳洲煤炭行業(yè)的資本開支均進入下行期。據(jù)BPS-Statistics Indonesia報告，印尼煤炭行業(yè)2020~2024年的目標(biāo)資本開支分別為77、57、44、32、32億美元，CAGR為-19.7%。據(jù)澳洲能源局數(shù)據(jù)，澳洲煤炭行業(yè)資本開支在2020Q2達到近5年高點的0.87億美元后，在2021Q1降至0.51億美元，資本開支也進入下行通道。

美國煤炭產(chǎn)能逐步下降，中國煤炭開采及洗選業(yè)資本開支處于較低中樞。據(jù)EIA數(shù)據(jù)，美國煤炭產(chǎn)能由2011年的13.3億短噸下降至2019年的10.1億，CAGR為-3.2%。而中國煤炭行業(yè)資本開支雖從2018年起有所提升，但仍處于較低水平。

中長期看全球煤炭市場將持續(xù)需求增速大于供給，且剪刀差逐步擴大。據(jù)國際能源署（IEA）和我們統(tǒng)計的數(shù)據(jù)測算，2018~2021年全球煤炭需求的CAGR為-0.2%、供給為-0.3%，全球煤炭市場的供需形式正發(fā)生著逆轉(zhuǎn)，且在此區(qū)間內(nèi)亞洲國家的需求增速（+1.9%）率高于供給（+1.8%），北美、歐盟的需求（分別-7.8%、-12.4%）收縮速度略大于供給（分別-7.3%、-11.2%），由于亞洲龐大的絕對需求量，全球需求增速略高于供給。展望2025年，全球需求與供給增速的剪刀差開始擴大，經(jīng)測算2021~2025年全球煤炭需求的CAGR為0.7%、供給為0.4%，主因是預(yù)計亞洲地區(qū)的需求增量大于歐美的需求收縮量。

3.國內(nèi)市場無需擔(dān)憂進口煤沖擊

3.1.動力煤：進口成本超過國內(nèi)，無懼進口沖擊

進口煤成本已超過國內(nèi)港口煤價，放開進口對國內(nèi)煤價影響有限。截至2021年7月8日，秦皇島Q5500市場價為982.5元/噸，紐卡斯?fàn)杽恿γ含F(xiàn)貨價為144.4美元/噸，考慮到熱值、匯率及增值稅，測算紐卡斯?fàn)杽恿γ哼M口到岸成本價為1080元/噸，高于與國內(nèi)售價。2021年以來國際煤價快速提升，6月以來進口煤價與國內(nèi)基本持平，7月以來進口煤成本價超過國內(nèi)港口售價。對于市場擔(dān)憂的澳洲煤炭放開因素，我們認為即便假設(shè)恢復(fù)進口，對國內(nèi)動力煤市場的影響只是減緩短期供需壓力，較難對國內(nèi)煤價產(chǎn)生下行壓力。

3.2.煉焦煤：價差走寬，缺口難補

國內(nèi)主焦煤價格與國際價格的價差逐漸走高。截至2021年7月8日，京唐港山西產(chǎn)主焦7煤含稅庫提價為2300.0元/噸，而澳洲主焦煤中國到岸價為218.5美元/噸，考慮到匯率及增值稅，澳洲主焦煤到港成本價為1600.2元/噸，與國內(nèi)售價價差約700元/噸。自2020下半年國內(nèi)焦煤市場逐步與澳洲焦煤脫鉤以后，國內(nèi)焦煤價格相較全球價格的價差持續(xù)擴大。

中國限制澳洲焦煤后，俄羅斯焦煤價格超過澳洲?；厮?016至今的俄羅斯、澳洲主焦煤中國到岸價數(shù)據(jù)，在2020H1之前，澳洲的焦煤價格多數(shù)時間是高于俄羅斯的，但在之后俄羅斯主焦煤價格開始反超，主因為2020下半年時中國開啟了對澳洲進口煤的限制。數(shù)據(jù)顯示，2021年前四個月我國煉焦煤凈進口1478萬噸同比下降44.7%。據(jù)煤炭資源網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年1~4月國內(nèi)煉焦煤從澳大利亞零進口。

中國禁止澳洲焦煤進口之后暫未找到其它替代進口國，而全球?qū)用嬷饕撹F生產(chǎn)國產(chǎn)量穩(wěn)中向上，需求將支撐國際焦煤價格繼續(xù)上漲。中國自2020年12月開始對澳洲焦煤零進口，且從月度數(shù)據(jù)可判斷，停止澳洲進口后中國在積極的尋找其他焦煤進口替代國，增加了對加拿大、美國等國的焦煤進口并在2021年3月取得了積極地效果。但是之后的4、5月蒙古國受到疫情影響，進口規(guī)模再度大幅收縮，截至5月底其他國家的焦煤進口量還未完成對澳洲焦煤的替代。盡管中國對參與全球的焦煤貿(mào)易量下降，但是得益于除中國以外的全球鋼鐵產(chǎn)量2~4名國家產(chǎn)量穩(wěn)中提升，國際主焦煤價格仍在需求支撐下持續(xù)上漲。

3.3.無煙煤：進口占比少，國內(nèi)市場為主

無煙煤進口占比低，消費以國內(nèi)為主。2020年國內(nèi)無煙煤表觀消費量為3.65億噸，其中凈進口量為0.06億噸，僅占比比1.6%。2014~2020年進口煤對國內(nèi)無煙煤消費的占比逐漸下降，從6.2%下降至1.6%，海外市場對國內(nèi)影響也逐步下降。

4.投資建議：全球能源共振，產(chǎn)能周期向下，煤炭將迎長牛

全球經(jīng)濟復(fù)蘇大背景下，與原油等其他化石能源類似，國際煤價仍有繼續(xù)上行動力，而產(chǎn)能的向下周期也將使得煤炭價格具備長期高位的基礎(chǔ)。海外的高煤價使得即使放開進口煤，也將很難對國內(nèi)市場形成影響，價格傳導(dǎo)更順暢的焦煤、無煙煤將具備更大彈性。

投資建議。1）盈利彈性為王，首推蘭花科創(chuàng)、山西焦煤、平煤股份、潞安環(huán)能，受益標(biāo)的晉控煤業(yè)；2）強盈利能力的淮北礦業(yè)、陜西煤業(yè)、中國神華，具備可觀絕對收益；3）短期或受制于區(qū)域政策等因素，遠期具備盈利釋放空間的公司，推薦盤江股份、靖遠煤電； 4）業(yè)務(wù)包含大型煤化工的煤炭公司，推薦中煤能源、兗州煤業(yè)、中國旭陽集團、寶豐能源、金能科技。

5.風(fēng)險提示 

1）宏觀經(jīng)濟增長不及預(yù)期。2021Q1GDP同比增速達18.3%，宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)出強勁地增長，也帶動了煤炭下游需求的超預(yù)期。因2020年上半年經(jīng)濟基數(shù)不高，疊加全球疫苗推廣速度加快經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，2021年國內(nèi)經(jīng)濟有望持續(xù)蓬勃發(fā)展，但是倘若經(jīng)濟增長不及預(yù)期，則煤炭需求量將會受到影響，整個行業(yè)的利潤將會下降。

2）全球疫情出現(xiàn)反復(fù)。當(dāng)前世界各國已逐步控制疫情的蔓延，美國及歐洲國家疫苗接種率已較高，全球主要煤炭消費國及生產(chǎn)國整體疫情控制良好。但若疫情出現(xiàn)較大規(guī)模反復(fù)，則全球的煤炭生產(chǎn)消費均將受到一定影響。