第一部分 前言概要

6月植物油價格受馬來超預期增產(chǎn)累庫導致的供需失衡而大幅走弱，疊加宏觀方面美聯(lián)儲對2022年后具有較強的加息預期，大宗商品市場面臨流動性縮緊帶動需求走弱的預期，植物油因而出現(xiàn)供需面和宏觀面共振式下跌。因交易供應增長的預期，棕櫚油09成為最弱的合約，相對比豆油和菜油較為抗跌，但植物油在6月中旬前整體回落高達600點，91月差整體呈現(xiàn)縮小趨勢。

如果說此輪油脂價格的回調(diào)可以預見到，而回調(diào)幅度超預期多少與宏觀市場有一定關，除此之外，美豆油可再生能源強制摻混政策可能對中小煉油廠出現(xiàn)豁免的各類信息也令市場波動劇烈，印尼和印度的征稅調(diào)整也令產(chǎn)業(yè)在牛市尾聲出現(xiàn)較強的觀望心理。在此回調(diào)企穩(wěn)的路口，多頭的信心備受干擾，市場對植物油市場的觀點也呈現(xiàn)兩極分化。

第二部分 棕櫚油

（一）國際市場

（1）馬棕盤面的大跌已經(jīng)體現(xiàn)了6月增產(chǎn)累庫的供需失衡

6月的產(chǎn)量高頻數(shù)據(jù)異常重要，因出口需求偏弱的情況下，一旦產(chǎn)量超預期，容易出現(xiàn)超預期累庫的現(xiàn)象。前期的擔憂目前看已成為事實。MPOA、UOB及SPPOMA等多口徑數(shù)據(jù)驗證了6月馬來產(chǎn)量大幅增長的事實。6月馬來產(chǎn)量的大增除了季節(jié)性因素，多與5月齋月后的產(chǎn)量回補有一定關系。6月的出口仍維持疲軟態(tài)勢，印度采購放緩以及印尼產(chǎn)量增長導致馬來至印度出口量下滑，另外發(fā)展中國家需求因高價持續(xù)受到抑制。6月因產(chǎn)量超預期而需求疲軟，預計庫存逆季節(jié)性累積15萬噸至170萬噸以上，供需明顯失衡，馬棕油盤面高價回落壓力較大。

中長期角度看馬棕油將延續(xù)季節(jié)性增產(chǎn)，而近期印度出現(xiàn)采購補庫后，或也難擋馬棕的累庫趨勢。6月30日印度政府公布下調(diào)CPO進口征稅5個百分點，可能將會繼續(xù)刺激印度的近月補庫。但是我們不得不承認，由于供應的緩慢恢復，國際棕櫚油最緊張的時點已經(jīng)過去，未來供需將由緊張轉至中性，因此大方向而言馬棕油的高點可能已經(jīng)出現(xiàn)了。但庫存只是供需的結果，并非決定價格的唯一因素。6月產(chǎn)量大增與齋月后回補有一定關系，而在馬來政府延續(xù)封鎖政策下7-8月的增幅仍難以過分樂觀。需求方面中國和印度7月采購量較高，出口量或將較6月有所增長。因此雖未來馬來大概率累庫，但壓力將較6月明顯改善。預計馬盤主力將在3400-3500獲得支撐，7月將在3500-3800林吉特區(qū)間震蕩，繼續(xù)大跌的動力有限。

圖1：馬來棕油月度產(chǎn)量（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、MPOB

圖2：馬來棕油月度出口（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、MPOB

圖3：馬來棕油月度庫存（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、MPOB

圖4：馬來棕油月度庫銷比（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、MPOB

（2）印尼即將進入增產(chǎn)周期 確認LEVY下調(diào)

印尼毛棕油的出口levy最終確認下調(diào)，自255美金/噸下調(diào)至175美金/噸，下調(diào)幅度高達80美金，新的出口稅將自7月2日開始執(zhí)行。在近一個月的時間里印尼下調(diào)出口levy的傳言持續(xù)被市場所交易，印尼出口商近期放慢裝船，從而可以在7月后裝船繳納更低的出口稅費。

該消息的利空基本上6月的盤面得以體現(xiàn)。印尼下調(diào)出口levy也順應當前的基本面預期，即近期印尼在產(chǎn)量季節(jié)性恢復后，供需壓力逐步變大，內(nèi)銷壓力逐步轉至國際市場。相對于前期的高出口稅費，當前下調(diào)出口稅后將更加刺激出口商的出口意愿，中期來看將會擠壓馬來出口份額的情況更加明顯，從而不利于馬來的出口。但短期看下調(diào)征稅靴子落地所帶來的利空已經(jīng)在前期的價格中體現(xiàn)，未來這一邏輯將兌現(xiàn)在中期的行情中。

圖5：印尼棕油月度產(chǎn)量（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、GAPKI

圖6：印尼棕油月度庫存（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、GAPKI

（二）國內(nèi)市場

（1）現(xiàn)貨緊張將繼續(xù)延續(xù)，p09由交易預期轉至交易現(xiàn)實

國內(nèi)市場6月的行情伴隨著產(chǎn)地供應的恢復以及國內(nèi)新增買船而持續(xù)弱勢，09合約成為最弱的合約。P91受到國內(nèi)大量8-9月船期的采購疊加馬盤月差的走弱而從300大幅縮小至最低150，09合約的預期也由之前的供應緊張轉至供需中性。但悲觀預期交易之后，當前的現(xiàn)實是國內(nèi)棕櫚油實際到港依然偏少，7月前夕印尼對中國裝船速度放緩，導致國內(nèi)供應持續(xù)緊張。可以看到6月中旬后因為現(xiàn)貨的緊張國內(nèi)港口基差開啟一輪新的高位上漲，基差的歷史強勢水平反映更多的是供應的緊張而非需求的超預期。截止6月下旬，港口24度棕櫚油庫存逐步下降至30萬噸低位，預計庫存將在7月中下旬后才會略有走高，未來庫存仍無太大的壓力。

5月24度棕櫚油實際到港接近42萬噸，通過反推預計5月表觀消費達到43萬噸，較去年同期增長15%。5月部分食品廠補庫明顯，導致表需偏高，對4月下滑的消費形成回補。進入6月后低棕消費略有下降，豆棕現(xiàn)貨價差高位回落，但受國內(nèi)生物柴油等邊際增量有限預計下降幅度有限，整體消費維持穩(wěn)定。

圖7：24度棕櫚油進口利潤（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、海關、我的農(nóng)產(chǎn)品

圖8：國內(nèi)低棕月度進口量（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、海關

圖9：國內(nèi)低棕月度走貨量（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

圖10：國內(nèi)24度棕油庫存（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、海關、我的農(nóng)產(chǎn)品

（2）未來國內(nèi)市場展望

當前國內(nèi)現(xiàn)貨市場近高遠低，近月基差的強勢主要體現(xiàn)到港和庫存的緊張，而遠期基差呈現(xiàn)階梯型下降主要反映未來到港預期的增加。因此雖然當前現(xiàn)貨基差較高支撐盤面，但未來也不排除出現(xiàn)現(xiàn)貨急跌從而向09盤面靠攏的情況。因此，未來實際的到港和潛在的買船為關鍵因素。

在印尼和馬來增產(chǎn)的背景下，我們?nèi)哉J為p91月差近期的走勢為反彈，300-400為擴大的壓力位。單邊和月差大方向仍為震蕩。節(jié)奏來看，可能出現(xiàn)7月中旬前因到港緊張反彈趨勢將延續(xù)，目標位可能為7500左右，但隨著未來到港甚至采購的增加，不排除8月以后壓力再次顯現(xiàn)。

圖11：p91（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部

圖12：華南24度現(xiàn)貨基差（單位：元/噸）

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第三部分 豆油

（一）國際市場

（1）美再生燃料法案懸而未決，RINs及美豆油盤面波動巨大

6月中旬美再生燃料法案政策消息繁雜，令美豆油盤面波動異常劇烈。自2020年中以來至目前的美豆油可謂是大宗商品中的長牛品種，其上漲的強勢程度離不開HVO即新增可再生燃料需求的增量，受RFS引導的該政策法案導致usda將21-22年度美豆油工業(yè)消費增量預估為120萬噸，為全球植物油最大的需求增量點。但近期該法案有潛在變動可能，煉油廠每年有強制摻混的任務需要完成，而當下RIN價格高企，即使有1美元/加侖的補貼，煉油廠也有一定的成本壓力，尤其對于中下煉油廠更是如此。相對比，原料行業(yè)以及生物燃料行業(yè)較為支持可再生燃料政策的推行。因此政府將在兩大利益方抉擇，目前尚無最終定論。大方向而言，全球綠色能源推行碳中和為大趨勢，政府放棄可再生燃料政策的可能性不大，但很有可能松動對小煉廠的摻混強制義務或者將豁免量轉至大型煉廠。受信息的影響，D4-RIN和D6-RIN價格高位回落，波動劇烈。RIN價格可以作為較好的生物燃料市場供需的預期指標，而近期RIN價格的下跌體現(xiàn)出中小煉廠對此需求預期的下滑。若未來政策不能發(fā)生逆轉，RIN價格仍將偏強運行，美豆油仍將在供需緊張的背景下運行，價格支撐仍在，高基差下突破新高仍然可期。

圖13：D4-RINS（單位：美元/加侖）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、USDA

圖14：D6-RINS（單位：美元/加侖）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、USDA

圖15：美灣與阿根廷豆油價差（單位：美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、USDA

圖16：美豆油月差（單位：美分/磅）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、USDA

（2）南美貼水走弱，豆油緩慢累庫

相較于持續(xù)走強的美豆油盤面，因南美壓榨增加而印度采購放緩貼水反向下行至歷史最低位。南美豆油價格與美國背道而馳，基本面差異較大。5月阿根廷大豆壓榨量高達430萬噸，為除了17年以外的同期最高壓榨年份。截止5月，本年度阿根廷豆油累積出口420萬噸，較去年同期增長100萬噸，印度和中國以及其他葵油進口國轉換至豆油需求所致。但預計三季度阿根廷豆油出口將較上半年度有所放緩，阿根廷國內(nèi)生柴消費仍然疲軟，疊加阿根廷大豆壓榨偏高，未來一段時間庫存將緩慢累積。巴西5月生柴產(chǎn)量雖環(huán)比回落，但同比仍為正向，5月豆油消費34萬噸，同比增長2%。需求整體較好，巴西豆油庫存繼續(xù)維持38萬噸的偏低水平。若7月后生柴計劃能如期回到B13，即使開機較高也難以形成壓力，未來巴西豆油格局將維持緊張格局。

圖17：阿根廷大豆月度壓榨量（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、阿根廷農(nóng)業(yè)部

圖18：阿根廷豆油貼水（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、阿根廷農(nóng)業(yè)部

圖19：巴西生柴月度產(chǎn)量（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、阿根廷農(nóng)業(yè)部

圖20：阿根廷豆油庫存（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、阿根廷農(nóng)業(yè)部

（二）國內(nèi)市場：基差高位回落，國內(nèi)豆油庫存緩慢累積

5月下旬國內(nèi)豆油基差一波反彈行情后，伴隨著華南疫情、終端需求平淡無奇以及6-7月油廠開機水平偏高等眾多因素，一豆基差高位回落壓力顯著。廣東一豆基差由月初的最高+900下跌至當前的+600，華東一豆基差由最高+850下跌至+650。基差的下跌與近期庫存的累積相一致。供給方面來看，國內(nèi)豆油的寬松將會繼續(xù)持續(xù)至7月以后，6月大豆壓榨預計達到850萬噸以上，7月大豆壓榨預計也將達到接近850萬噸，潛在的豆粕大面積脹庫間接利好于豆油的供應，但介于大豆到港壓力較大，豆油的供應仍較為寬松。需求來看剛需補庫現(xiàn)象持續(xù)，豆棕價差近期縮小后，疊加動物油脂價格仍然較高的情況下，豆油在飼料用油的需求仍在持續(xù)，但基差下跌過程中，下游采購意愿較差。雖然豆油累庫，但從同比角度來看，庫存壓力并不大，8-9月大豆到港下滑可能出現(xiàn)豆油供應壓力趨緩的情況。因此可以關注一豆基差在500一線的支撐，y91月差也將在100-150形成支撐。

圖21：國內(nèi)豆油周度表需（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

圖22：豆棕油現(xiàn)貨價差（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

圖23：廣東一豆基差（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

圖24：國內(nèi)豆油庫存（單位：萬噸）

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第四部分 菜籽油&小品種油

（一）國際市場：葵油價格暴跌，葵菜價差大幅縮小

整個6月份國際葵油cnf價格暴跌400美金/噸，令市場詫異。葵油因本年度葵籽發(fā)生嚴重減產(chǎn)前期持續(xù)為植物油市場中的領跑者，導致葵豆以及葵菜價差明顯擴大。但葵油這一品種需求彈性較大，在持續(xù)的高價位出現(xiàn)后，明顯抑制了銷區(qū)的采購需求。5月后中國、印度和伊朗等主要采購國采購放緩，需求明顯轉至豆油或棕櫚油，葵油鮮有詢價?？偷墓艘渤霈F(xiàn)明顯預期差，烏克蘭前期惜售后面臨油廠庫存階段性累積，供應階段性寬松而需求面對消失，因此造成葵油價格的崩塌，與2021年3月國內(nèi)豆油市場如出一轍。

相對比，國際菜油繼續(xù)維持超賣的緊張基本面，2020-21年度上半年加拿大產(chǎn)地對菜籽和菜油明顯超賣，目前因庫存偏低明顯壓縮國內(nèi)壓榨甚至出口。5月加拿大菜籽壓榨82萬噸，較前期的高榨利開機狀態(tài)已經(jīng)同比開始出現(xiàn)回落。截止6月中，加拿大菜籽累積出口966萬噸，較去年增長100萬噸。預計三季度在新季菜籽供應前，加拿大菜籽供需將維持緊張。歐盟菜籽也同樣如此，因生柴需求恢復以及前期菜籽采購量較大，歐盟菜籽壓榨較去年同比大幅增長，歐盟菜油可供出口量有限，因21-22年度歐盟產(chǎn)量增量依然不大，下一年度將繼續(xù)依賴于進口。目前加菜籽新作在交易天氣市，大平原地區(qū)依然偏干，未來天氣升水值得關注，舊作和新作緊張預期的共振令近期國際菜油價格飆漲，葵菜價差走弱。但預計葵油價格繼續(xù)大跌看空間也有限，畢竟新季實際供應將在8-9月實現(xiàn)，當前菜油價格的堅挺也將間接刺激葵油的需求。

圖25：加拿大菜籽出口（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、加拿大統(tǒng)計局

圖26：加拿大菜籽壓榨量（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、加拿大統(tǒng)計局

圖27：國際葵菜價差（單位：美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、USDA

圖28：國際葵豆價差（單位：美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、USDA

（二）國內(nèi)市場：近端依然寬松，8月后緊張逐步顯現(xiàn)

在即4月國內(nèi)菜油到港高達34萬噸的驚人數(shù)據(jù)后，5月菜油進口雖略有下滑，但單月21.5萬噸的數(shù)據(jù)亦高于往年同期。截止5月，20-21年度國內(nèi)菜油累積進口較去年同期增長50萬噸，其中加拿大及俄羅斯菜油到港量均較去年出現(xiàn)明顯增幅。國內(nèi)菜籽5月進口26萬噸，同比開始回落，油廠菜籽壓榨量自6月以來開始有所下滑。因此從菜油和菜籽短期看當前國內(nèi)菜油的供應仍然較為寬松。需求來看，銷區(qū)川渝地區(qū)渠道庫存依然較多，終端實際消費處于季節(jié)性淡季依然較差，港口庫存繼續(xù)累積至35萬噸，短期基差仍有一定上行壓力。但7月后國內(nèi)菜籽到港將顯著下降，菜油到港也將較目前的高位有所下降，菜油供應將高位回落。預計菜油供應的緊張將在8月后逐步顯現(xiàn)，菜油91月差有望近期在250一線企穩(wěn)回升。

圖29：國內(nèi)菜油進口量（單位：噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

圖30：華東四級菜油現(xiàn)貨基差（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

圖31：國內(nèi)菜油庫存（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

圖32：菜油91（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨農(nóng)產(chǎn)品事業(yè)部、我的農(nóng)產(chǎn)品

第五部分 行情展望

植物油市場在6月基本面和宏觀的共振下重挫，而7月有望從悲觀預期轉至交易當前的強現(xiàn)實。印尼出口levy確認下調(diào)利空得以消化，印度降稅刺激短期補庫行為，雖然棕櫚油產(chǎn)地增產(chǎn)累庫，供需壓力和失衡將暫緩，馬棕油將在3500支撐，有望回升至3800-4000林吉特一線。國內(nèi)09合約面臨超高現(xiàn)貨基差和近端緊張的到港，未來無庫存壓力，未來需要關注實際到港和買船。大方向而言，棕櫚油供需矛盾弱化，增產(chǎn)累庫預期抑制漲幅，而強現(xiàn)實抑制跌幅。國內(nèi)豆油基差下跌，但幅度不看過大，豆油盤面和91也有望走出反彈趨勢。菜油延續(xù)近弱遠強格局，8月以后供應緊張將逐步顯現(xiàn)，91月差有望走出低谷。

風險因素：美國天氣；國內(nèi)棕櫚油到港和買船；馬來和印尼產(chǎn)量變化等。

第六部分 交易策略

單邊策略：植物油市場由弱預期轉至強現(xiàn)實。7月中旬前看反彈，p09目標位7500，關注未來的到港和買船。大方向而言，植物油市場矛盾弱化，為震蕩格局，上漲壓力亦較大。

套利策略：繼續(xù)關注短期油脂91月差的企穩(wěn)反彈。

期權策略：繼續(xù)關注棕櫚油看跌海鷗價差期權。（以上觀點僅供參考，不作為入市依據(jù)）