2021年截至目前已經(jīng)過(guò)去一半，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈在這半年里經(jīng)歷了從需求預(yù)期走強(qiáng)、價(jià)格兌現(xiàn)預(yù)期，到實(shí)際需求不及預(yù)期的轉(zhuǎn)變，而近日行業(yè)對(duì)于下半年的需求又有了較為積極的展望。于此同時(shí)，產(chǎn)能逐步過(guò)剩又是聚酯行業(yè)老生常談的話題，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈從2020年開(kāi)始加快了投產(chǎn)的節(jié)奏，這也使得整個(gè)產(chǎn)業(yè)從前期的緊平衡向過(guò)剩轉(zhuǎn)變。在需求的積極預(yù)期與產(chǎn)能的快速投放矛盾下，未來(lái)的聚酯產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格將如何演變？聚酯產(chǎn)業(yè)鏈中不同產(chǎn)品的共性與差別在哪？本文將著眼于聚酯產(chǎn)業(yè)鏈行情演繹中的共性與特性，并以此對(duì)下半年的聚酯行情進(jìn)行展望。

共性行情

1. 年后需求預(yù)期強(qiáng)，成本端抬升顯著

2020年遭遇疫情沖擊后，國(guó)內(nèi)外紡服產(chǎn)業(yè)遭遇寒冬，伴隨國(guó)內(nèi)疫情的率先好轉(zhuǎn)以及國(guó)外疫苗的推行，2020年4季度國(guó)內(nèi)外需求迎來(lái)了復(fù)蘇，國(guó)慶節(jié)后，內(nèi)需外銷(xiāo)雙爆發(fā)，整個(gè)四季度國(guó)內(nèi)紡服出口明顯改善。春節(jié)以后，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期需求進(jìn)一步走強(qiáng)，國(guó)外補(bǔ)庫(kù)需求以及傳統(tǒng)春季旺季帶來(lái)價(jià)格顯著走強(qiáng)，而美灣寒潮導(dǎo)致的煉廠大面積停車(chē)使得進(jìn)口端出現(xiàn)超預(yù)期的減量，兩者共振同時(shí)疊加原油繼續(xù)推漲，整個(gè)2月份，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格顯著抬升，PTA05合約累積上漲15.6%，EG05合約累積上漲28.5%，PF05合約累積上漲19.6%。

2. 產(chǎn)能逐步釋放，產(chǎn)業(yè)鏈集體承壓

而后進(jìn)入3月，市場(chǎng)重新正視供應(yīng)端主矛盾，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈近年來(lái)一直處于產(chǎn)能快速釋放的狀態(tài)，從PTA、MEG到聚酯本身，2021年產(chǎn)能增長(zhǎng)預(yù)期都遠(yuǎn)超往年，PTA2021年產(chǎn)能增速預(yù)計(jì)達(dá)到25.2%，MEG產(chǎn)能增速預(yù)計(jì)達(dá)到44.7%，而短纖2021年的產(chǎn)能投放增速則預(yù)計(jì)達(dá)到18.8%。而過(guò)去三年這三個(gè)大宗商品的產(chǎn)能平均增速分別為7.7%、24.9%以及7.3%，這意味著2021年聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的投產(chǎn)增速顯著大于其平均增長(zhǎng)速度。另一方面，當(dāng)我們?nèi)タ催@些產(chǎn)能投放的時(shí)間點(diǎn)時(shí)，不難發(fā)現(xiàn)，大裝置基本集中在5-6月份，也就是05合約交割前后，這也是整個(gè)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)巨大的原因之一。3月份以前，市場(chǎng)預(yù)期需求會(huì)顯著走好，同時(shí)新裝置可能會(huì)有推遲的風(fēng)險(xiǎn)，因而近端供需好轉(zhuǎn)沒(méi)有任何阻力，價(jià)格才會(huì)有2月到3月的急速上漲。而臨近交割，市場(chǎng)又重新意識(shí)到了如果繼續(xù)持有當(dāng)前的高價(jià)格，一旦新產(chǎn)能投放市場(chǎng)，那么就會(huì)面臨價(jià)格急速下跌的風(fēng)險(xiǎn)，因而市場(chǎng)上自然而然地就形成了反套的力量。而后行情急轉(zhuǎn)直下，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈整體價(jià)格回調(diào)，PTA主力合約價(jià)格自高點(diǎn)回調(diào)10%，MEG回調(diào)超過(guò)20%，短纖回調(diào)則超過(guò)13%。

3.需求如期回升，總體不及預(yù)期

而需求端，盡管市場(chǎng)對(duì)于其有著較好的預(yù)期，但更微觀的去看，從2020年下半年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)和海外已經(jīng)出現(xiàn)了復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)內(nèi)銷(xiāo)方面在2020年下半年就已經(jīng)基本恢復(fù)到了正常水平。而美國(guó)的成品服裝銷(xiāo)售則同樣恢復(fù)迅速，伴隨新冠疫情的逐步好轉(zhuǎn)，美國(guó)的需求端率先出現(xiàn)了反彈，到了2021年一季度，整體服裝銷(xiāo)售已經(jīng)回到了同期中性水平。而需求端的整體恢復(fù)事實(shí)上發(fā)生于2020年下半年，到了2021年春節(jié)后，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期終端需求會(huì)繼續(xù)走好，并不斷提升供應(yīng)端負(fù)荷時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，實(shí)際需求環(huán)比增長(zhǎng)的速度已經(jīng)逐步放緩，國(guó)內(nèi)需求甚至因?yàn)榍捌谶^(guò)度的投機(jī)需求而出現(xiàn)了下滑，國(guó)外需求也因?yàn)橐患径鹊募袀湄浂チ吮l(fā)力。于此同時(shí)，國(guó)內(nèi)外疫情恢復(fù)節(jié)奏的劈叉，使得國(guó)內(nèi)供應(yīng)恢復(fù)速度快于國(guó)外，因而2020年下半年開(kāi)始國(guó)內(nèi)出口就出現(xiàn)了顯著的增長(zhǎng)，由此帶來(lái)的海運(yùn)費(fèi)迅速上漲使得后續(xù)出口受到了較大的阻礙。二季度，紡織下游訂單顯然受到了海運(yùn)費(fèi)高位的影響，海外訂單下單猶豫，部分訂單下單后積壓在國(guó)內(nèi)，使得二季度紡服出口明顯收縮。因而在內(nèi)銷(xiāo)正常，外銷(xiāo)受阻的情況下，市場(chǎng)對(duì)需求好轉(zhuǎn)的預(yù)期逐漸發(fā)生了改變，而上游價(jià)格的下跌也使得下游備貨的意愿逐步降低，最終形成了強(qiáng)烈的負(fù)反饋，從而使得上游價(jià)格承壓明顯。

獨(dú)立行情

聚酯產(chǎn)業(yè)鏈由于成本來(lái)源基本相同，終端需求相對(duì)共性，因而在過(guò)剩周期下行情表現(xiàn)相對(duì)一致。但行情演繹過(guò)程中，聚酯3個(gè)品種仍有其相對(duì)獨(dú)立的走勢(shì)，而這些區(qū)別則主要來(lái)源于以下幾個(gè)方面。

1.期初庫(kù)存差異

2020年是聚酯產(chǎn)業(yè)鏈社會(huì)庫(kù)存大幅累積的一年，PTA社會(huì)庫(kù)存以及MEG港口庫(kù)存紛紛創(chuàng)出歷史新高，整條產(chǎn)業(yè)鏈在極高的庫(kù)存壓力開(kāi)始了主動(dòng)去庫(kù)過(guò)程。而到了2021年春節(jié)后，聚酯三個(gè)品種的存量庫(kù)存已經(jīng)表現(xiàn)出明顯的差別。

PTA社會(huì)庫(kù)存一直處于絕對(duì)高位，由于PTA自身是從緊平衡向過(guò)程演變，在2020年由于需求崩塌而導(dǎo)致的社會(huì)庫(kù)存大幅累積過(guò)程中，PTA自身加工費(fèi)受到流動(dòng)性收縮的支撐，而使得全年P(guān)TA加工費(fèi)維持在相對(duì)偏高的位置，導(dǎo)致PTA國(guó)產(chǎn)量始終維持在高位，PTA自身庫(kù)存在這個(gè)過(guò)程中也持續(xù)創(chuàng)出新高。而與PTA不同的是，MEG由于國(guó)外減產(chǎn)以及2020年下半年的一系列意外使得其港口庫(kù)存從150萬(wàn)噸的高點(diǎn)開(kāi)始持續(xù)去化，而到了2021年2月份時(shí)，EG港口庫(kù)存已經(jīng)降低到了70萬(wàn)噸附近，實(shí)際的港口庫(kù)消比已經(jīng)來(lái)到了歷史同期偏低位置。成品短纖的情況則與兩個(gè)原料均有所不同，短纖從2020年10月份上市以來(lái)吸引了不少產(chǎn)業(yè)以及場(chǎng)外資金，彼時(shí)又恰逢國(guó)內(nèi)需求的集中釋放，使得短纖工廠不斷超賣(mài)，權(quán)益庫(kù)存轉(zhuǎn)移到了下游，形成了牛市庫(kù)存結(jié)構(gòu)，而節(jié)后在需求端強(qiáng)勢(shì)預(yù)期下，上游的負(fù)庫(kù)存極大地推動(dòng)了行情的進(jìn)展。

因而在節(jié)后上漲行情中，MEG在低庫(kù)存的加持下上漲幅度最大，于此同時(shí)由于港口庫(kù)存持續(xù)創(chuàng)出低位，MEG在隨后需求偏弱的行情中表現(xiàn)相對(duì)偏強(qiáng)，并在4月7日以及5月12日分別觸及5250元/噸的階段性高點(diǎn)。而PTA以及PF除開(kāi)春節(jié)后的需求恢復(fù)性行情以外，此后整體波動(dòng)跟隨原油。

2.成本組成差異

聚酯產(chǎn)業(yè)鏈一貫被冠之以小原油的稱號(hào)，整條產(chǎn)業(yè)鏈的直接原料大部分來(lái)自于原油。但國(guó)內(nèi)MEG仍有近40%的產(chǎn)能來(lái)自于煤化工，這也就意味著原料行情的差異會(huì)對(duì)聚酯兩個(gè)品種造成不同的影響。而短纖作為PTA和MEG的共同下游，則同時(shí)具備了兩種原料屬性。下圖是MEG制備成本中原油和動(dòng)力煤的成本平衡曲線，按照我們的計(jì)算方法，當(dāng)煤價(jià)與油價(jià)的比值（煤：元/噸；油:美元/桶）在7.6左右時(shí)，國(guó)內(nèi)MEG油制成本和煤制成本是相當(dāng)?shù)摹６鴩?guó)內(nèi)煤與原油的這一比值5年平均值在13以上，因而煤制MEG成本整體高于油制成本。

而2021年國(guó)內(nèi)煤價(jià)受碳中和政策以及相關(guān)審查影響，使得煤價(jià)一直處于歷史性高位，這就使得MEG近40%的產(chǎn)能的直接成本顯著走高。這也帶來(lái)了5月上旬的煤化工成本推漲行情。

但成本端的差異并不意味著高成本會(huì)一直對(duì)其形成支撐，我們?nèi)匀恍枰リP(guān)注這些品種產(chǎn)業(yè)格局上的差異。

3.產(chǎn)業(yè)格局差異

聚酯產(chǎn)業(yè)鏈從PTA開(kāi)始率先實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)化，即國(guó)內(nèi)PTA不需要依賴于進(jìn)口，反而在目前產(chǎn)能過(guò)剩的階段，需要用出口去緩解國(guó)內(nèi)過(guò)剩的壓力。而目前MEG國(guó)內(nèi)進(jìn)口依存度仍然超過(guò)40%，其主要進(jìn)口來(lái)源于北美以及中東（這些地區(qū)的工藝主要是氣制）。而國(guó)內(nèi)短纖基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，進(jìn)口部分僅是高端纖維品類(lèi)。而從消費(fèi)上來(lái)看，PTA、MEG的消費(fèi)主要集中在國(guó)內(nèi)，短纖則相對(duì)有差異，由于短纖直接對(duì)接終端紡織服裝，而終端紡織服裝的需求很多直接來(lái)源于國(guó)外的需求，可以認(rèn)為短纖的需求有一半決定于國(guó)外需求。

從上述產(chǎn)業(yè)格局分布可以看出，MEG受到國(guó)外供應(yīng)端影響較大，因而MEG行情的推動(dòng)往往來(lái)自于進(jìn)口端的變化。PTA則取決于國(guó)內(nèi)的供需，而短纖由于需求端一半來(lái)自于海外，因而海外的需求以及海外的供應(yīng)對(duì)短纖的行情均具有明顯的影響。

年后美國(guó)寒潮致使美灣地區(qū)大部分煉廠直接停車(chē)或降負(fù)，導(dǎo)致MEG進(jìn)口端出現(xiàn)縮減預(yù)期，因而助推行情扶搖直上。而宏觀的需求好轉(zhuǎn)預(yù)期則直接作用于短纖，由于國(guó)內(nèi)需求在2020年下半年已經(jīng)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，因而2021年年后需求好轉(zhuǎn)的預(yù)期主要來(lái)自于國(guó)外，因而國(guó)外實(shí)際需求的好轉(zhuǎn)會(huì)對(duì)短纖的行情會(huì)有較為直接的影響。

2021年下半年行情展望

當(dāng)我們展望2021年下半年的行情時(shí)，我們?nèi)匀焕@不開(kāi)兩個(gè)主題：產(chǎn)能投放以及需求演變。2021年上半年兩個(gè)原料的投產(chǎn)基本兌現(xiàn)，而下半年來(lái)看，大裝置投產(chǎn)基本結(jié)束，下一次投產(chǎn)壓力將會(huì)集中在2022年上半年，因而下半年更多還是存量產(chǎn)能和需求演變之間的博弈。

需求端，下半年秋冬旺季主要體現(xiàn)的是國(guó)外的需求回升，國(guó)內(nèi)的需求相對(duì)平穩(wěn)。從國(guó)外的情況來(lái)看，美國(guó)的需求自二季度起已經(jīng)恢復(fù)至同比高位，因而國(guó)外需求的額外增長(zhǎng)亮點(diǎn)將在歐洲。而目前歐洲則遭遇新冠德?tīng)査≈甑那忠u，盡管我們?nèi)晕椿謴?fù)的進(jìn)程是明確的，下半年仍然有可能有一輪需求的進(jìn)一步復(fù)蘇，但此刻我們不得不考慮到需求“黑天鵝”的可能性，所以我們對(duì)需求維持中性判斷。

而基于上述篇幅我們所討論的共性和特性問(wèn)題，我們分別對(duì)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈三個(gè)品種做出了以下展望：

PTA

供應(yīng)端:PTA下半年預(yù)計(jì)沒(méi)有新裝置繼續(xù)投產(chǎn)，逸盛新材料二期330萬(wàn)噸預(yù)計(jì)到2022年年初投產(chǎn)。需求端:下半年聚酯仍有200-300萬(wàn)噸產(chǎn)能即將投放，終端需求維持中性的判斷，聚酯負(fù)荷預(yù)計(jì)維持在92%附近。

估值：PTA目前上游每個(gè)環(huán)節(jié)，包括石腦油、PX等利潤(rùn)均處于偏高的位置，石腦油從煉廠的供應(yīng)恢復(fù)角度看未來(lái)裂解利潤(rùn)預(yù)計(jì)會(huì)下滑，PX到石腦油的利潤(rùn)我們預(yù)計(jì)底部支撐在【200-210】美元附近，而PTA自身加工費(fèi)在過(guò)剩周期下，只要存量供應(yīng)提升的彈性足夠，我們預(yù)計(jì)下半年P(guān)TA的加工費(fèi)將維持在【300-500】附近。

MEG

供應(yīng)端:上半年衛(wèi)星石化180萬(wàn)噸，浙石化80萬(wàn)噸以及湖北三寧60萬(wàn)噸投產(chǎn)后，MEG的投產(chǎn)步伐尚未停止，下半年仍有古雷石化70萬(wàn)噸，內(nèi)蒙古建元24萬(wàn)噸，廣西華誼20萬(wàn)噸等即將投產(chǎn)。需求端：需求方面預(yù)期和PTA一致，因而從靜態(tài)角度看，MEG下半年將一直處于累庫(kù)通道中。

估值：當(dāng)前MEG整體利潤(rùn)處于低位，受到成本支撐較強(qiáng)，煤制成本最高，但由于MEG存量過(guò)剩的矛盾較大，因而未來(lái)伴隨國(guó)產(chǎn)量提升，煤制產(chǎn)量的邊際支撐作用將逐步減弱，我們預(yù)計(jì)未來(lái)MEG價(jià)格重心將伴隨油制成本。

PF

供應(yīng)端：短纖供應(yīng)端最大的問(wèn)題在于再生負(fù)荷的高位，在過(guò)去3年里，短纖行業(yè)整體供應(yīng)增速（原生+再生）同比累積均在0%附近，而2021年截至6月底，這一增速已經(jīng)達(dá)到了同比累積31%，于此同時(shí)下半年原生短纖仍有將近70萬(wàn)噸左右的產(chǎn)能將要投放，因而供應(yīng)端的壓力較大。

需求端：受到海運(yùn)費(fèi)高企的影響，短纖相關(guān)產(chǎn)業(yè)的出口受到了不少影響，2021年海運(yùn)費(fèi)下調(diào)的概率較小，全球運(yùn)力仍然緊張，預(yù)計(jì)需求整體維持中性，同時(shí)短纖的需求由于直接對(duì)接終端，因而這端會(huì)受到歐洲疫情“黑天鵝”最直接的影響。

估值：短纖目前利潤(rùn)處于相對(duì)低位，下游利潤(rùn)高位維持。因而我們認(rèn)為短纖下半年利潤(rùn)底部震蕩為主，短期可能會(huì)出現(xiàn)利潤(rùn)低位下的反彈，但供應(yīng)過(guò)剩的矛盾需要利潤(rùn)低位維持來(lái)解決，因而短纖整體預(yù)計(jì)偏弱運(yùn)行。