第一部分 市場研判

二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率開始逐漸平緩，制造業(yè)增速溫和放緩是主要原因，工業(yè)增加值在季內(nèi)連續(xù)環(huán)比回落，整體表現(xiàn)難及市場預(yù)期。此外，房地產(chǎn)和基建投資增速回落也帶來不利影響，同時社會消費恢復(fù)程度仍低于往年正常水平，并且出口增速也有邊際轉(zhuǎn)弱的跡象。海外需求目前仍在恢復(fù)之中，但從美國耐用品新訂單和消費數(shù)據(jù)來看，全球制造業(yè)和消費品的需求擴(kuò)張或已階段性見頂。伴隨美聯(lián)儲Taper周期的臨近，美元流動性拐點或在下季度到來，在美債利率中樞回升的情況下，大宗商品的金融屬性將開始承壓。

展望三季度鋁市，在海運費用高企以及安全生產(chǎn)的雙重影響下，因北方鋁土礦價格小范圍上漲，使得地區(qū)氧化鋁成本出現(xiàn)抬升。隨著氧化鋁價格的持續(xù)反彈，利潤刺激下的氧化鋁產(chǎn)能增速將逐漸超過電解鋁的需求彈性，故成本因素或難以在后續(xù)影響電解鋁企業(yè)的利潤情況。目前非市場化的擾動因素仍然較多，雖然云南地區(qū)錯峰壓制下的產(chǎn)能彈性有所恢復(fù)，但環(huán)保政策對供應(yīng)彈性的抑制作用也有所體現(xiàn)，季內(nèi)貴州地區(qū)已有減產(chǎn)情況出現(xiàn)。需求端隨著高溫淡季周期的來臨，地產(chǎn)及基建消費已出現(xiàn)被動放緩的情況，同時家電及汽車材消費也因訂單邊際下行而開工回落。在國儲拋儲增加額外現(xiàn)貨供應(yīng)量的情況下，后續(xù)去庫速度的逐漸放緩或影響資金的看漲熱情。但考慮到此次國儲拋儲總量低于市場普遍預(yù)期，在對供需結(jié)構(gòu)沖擊力度較為有限的情況下，不排除避險情緒集中釋放后的回補(bǔ)動作。因此在政策頂和能耗底的雙重作用下，滬鋁延續(xù)區(qū)間震蕩的概率較大，運行范圍或落在17500-19500之間。

風(fēng)險提示：氧化鋁價格大幅上行，終端消費能力超預(yù)期走強(qiáng)。

第二部分 行情回顧

1．期貨行情

二季度在海外寬松預(yù)期反復(fù)調(diào)整，國內(nèi)監(jiān)管層多次發(fā)出調(diào)控信號的政策環(huán)境下，伴隨市場情緒的大幅波動，大宗商品價格出現(xiàn)了集體暴漲暴跌的情況。雖然電解鋁供應(yīng)方面的擾動仍然較多，且能耗雙控政策的約束性也較為強(qiáng)烈，但在監(jiān)管政策的強(qiáng)力威懾下，因投機(jī)資金的集中離場使得滬鋁價格從歷史性的高位處快速回落。不過在拋儲政策靴子落地之后，避險情緒的集中釋放令鋁價重新企穩(wěn)，但此時已較前期高點有一段距離。截止6月25日，滬鋁主力收于18930元/噸，季度漲幅達(dá)為10.96%；LME鋁收于2494.5/2256美元/噸，季度漲幅為10.57%，比價較上季度小幅擴(kuò)大。

圖1：LME鋁3月走勢圖

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋁主連走勢圖

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2．現(xiàn)貨走勢

二季度氧化鋁價格受到電解鋁剛性需求釋放和生產(chǎn)成本抬升的雙重支撐，價格延續(xù)上行走勢。截止6月25日，河南、貴陽、山西三地氧化鋁價格分別為2505、2415、2518元/噸，均價較上季度上漲約135元/噸。從絕對靜態(tài)平衡來講，二季度氧化鋁價格理論上應(yīng)承受一定的過剩壓力，在全行業(yè)開工水平穩(wěn)步提高，產(chǎn)量繼續(xù)保持正增長的情況下，伴隨交口信發(fā)、孝義信發(fā)的復(fù)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)，供應(yīng)繼續(xù)增長的預(yù)期仍在增強(qiáng)。但受絕對鋁價持續(xù)高企影響，電解鋁企業(yè)因生產(chǎn)利潤較厚而對原料價格鈍化。在冶煉需求更加剛性的情況下，伴隨提前鎖定利潤動作的增多，使得成交價格節(jié)節(jié)攀升。同時在液堿鋁土礦等原料成本出現(xiàn)上行的情況下，氧化鋁在售價格也相對堅挺。不過考慮到電解鋁價格已從前期高點處回落，并且在淡季及監(jiān)管政策的影響下，電解鋁產(chǎn)能的擴(kuò)張速度或逐漸慢于氧化鋁供應(yīng)，因此我們認(rèn)為后續(xù)氧化鋁價格的上行幅度將再度趨緩。

二季度鋁錠現(xiàn)貨價格波動較大，但整體延續(xù)一季度高位，截至6月25日，長江現(xiàn)貨A00鋁錠現(xiàn)貨報價18780元/噸，較上季度上漲1590元/噸?，F(xiàn)貨對當(dāng)月升水10元/噸，較上季度上漲10元/噸。二季度作為終端消費的傳統(tǒng)旺季，隨著終端需求的季節(jié)性修復(fù)，在下游開工率明顯改善的情況下，現(xiàn)貨市場的成交情況也同步回暖。不過受季內(nèi)絕對鋁價大幅走高影響，特別是5月中上旬現(xiàn)貨鋁價逼近20000元/噸大關(guān)時，下游企業(yè)的觀望情緒近乎接近頂點，現(xiàn)貨貼水也拉開較大空間。在型材等傳統(tǒng)加工企業(yè)無法及時向下傳導(dǎo)價格時，生產(chǎn)成本走高帶來的虧損壓力只能通過減少訂單量來疏導(dǎo)化解。部分企業(yè)為了控制交單風(fēng)險，也有減少遠(yuǎn)期訂單的意愿。同時各類大宗商品價格的集體走高對其他消費板塊也形成了較大沖擊，在傳統(tǒng)型材消費受到擠壓，新興消費增長放緩的情況下，庫存去化速度的不斷放緩開始拖累現(xiàn)貨價格的上漲步伐。隨后國內(nèi)監(jiān)管層開始關(guān)注大宗商品價格上漲問題，在監(jiān)管部門約談了部分重點企業(yè)并實施拋儲政策后，投機(jī)資金迫于政策壓力后的集中離場令鋁價出現(xiàn)快速調(diào)整。此外5月云南地區(qū)出現(xiàn)了用電錯峰壓產(chǎn)的情況，華南地區(qū)現(xiàn)貨升水一度因到貨量不足而大幅走高。但隨著后續(xù)天氣條件的好轉(zhuǎn)，在錯峰限電政策解除之后，地區(qū)供應(yīng)已經(jīng)恢復(fù)正常?？紤]到三季度需求將逐漸進(jìn)入淡季，我們認(rèn)為后續(xù)鋁價或?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度的調(diào)整。

圖3：國內(nèi)氧化鋁價格

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圖4：現(xiàn)貨鋁價及升貼水

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3．庫存數(shù)據(jù)

截止6月25日，LME鋁庫存為1596450噸，環(huán)比上季度下降337975噸；國內(nèi)主要地區(qū)鋁錠社會庫存合計86.4萬噸，環(huán)比上季度下降37.2萬噸。二季度國內(nèi)庫存端延續(xù)此前的去化狀態(tài)，并且在終端消費旺季逐漸來臨的情況下，下游開工率的環(huán)比回升使得庫存去化速度逐漸加快。雖然絕對鋁價的大幅上漲曾一度導(dǎo)致加工企業(yè)出現(xiàn)虧損，但板帶及電子食品箔方面的高供給彈性使得價格傳導(dǎo)相對順暢。在剛性需求如期釋放的支撐下，庫存端的去化節(jié)奏開始環(huán)比加快。此外供應(yīng)端的擾動在季度內(nèi)也是只增不減，雖然北方地區(qū)能耗雙控政策的執(zhí)行力度有所下降，但云南地區(qū)電力供應(yīng)的不足使得華南產(chǎn)量收縮明顯，同時環(huán)保政策也對貴州地區(qū)產(chǎn)能釋放造成干擾。在供應(yīng)彈性受到強(qiáng)政策約束的情況下，因供需錯配造成的缺口使得去庫狀態(tài)得以延續(xù)。不過考慮到即將到來的三季度淡季以及國儲拋儲帶來的額外沖擊，后續(xù)庫存端的去化狀態(tài)或?qū)⒅饾u放緩。

圖5：LME鋁庫存

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圖6：鋁錠社會庫存

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第三部分 供需分析

1．供應(yīng)端

根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，4/5月國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能8812/8842萬噸，運行產(chǎn)能為7555/7825萬噸，開工率85.74%/88.49%。二季度隨著不利因素的逐漸消失以及鋁價走高的持續(xù)刺激，氧化鋁在產(chǎn)企業(yè)謀求穩(wěn)定生產(chǎn)并維持規(guī)模生產(chǎn)以降低生產(chǎn)成本，復(fù)產(chǎn)企業(yè)運行產(chǎn)能的相對較高也同樣為產(chǎn)量增長作出貢獻(xiàn)。季度內(nèi)因礦石供應(yīng)原因?qū)е庐a(chǎn)能運行下降的比例相對較少，進(jìn)口礦石的穩(wěn)定供應(yīng)和本地礦石保障能力的提高均對穩(wěn)產(chǎn)運行提供支撐。相對應(yīng)的生產(chǎn)成本也不可避免的出現(xiàn)了上移，但同期氧化鋁價格也在繼續(xù)走高，因此產(chǎn)能規(guī)模的穩(wěn)定運行仍有利潤保障。不過隨著6月復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能的最大化，在在產(chǎn)產(chǎn)能繼續(xù)保持高增長的情況下，后續(xù)氧化鋁的產(chǎn)量水平或?qū)⒗^續(xù)提升。

從進(jìn)出口角度來看，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，5月氧化鋁出口量為0.47萬噸，環(huán)比4月下降45.8%，與2020年同期相比下降83.7%；5月氧化鋁進(jìn)口量為14.5萬噸，環(huán)比4月下降38.23%，較2020年同期下降45.9%。5月氧化鋁凈進(jìn)口量為14.1萬噸，凈進(jìn)口數(shù)量較上月下降37.9%。二季度氧化鋁市場整體運行平穩(wěn)，在全行業(yè)開工水平穩(wěn)步提高，產(chǎn)量繼續(xù)保持正增長的情況下，伴隨交口信發(fā)、孝義信發(fā)的復(fù)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)，季內(nèi)供應(yīng)端的產(chǎn)量增速較上一季度明顯加快。但受絕對鋁價持續(xù)高企影響，電解鋁企業(yè)因生產(chǎn)利潤較厚而對原料價格鈍化。在剛性需求持續(xù)釋放的情況下，伴隨提前鎖定利潤動作的增多，使得成交價格節(jié)節(jié)攀升。雖然海外氧化鋁價格此時并未跟隨上行，但在海運費用持續(xù)走高的情況下，進(jìn)口原料的經(jīng)濟(jì)性依然不如國產(chǎn)氧化鋁。因此在外料企業(yè)主動減少進(jìn)口占比的情況下，季內(nèi)進(jìn)口量較上季度明顯回落。并且在國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量繼續(xù)高速增長的情況下，我們預(yù)計后續(xù)進(jìn)口量也將維持回落趨勢。

圖7：國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能及開工率

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圖8：國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量

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電解鋁方面，根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，4/5月國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能4269.1/4280.1萬噸，運行產(chǎn)能為4000.1/3991.1萬噸，開工率93.71%/93.25%。雖然二季度能耗雙控政策仍被多地政府提及，但具體執(zhí)行力度已較一季度大幅減弱，對季內(nèi)產(chǎn)能的影響極為有限。而對二季度產(chǎn)能影響最大的是西南地區(qū)的電力供應(yīng)問題，自今年二季度入汛以來，西南地區(qū)持續(xù)干旱少雨，在上游電廠來水量不足以及水庫蓄水較為有限的情況下，疊加西電東送需求的增長，云南省內(nèi)電力供應(yīng)持續(xù)緊張。為保障民生用電，云南省政府對省內(nèi)高耗能企業(yè)實行了錯峰限電措施。在云南地區(qū)產(chǎn)能壓減比例超過20%的情況下，季內(nèi)產(chǎn)量出現(xiàn)了明顯收縮，同時廣西地區(qū)的新建項目也受到了影響。但隨著6月氣象條件的逐漸改善，云南電力供應(yīng)緊張狀態(tài)已經(jīng)有所緩解，加之甘肅中瑞、陜西恒康等復(fù)產(chǎn)預(yù)期的增強(qiáng)，我們預(yù)計后續(xù)產(chǎn)量將出現(xiàn)環(huán)比正增長的情況。

圖9：國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能及開工率

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圖10：國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量

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2．冶煉利潤

截止6月25日，按當(dāng)日價格計算，電解鋁企業(yè)冶煉即時平均完全成本約為13915元/噸左右，較上季度上漲約549元/噸。隨著二季度國內(nèi)氣象條件的持續(xù)好轉(zhuǎn)，各地氣溫的集體回升使得電力需求出現(xiàn)季節(jié)性上漲，特別是華南地區(qū)持續(xù)的高溫少雨使得地區(qū)電力需求大增。同時受北方礦山事故頻發(fā)影響，在安全生產(chǎn)的嚴(yán)格要求下，疊加地緣經(jīng)貿(mào)關(guān)系的持續(xù)緊張，國內(nèi)煤炭供應(yīng)持續(xù)偏緊，進(jìn)而使得火電成本大幅抬升。而西南地區(qū)旱情更進(jìn)一步加重了國內(nèi)電力供應(yīng)的緊張狀態(tài)。不過由于電力系統(tǒng)并未完全市場化運行，因此短期電力價格變化并不顯著。從輔料端的情況來看，國內(nèi)陽極均價已上行至4634元/噸，較上季度上漲約655元/噸；氟化鋁價格則回落至7500元/噸，較上季度下降約1225元/噸。此外氧化鋁價格的持續(xù)回升，也令二季度煉廠成本曲線出現(xiàn)上移。不過在季內(nèi)絕對鋁價創(chuàng)出10年高點的情況下，鋁冶煉企業(yè)的利潤水平也同步上行并創(chuàng)出歷史新高。不過隨著國內(nèi)監(jiān)管層的出手干預(yù)以及貨幣流動性的邊際收緊，絕對鋁價已經(jīng)出現(xiàn)了快速調(diào)整，后續(xù)再度創(chuàng)出新高的概率已經(jīng)不大，因此鋁廠利潤也迎來拐點。

圖11：電解鋁冶煉利潤

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3．需求端

根據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，4/5月全國鋁型材企業(yè)開工率為61.92%/61.65%。4/5月鋁板帶箔企業(yè)開工率為81.64%/79.92%。從單月情況來看，終端企業(yè)在二季度的訂單情況繼續(xù)呈分化狀態(tài)，其中型材企業(yè)的開工情況已明顯好于一季度，而板帶箔的開工率則較一季度有所回落。從具體情況來看，二季度罐料產(chǎn)品訂單較為飽滿，建筑板帶需求旺盛。但汽車板材持續(xù)受缺芯及終端消費不旺等因素制約，新增訂單明顯下降。同時部分企業(yè)受高鋁價影響，主動積壓訂單量較大，部分板帶企業(yè)積壓的訂單量約在1-2個月不等。6月部分細(xì)分行業(yè)旺季仍存，罐料、建筑板材訂單帶動行業(yè)開工回升，同時鋁價的持續(xù)調(diào)整也刺激市場補(bǔ)庫意愿。型材方面同樣受到高鋁價的影響，在5月中上旬鋁價達(dá)到年內(nèi)峰值期間，下游企業(yè)的觀望情緒異常濃郁，幾乎沒有主動采購的動作。同時在廣東疫情再度升溫的情況下，疊加酷暑天氣下的限電停產(chǎn)，多數(shù)加工企業(yè)無法穩(wěn)定進(jìn)行正常生產(chǎn)。并且從企業(yè)反饋回來的情況看，部分下游因資金周轉(zhuǎn)問題提貨速度變慢，同時鋁價波動過大也影響了下游的接貨意愿。在進(jìn)入三季度傳統(tǒng)淡季后，終端企業(yè)的訂單情況或?qū)⒃俣瘸袎骸?/p>

從出口的角度來看，4/5月未鍛軋鋁及鋁材出口43.7/43.9萬噸，同比增長-0.88%/14.67%。二季度的出口數(shù)據(jù)并未延續(xù)一季度同比回升的趨勢，并且環(huán)比增速也出現(xiàn)了負(fù)增長。其中同比負(fù)增長主要與去年疫情環(huán)境下的高基數(shù)有關(guān)，由于去年二季度國內(nèi)疫情已經(jīng)平穩(wěn)，而海外市場正處在疫情爆發(fā)初期，在出口訂單集中轉(zhuǎn)移至國內(nèi)的情況下，去年出口市場的高景氣度使得今年出口同比放緩。環(huán)比負(fù)增長是受二季度變異病毒影響，在印度Delta變異病毒快速傳播的情況下，部分國家再度收緊了防疫政策。同時人民幣季度內(nèi)的大幅走強(qiáng)，以及國內(nèi)鋁價的持續(xù)走高均使得出口利潤出現(xiàn)壓縮。不過隨著海外疫苗接種范圍的繼續(xù)擴(kuò)大，我們預(yù)計后續(xù)鋁材出口將得到一定程度修復(fù)。

圖12：國內(nèi)鋁材產(chǎn)量

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圖13：未鍛造鋁及鋁材出口

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從房地產(chǎn)市場來看，1-5月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資54318億元，同比增長18.3%；比2019年1-5月份增長17.9%，兩年平均增長8.6%。其中，住宅投資40750億元，增長20.7%。1-5月份，房屋竣工面積27583萬平方米，增長16.4%。其中，住宅竣工面積19880萬平方米，增長18.5%。1-5月份，商品房銷售面積66383萬平方米，同比增長36.3%；比2019年1-5月份增長19.6%，兩年平均增長9.3%。其中，住宅銷售面積增長39.0%，辦公樓銷售面積增長10.5%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積增長8.2%。5月份，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為101.17。受2020年下半年土地購置面積下降以及“兩集中”土拍新政影響，在短期可開工儲備下降的情況下，二季度房企新開工增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，但絕對規(guī)模已恢復(fù)至去年三季度以來的水平。隨著核心城市首批宅地的陸續(xù)開工，新開工面積有望繼續(xù)修復(fù)，但整體增速將不可避免的受到政策拖累而放緩。不過地產(chǎn)銷售景氣度的整體高位仍將為后續(xù)鋁材消費提供支撐。

從汽車行業(yè)來看，4/5月汽車產(chǎn)量223.4/204萬輛，同比增長6.25%/-6.78%。4/5月汽車銷售量225.1/212.7萬輛，同比增長8.63%/-3.06%。二季度汽車產(chǎn)銷年內(nèi)首次出現(xiàn)同比負(fù)增長，主要是受去年同期高基數(shù)影響，在去年疫情修復(fù)的大背景下，今年同比增長壓力明顯。但與2019年同期相比，今年的發(fā)展態(tài)勢依然良好。產(chǎn)銷環(huán)比數(shù)據(jù)二季度也出現(xiàn)了下降，主要是受芯片供應(yīng)問題影響，在缺芯問題逐月加劇的情況下，疊加原材料價格的大幅上漲，在產(chǎn)企業(yè)的成本壓力明顯增大。不過從上游半導(dǎo)體行業(yè)的情況來看，二季度或為芯片供給最緊張的階段，下半年缺芯問題或?qū)⒅饾u得到改善，疊加低庫存環(huán)境下的補(bǔ)庫需求，我們認(rèn)為后續(xù)乘用車市場將迎來修復(fù)周期，鋁材的需求也將得到保障。

圖14：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計及累計同比

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圖15：汽車產(chǎn)量及同比

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