一、市場行情回顧

1月：新冠疫情下產(chǎn)區(qū)封村封路玉米購銷基本停滯，農(nóng)戶囤糧惜售，深加工企業(yè)上量不佳，提振前半月玉米價格大幅上漲，不過后半月漲勢放緩。

2月：主產(chǎn)區(qū)售糧進度快于往年，部分地區(qū)基層農(nóng)戶余糧見底，市場有惜售觀望情緒，階段性玉米流入減少，用糧企業(yè)上量困難，多以消耗現(xiàn)有庫存為主。而年后多數(shù)企業(yè)已陸續(xù)恢復(fù)玉米收購，提振玉米價格繼續(xù)上漲。

3月：氣溫回升，基層余糧上市速度加快，再者非瘟等疫病導(dǎo)致生豬存欄下降，市場預(yù)期由樂觀轉(zhuǎn)向悲觀，期貨先跌，現(xiàn)貨后跟，截至3月25日，國內(nèi)預(yù)計指數(shù)利空玉米需求。

4月：初期期價大幅貼水，加之先前基層余糧壓力釋放完畢，貿(mào)易商挺價心理推動現(xiàn)貨價格回升，同時外盤玉米期價持續(xù)上漲，玉米進口成本飆升，導(dǎo)致4月期價持續(xù)走高。

5月：國家多次釋放大宗商品價格調(diào)控信息，要求做好包括玉米在內(nèi)的大宗商品價格異動的應(yīng)對措施，市場飼用替代品供應(yīng)增加，加之外盤受干旱天氣緩解影響，玉米期價回落，進口成本下降，中國進口美玉米高速增長，供應(yīng)走向?qū)捤?，月末現(xiàn)貨價格出現(xiàn)回落趨勢，期價下跌，市場整體利空。

6月：現(xiàn)貨價格整體弱勢，受外盤下跌影響玉米近月基差顯著走強，月內(nèi)中儲糧啟動兩次進口玉米拍賣，均以高成交率完成，期價繼續(xù)下跌。目前市場主要關(guān)注貿(mào)易商挺價心態(tài)是否會崩盤，帶動現(xiàn)貨價格下跌。

圖表1：C2109及區(qū)域現(xiàn)貨價格走勢

資料來源：Wind 中信期貨研究部

資料來源：Wind 中信期貨研究部

二、玉米市場分析

二季報我們指出，供給端基層余糧上市加快，小麥、稻谷及進口谷物替代增加，市場糧食總供應(yīng)仍較為充足，在對未來玉米價格難有樂觀預(yù)期的情況下，預(yù)計貿(mào)易商主動出貨增加供應(yīng)。需求端，飼料方面二季度生豬產(chǎn)能仍受疫情干擾，低利潤下蛋雞存欄難有明顯回升，肉雞存欄增幅較為樂觀，總需求較一季度有所好轉(zhuǎn)但不及預(yù)期。深加工開機率預(yù)估平穩(wěn)運行，但庫存相對充足，主動提價采購意愿不足?？傮w看玉米市場供需關(guān)系趨于寬松，價格重心有望繼續(xù)下移，但貿(mào)易商囤糧成本和替代谷物價格或?qū)τ衩變r格形成支撐，預(yù)計期價在2600~2800之間波動?；乜炊径仁袌鲎邉荩九c我們判斷吻合。對于下半年玉米價格如何運行，本篇從以下幾個角度探究。

1．渠道糧供應(yīng)市場，預(yù)計三季度仍有售糧壓力。

舊作產(chǎn)量的下降主要有以下幾個原因造成：1、種植收益差距導(dǎo)致東北玉米種植面積調(diào)減，調(diào)研預(yù)估黑龍江玉米種植面積下降幅度在7%上下。2、極端天氣導(dǎo)致的單產(chǎn)下降，包括兩部分，第一是前期干旱導(dǎo)致遼寧西部、北部、吉林西部、蒙東授粉不好，再者黑龍江8月低溫寡照，溫度低。第二是臺風(fēng)導(dǎo)致吉林、黑龍江大面積倒伏，玉米容重下降。3、江蘇安徽受洪澇影響略降，陜西寧夏授粉期降水較多，產(chǎn)量持平或略降。結(jié)合我們產(chǎn)前、產(chǎn)后兩次調(diào)研及資料匯總，我們預(yù)估新作產(chǎn)量下降幅度在1000萬噸。貿(mào)易商售糧進度取決于對未來糧價的預(yù)期和囤糧成本，3月份受非瘟影響，市場對于未來飼料需求相對悲觀，疊加替代谷物投放增加，地趴糧上市，價格走弱，貿(mào)易商出貨心態(tài)有所增強。但囤糧成本或一定程度對價格形成支撐。而隨著養(yǎng)殖利潤大幅下滑，下游飼料企業(yè)對高價玉米的接受程度下降，替代谷物用糧增加，擠壓玉米需求，再者三方資金代收代儲，囤糧成本在增加，預(yù)計三季度仍有售糧壓力。

圖表2：南北港玉米庫存

資料來源：國家糧食交易中心 中信期貨研究部

資料來源：國家糧食交易中心 中信期貨研究部

2．種植收益驅(qū)動，新作玉米種植面積反彈產(chǎn)量調(diào)增

自2015年開始國家開始調(diào)減鐮刀灣玉米種植面積，預(yù)計東北地區(qū)因鐮刀灣及改種大豆造成玉米面積下降或達5000萬畝。2021年在地租、農(nóng)資等上漲的情況下，預(yù)計2021年玉米種植收益會大大超過大豆，驅(qū)動玉米種植面積反彈。按照農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)2021/22年度，中國玉米種植面積42670千公頃（6.40億畝），較上年度增加1406千公頃（2109萬畝），增長3.4%，主要是玉米種植收益較好，農(nóng)民擴種積極性高，東北產(chǎn)區(qū)大豆、甜菜等品種改種玉米意愿增強。按照700kg/畝的話，產(chǎn)量預(yù)估調(diào)增1500萬噸。

圖表3：大豆玉米種植收益對比

資料來源：黑龍江大豆協(xié)會 中信期貨研究部

3．替代谷物進口量大幅增加，補充能量飼料供應(yīng)

替代谷物進口大幅增加，補充國內(nèi)谷物供應(yīng)。其中玉米：2021年1-5月累計進口1173萬噸，同比增長322%，環(huán)比增長75%。2020年累計進口1129萬噸，2018年累計進口480萬噸。大麥：2021年1-5月累計進口465萬噸，同比增長138%，環(huán)比下降11%。2020年累計進口2724萬噸，2019年累計進口593萬噸。小麥：2021年1-5月累計進口462萬噸，同比上升89%，環(huán)比上升13%。2020年累計進口6032萬噸，2019年累計進口351萬噸。高粱：2021年1-5月累計進口369萬噸，同比增加237%，環(huán)比增加46%。2020年累計進口481萬噸，2019年累計進口123萬噸。

圖表4：我國玉米和大麥進口量 單位：萬噸

資料來源：海關(guān)總署 中信期貨研究部

資料來源：海關(guān)總署 中信期貨研究部

圖表5：我國高粱和小麥進口量 單位：萬噸

資料來源：海關(guān)總署 中信期貨研究部

資料來源：海關(guān)總署 中信期貨研究部

4．小麥投放替代玉米飼用需求

國產(chǎn)玉米絕對價格大幅上漲驅(qū)動小麥在飼料用量大幅增加。拍賣方面，4月20日-21日小麥拍賣總計投放402萬噸，成交31萬噸，成交率7.76%，10月份起，累計成交4254萬噸，按照80%流入飼料企業(yè)，預(yù)計替代玉米消費量在3300萬噸。第二、替代成本，按照河南小麥拍賣成交價2370元/噸來算，與河南玉米價差在500元/噸，替代優(yōu)勢明顯。目前來看，小麥替代區(qū)域已大幅向北移動進入東北區(qū)域，以遼寧替代成本算，小麥替代成本在2550元/噸上下，低于遼寧玉米價格。

圖表6：小麥拍賣交易量及玉米小麥價差 單位：元/噸

資料來源：國家糧食交易中心 中信期貨研究部

資料來源：國家糧食交易中心 中信期貨研究部

5．養(yǎng)殖產(chǎn)能恢復(fù)超預(yù)期，下半年飼料需求環(huán)比預(yù)增

生豬方面，母豬存欄環(huán)比連續(xù)回升，產(chǎn)能快速恢復(fù)。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，4月份，能繁母豬存欄量環(huán)比增長1.1%，連續(xù)19個月增長，同比增長23.0%，相當(dāng)于2017年年末的97.6%。目前生豬存欄量一直保持在4.16億頭以上，已經(jīng)基本接近正常年份水平。豬料環(huán)比、同比大增一定程度驗證產(chǎn)能的迅速恢復(fù)。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年4月全國已填報企業(yè)數(shù)據(jù)測算，豬料產(chǎn)量1090萬噸，同比增74.6%。，再者今年二次育肥豬增加，出欄均重增幅較大，同樣增加對飼料的消耗。按照能繁母豬產(chǎn)能和出欄均重調(diào)增預(yù)估，預(yù)計全年生豬飼料消耗同比增加20%。

圖表7：不同樣本能繁母豬存欄變化

資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 涌益咨詢 中信期貨研究部

資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 涌益咨詢 中信期貨研究部

圖表8：生豬出欄體重以及出欄結(jié)構(gòu)

資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 涌益咨詢 中信期貨研究部

資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 涌益咨詢 中信期貨研究部

禽料方面則分兩個組成部分，蛋禽需求和肉禽需求。

蛋禽方面，2020年蛋禽養(yǎng)殖利潤較差，養(yǎng)殖戶補欄積極性較差，卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，5月在產(chǎn)蛋雞存欄11.89億只，同比-12.36%。養(yǎng)殖利潤方面看，截至6月24日，蛋雞養(yǎng)殖利潤仍在盈虧平衡點上下，豬價下跌背景下，繼續(xù)擴張動力不足。肉禽方面，2021年1-5月全國肉雞出欄量19.18億羽，較2020年同期出欄量17.31億羽增加10.83%，養(yǎng)殖利潤方面，截至6月14日白羽肉雞養(yǎng)殖利潤進入虧損區(qū)域，預(yù)計下半年產(chǎn)能擴張預(yù)期不足。

從飼料總產(chǎn)量看，2021年1-5月樣本企業(yè)11225萬噸，較去年同期9368萬噸增加19.82%。展望下半年，從當(dāng)前養(yǎng)殖利潤看，畜禽的養(yǎng)殖均表現(xiàn)較差，生豬方面直觀表現(xiàn)將出現(xiàn)均重下降，肉禽蛋預(yù)計變化不大。飼料總體需求較為樂觀。

圖表9：養(yǎng)殖利潤較差，蛋雞產(chǎn)能下降幅度超預(yù)期

資料來源：wind 卓創(chuàng)資訊 中信期貨研究部

資料來源：wind 卓創(chuàng)資訊 中信期貨研究部

圖表10：肉雞苗補欄較高，二季度肉雞產(chǎn)能增加

資料來源：卓創(chuàng)資訊 中信期貨研究部

資料來源：卓創(chuàng)資訊 中信期貨研究部

圖表11：飼料總產(chǎn)量變化

資料來源：飼料工業(yè)協(xié)會 中信期貨研究部

6．下半年深加工需求整體平穩(wěn)，節(jié)奏先抑后揚，企業(yè)原料庫存相對充足

利潤方面，上半年淀粉行業(yè)加工利潤前高后低，從過往年度看，下半年加工利潤有望好轉(zhuǎn)。根據(jù)上海鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，5月以來深加工行業(yè)利潤有所走弱，截至6月4日，黑龍江淀粉加工利潤為-74元/噸，吉林為-11.8元/噸，河北為-11.2元/噸，山東為0.2元/噸。

開機率方面，根據(jù)上海鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年6月4日，玉米淀粉深加工企業(yè)開機率60.53%，去年同期為65.96%，同比減5.43個百分點。從季節(jié)性看，7、8月屬于企業(yè)季節(jié)性檢修時期，需求下降，而9月之后淀粉深加工恢復(fù)開機疊加旺季需求，開機有望快速恢復(fù)，下半年重點關(guān)注深加工企業(yè)開工節(jié)奏。

庫存方面，深加工企業(yè)庫存整體同比較高，下半年前期企業(yè)主動補庫可能性不大，若后期新作上市進度偏慢，不排除主動補庫可能，預(yù)計三季度隨采隨用為主。根據(jù)上海鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月4日，全國樣本玉米深加工企業(yè)總庫存597.9萬噸，去年同期為404.3萬噸，同比增47.88%。

圖表12：深加工行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤

資料來源：上海鋼聯(lián) 我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 中信期貨研究部

資料來源：上海鋼聯(lián) 我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 中信期貨研究部

資料來源：上海鋼聯(lián) 我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 中信期貨研究部

資料來源：上海鋼聯(lián) 我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 中信期貨研究部

圖表13：季節(jié)性看，下半年淀粉消費逐漸進入旺季

資料來源：上海鋼聯(lián) 我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng) 中信期貨研究部

圖表14：中國玉米供需平衡表

資料來源：中信期貨研究部

三、下半年玉米市場展望

展望下半年玉米市場，預(yù)計延續(xù)寬幅震蕩走勢，區(qū)間或在2500到2800之間。從供需角度看，舊作方面，去年玉米受種植面積和天氣原因減產(chǎn)，而高養(yǎng)殖利潤驅(qū)動產(chǎn)能快速修復(fù)，國內(nèi)玉米產(chǎn)需缺口明顯，但考慮結(jié)轉(zhuǎn)庫存、小麥、稻谷及進口谷物包括保稅區(qū)進口替代增加，國內(nèi)谷物供需無矛盾，隨著養(yǎng)殖利潤的快速下滑，下游對于及高價玉米的接受能力在下降，較高的渠道庫存需要釋放，玉米價格難有明顯上行動力，基于此我們在上半年持續(xù)看空09合約，新作方面，首先去年種植利潤驅(qū)動新作面積預(yù)增，不同調(diào)研數(shù)據(jù)有所差異，但預(yù)估增2000萬畝，折合產(chǎn)量增幅在1500萬噸。需求端包括飼料和深加工，從行業(yè)利潤角度看，需求增長難度較大，體現(xiàn)在動物蛋白價格的快速下跌，生豬養(yǎng)殖利潤進入行業(yè)虧損，禽類養(yǎng)殖利潤盈虧平衡點上下，擴產(chǎn)動力不足。深加工行業(yè)產(chǎn)能過剩，有效需求基本維持在剛需水平，其影響更多在于節(jié)奏，整體需求難有明顯增幅。所以從新年度看，考慮新作增產(chǎn)，產(chǎn)需缺口有所縮小，但考慮進口及替代谷物，預(yù)計供需仍相對平衡，依舊不具備大幅上漲的可能。基于此我們判斷，下半年玉米上有頂。至于區(qū)間下沿，個人傾向于從成本角度和替代谷物價差角度去衡量，預(yù)計在2550元/噸上下存在較強支撐?；谝陨衔覀冾A(yù)計下半年玉米延續(xù)寬幅震蕩，節(jié)奏方面需關(guān)注生長期天氣、季節(jié)性檢修后下游深加工企業(yè)補庫以及新作上市期的上市進度。

最后從政策角度看，發(fā)改委出臺“十四五”時期深化價格機制改革行動方案，明確提出做好玉米等大宗商品價格的異常應(yīng)對，及時提出綜合調(diào)控措施建議，強化預(yù)期管理，玉米波動率有所下降。

操作建議：區(qū)間操作為主。

風(fēng)險因素：非瘟疫情、天氣、中美貿(mào)易政策走向