美聯(lián)儲6月議息會議結(jié)束之后，全球金融市場走勢出現(xiàn)一定程度的背離，美股和美債同漲，商品價格普遍回落，似乎前期市場通脹交易邏輯發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。而美債收益率曲線平坦化，短端利率明顯攀升，長端利率反而持續(xù)下行。

為何美債收益率曲線會平坦化呢？

一是在美債上限到期之前，美國財政部通過削減部分不必要開支和壓減TGA賬戶延緩美國公共債務(wù)觸及債務(wù)上限。債務(wù)上限可能回歸迫使美國財政部需在7月底之前將其現(xiàn)金余額從7月初的逾7840億美元削減至約4500億美元。這意味著美國財政部需要減少國庫券發(fā)行以幫助降低現(xiàn)金余額。數(shù)據(jù)顯示，截至7月7日，美國財政部TGA賬戶余額已經(jīng)下降至7249億美元，在4月其一度高達1萬億美元，在短短3個月時間美國財政部TGA賬戶向市場釋放了將近3000億美元的流動性。

由于此前投資者爭先恐后地尋找存放現(xiàn)金的去處，國庫券已經(jīng)供應(yīng)不足，更多現(xiàn)金注入已經(jīng)充斥著流動性的金融系統(tǒng)，部分現(xiàn)金不得不進入長期國債市場，這導(dǎo)致長端美債收益率反而不斷下行。

二是長期來看美國經(jīng)濟增長前景在走弱。從2008年金融危機后的經(jīng)驗來看，過去數(shù)輪QE結(jié)束時，長端收益率往往回落，曲線平坦化，本質(zhì)原因是基本面難以承受寬松政策退出的負面沖擊，經(jīng)濟增長再度放緩。當(dāng)前情況與2010年有一定相似之處，隨著市場預(yù)期寬松政策將逐漸退出，對經(jīng)濟增長的預(yù)期也在走弱，從而導(dǎo)致利率曲線平坦化。通過對比歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，10年期美債收益率與2年期美債收益率的利差一般領(lǐng)先于美國核心CPI出現(xiàn)拐點。

圖為美國財政部TGA賬戶余額大幅下降

通脹預(yù)期方面，10年期美國盈虧平衡通脹率的趨勢顯示，投資者已減少對較長期通脹的押注。7月8日，衡量長期消費物價通脹水平的指標(biāo)10年期美國盈虧平衡通脹率從5月中旬的年內(nèi)高點2.54%回落至2.22%，在7月12日再度回升至2.33%。

三季度，對于美債收益率而言是一個至關(guān)重要的階段：美聯(lián)儲是否會釋放削減QE的信號、美國債務(wù)上限問題和歐美國家是否會實現(xiàn)全民免疫等。筆者認(rèn)為，美債收益率曲線平坦化可能還會持續(xù)一段時間，且長端美債收益率會出現(xiàn)一定的回升，但幅度不會很大，主要有以下幾個理由：

一是7月底美國債務(wù)上限回歸，屆時美國將TGA賬戶余額壓縮到目標(biāo)水平，大約回落至4500億美元，這意味著美國財政部釋放的流動性歸零，甚至在8月起到回收流動性的作用。如果8月美國國會兩黨通過了債務(wù)上限議案，那么美國財政部會重新發(fā)行國債。

二是美國通脹持續(xù)高企，美國就業(yè)市場會得到明顯改善，過低的長端收益率不匹配美國的通脹和經(jīng)濟復(fù)蘇程度。根據(jù)紐約聯(lián)儲6月消費者預(yù)期調(diào)查結(jié)果，受訪民眾對未來一年美國通脹水平的預(yù)期中值為上漲4.8%，創(chuàng)下該調(diào)查自2013年開始以來的新高，民眾對未來3年美國通脹水平的預(yù)期中值為上漲3.6%。

美聯(lián)儲6月FOMC紀(jì)要顯示，與會官員表示，他們已經(jīng)預(yù)計到了短期通脹將超過2%，部分原因是疫情初期價格下跌的基數(shù)效應(yīng)，以及油價上漲已傳遞到消費者能源價格。不過，官員們還是承認(rèn)，“通脹的實際升幅大于預(yù)期”。大多數(shù)官員認(rèn)為主因是商品和勞動力市場的供應(yīng)限制比預(yù)期更廣泛，以及隨著經(jīng)濟重新開放，消費者的需求激增超出預(yù)期。

絕大多數(shù)與會者認(rèn)為，他們的通脹預(yù)測風(fēng)險偏向上行，這是因為他們擔(dān)心供應(yīng)中斷和勞動力短缺可能會持續(xù)更長時間，并可能導(dǎo)致對價格和工資的影響比他們目前假設(shè)的更大或更持久。一些美聯(lián)儲官員擔(dān)心，如果通脹讀數(shù)持續(xù)升高，長期通脹預(yù)期可能會升至不適當(dāng)?shù)乃健?/p>

三是美聯(lián)儲大概率會在8月或9月釋放削減QE的信號，貨幣緊縮的趨勢已經(jīng)確立。歷史經(jīng)驗表明，在通脹壓力較強、環(huán)比持續(xù)的時候，美聯(lián)儲最早會在就業(yè)缺口恢復(fù)到70%—80%區(qū)間的時候討論退出。如果新增通脹壓力偏弱，美聯(lián)儲將更傾向于在就業(yè)缺口完全閉合之后再退出。5月就業(yè)缺口由4月的63.26%小幅回復(fù)至65.76%，根據(jù)近3月的平均復(fù)蘇程度，就業(yè)缺口或在2個月后達到70%的水平。6月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，意味著服務(wù)業(yè)就業(yè)復(fù)蘇在助力就業(yè)市場改善。

6月美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示，鑒于今年經(jīng)濟增長強于預(yù)期，美聯(lián)儲官員承認(rèn)，可能需要比預(yù)期更早地撤回對經(jīng)濟的寬松政策支持。盡管他們強調(diào)要對QE計劃保持耐心，但也認(rèn)為債券購買應(yīng)該提前結(jié)束。

因此，筆者認(rèn)為，美債收益率曲線平坦化還會持續(xù)，但是長端美債收益率可能在美國通脹持續(xù)時間和強度超預(yù)期、美聯(lián)儲進入貨幣緊縮周期下在三季度再度回升，而美國財政部可能通過TGA賬戶釋放流動性轉(zhuǎn)為回籠流動性，美債短端利率和長端利率都有回升空間。不過，由于美國經(jīng)濟復(fù)蘇前景可能存在滯脹風(fēng)險，短端利率回升力度可能強于長端利率。投資者可以運用芝商所10年期美債期貨進行風(fēng)險對沖以及部署和捕捉投資機會。