基金二季報已經(jīng)披露，為投資者提供了分析業(yè)績和持倉的重要窗口，我們前期報告《從茅指數(shù)調(diào)倉到寧組合——基金2021年二季報點評-20210721》也已做了分析。本周報以前期報告為基礎(chǔ)，圍繞最新基金季報再次進行深入分析，嘗試從市場結(jié)構(gòu)性特征角度挖掘重要信息。

變化一：加新能源、電子，減家電、銀行

行業(yè)上看，加倉電氣設(shè)備、電子，減家電、銀行。從基金重倉股中各行業(yè)市值占比季度環(huán)比變化來看，21Q2加倉居前的三個行業(yè)為電氣設(shè)備、電子和化工：電氣設(shè)備市值占比從21Q1的7.7%上升至21Q2的12.1%，21Q1相對滬深300超配4.0個百分點，21Q2上升至6.7個百分點；電子市值占比從21Q1的12.3%上升至21Q2的14.6%，21Q1相對滬深300超配3.7個百分點，21Q2上升至4.5個百分點；化工市值占比從21Q1的6.0%上升至21Q2的7.2%，21Q1相對滬深300超配3個百分點，21Q2上升至3.7個百分點。21Q2減倉居前的三個行業(yè)為家電、銀行、白酒：家電市值占比從21Q1的3.7%下降至21Q2的1.9%，21Q1相對滬深300低配0.9個百分點，21Q2下降至1.7個百分點；銀行市值占比從21Q1的5.5%下降至21Q2的4.1%，21Q1相對滬深300低配8.5個百分點，21Q2上升至8.3個百分點；白酒市值占比從21Q1的16.6%下降至21Q2的15.2%，21Q1相對滬深300超配5.9個百分點，21Q2下降至3.5個百分點。

從超配比例的絕對數(shù)值來看，相比滬深300行業(yè)市值占比，21Q2基金重倉股中電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、電子、化工、白酒超配力度居前五，分別超配6.7、4.8、4.5、3.7、3.5個百分點，銀行、保險、交通運輸、家電、公用事業(yè)低配居前五，分別低配8.3、3.8、1.8、1.7、1.3個百分點。

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈倉位上升明顯。今年二季度以來新能源車板塊漲幅明顯，是大部分機構(gòu)投資者關(guān)注的熱門賽道，因此我們對新能源車產(chǎn)業(yè)鏈成分股的基金配置情況做具體分析。為了剔除指數(shù)自身成分股調(diào)整帶來的干擾，我們沿用最新的成分股列表作為歷史成分。新能源車產(chǎn)業(yè)鏈成分股市值占比從21Q1的7.8%大幅上升至21Q2的13.1%，相對自由流通市值超配從21Q1的3.9個百分點上升至21Q2的6.6個百分點。但與白酒、醫(yī)藥生物等行業(yè)在基金配置熱度最高時期的超配力度橫向?qū)Ρ?，當前新能源車的超配水平并不高?1Q1基金重倉股中白酒行業(yè)市值占比為16.6%、達歷史最高，相對自由流通市值超配10.1個百分點；14Q1基金重倉股中醫(yī)藥生物行業(yè)市值占比為20.6%、達歷史最高，相對自由流通市值超配12.6個百分點；當前新能源車產(chǎn)業(yè)鏈市值占比相對自由流通市值超配6.6個百分點，雖較白酒、醫(yī)藥夸張的歷史最高超配水平有差距，但當前新能源車產(chǎn)業(yè)鏈超配水平已經(jīng)較高。

變化二：重倉股票市值變小

基金重倉股市值變小。從持股總市值占比角度看，基金重倉股中前50大重倉股倉位占比達58.0%，具有較好的代表性，因此我們以此作為樣本研究基金重倉股的市值變化特征。通過計算各個季度基金前50大重倉股的市值均值和中位數(shù)，可以發(fā)現(xiàn) 21Q2前50大基金重倉股的市值均值3728億元、較21Q1的3743億元小幅下降，市值中位數(shù)也從21Q1的2466億元下降至21Q2的2291億元。二季度末全部A股上市公司市值中位數(shù)、均值為57億/215億，較一季度末53億/203億上升，在此背景下，前50大基金重倉股市值變化也反應(yīng)了基金持倉股票市值在變小。

從代表性指數(shù)看，基金持倉股票市值也在變小。我們以茅指數(shù)和寧組合指數(shù)成分股的持股市值占比來衡量公募基金持倉個股市值變化。指數(shù)構(gòu)成方面，這兩個指數(shù)的成分股均為各行業(yè)的龍頭公司，截至2021/06/30茅指數(shù)成分股的總市值均值(中位數(shù))為4800(3400)億元，寧組合指數(shù)為2700(1700)億元。分析基金重倉股中茅指數(shù)和寧組合指數(shù)成分股的占比，相較21Q1,21Q2茅指數(shù)成分股持股市值占比環(huán)比下降2.8個百分點至44.9%，高于13年來的均值25.4%。從相對自由流通市值基準的超配比例來看，21Q2茅指數(shù)超配比例環(huán)比下降2.5個百分點至19.7%，高于13年以來的均值12.0%；而寧組合指數(shù)21Q2成分股持股市值占比則是環(huán)比上升7.9個百分點至22.9%，高于13年來的均值5.3%。從相對自由流通市值基準的超配比例來看，21Q2寧組合指數(shù)超配比例環(huán)比上升4.8個百分點至13.5%，高于13年以來的均值3.4%。公募基金配置從茅指數(shù)調(diào)倉到更低市值的寧組合也正說明持倉個股市值正變小。

變化三：重倉股估值水平提升

基金重倉股估值抬升，盈利水平更優(yōu)。我們使用整體法，將每一季度基金前50大重倉股作為整體計算估值和盈利水平，可以發(fā)現(xiàn)21Q2前50大重倉股整體估值水平均出現(xiàn)抬升，PE(TTM，整體法)為34.5倍，處08Q3以來歷史最高分位。由于大部分上市公司尚未披露二季報，因此我們使用上市公司一季報數(shù)據(jù)計算重倉股估值盈利匹配度，21Q2基金前50大重倉股樣本整體歸母凈利累計同比為37.5%、ROE-TTM為16.0%，而21Q1基金前50大重倉股樣本整體的盈利數(shù)據(jù)分別為31.3%、15.2%。

個股層面看，21Q2基金重倉股盈利估值匹配度更優(yōu)。21Q2前50大重倉股的PE均值為80.1倍、中位數(shù)為69.4倍，高于21Q1重倉股的66.2倍和54.0倍。對于21Q2的基金重倉股，我們依舊使用其第一季度歸母凈利(TTM)來計算盈利增速，21Q2重倉股的歸母凈利增速均值達163.8%、中位數(shù)達72.4%。以PEG來看盈利估值匹配度，21Q2基金前50大重倉股的PEG均值為1.5、中位數(shù)為1.1，遠低于21Q1重倉股的的11.5和1.9，另外前50大基金重倉股中，PEG小于1的個股數(shù)量21Q2為23，多于21Q1的14。因此從個股角度看，21Q2公募基金偏好高景氣、高估值個股，但將盈利增速納入考慮后，可以發(fā)現(xiàn)公募基金實際更偏好盈利估值匹配度更好的個股。

順勢而上，守正出奇

牛市不變，市場中樞有望抬升。7月23日國家外匯局領(lǐng)導(dǎo)在國新辦新聞發(fā)布會上指出，中國股市的市盈率與發(fā)達市場以及大多數(shù)新興經(jīng)濟體相比都偏低，A股具有較高的投資價值：當前萬得全A /滬深300 PE為23.7倍/14.3倍，低于美國標普500的31.6倍、英國富時100的43.1倍；當前中國證券化率也低于美國，當前僅為106%(A股+海外上市公司口徑)，低于以美國的163%(剔除非美國的上市公司口徑)，詳見表2、3。對于下半年市場，我們保持樂觀態(tài)度，宏觀流動性維持中性且微觀資金面較為充裕，企業(yè)盈利依舊在擴張，市場的風(fēng)險偏好也正上升，三大因素共同作用有望支撐市場中樞不斷抬高。宏觀流動性上，2021年初至今(截至21/07/23)十年期國債收益率均值3.15%，而2018年、2019年、2020年均值為3.64%、3.20%、2.98%，今年宏觀流動性的松緊程度只是回到了2019年的水平附近。從微觀流動性看，今年以來偏股公募基金累計發(fā)行1.4萬億元，而2020年全年為2.0萬億元，北上資金累計凈流入2551億元，而2020年為2089億元，相較而言今年微觀流動性非常充裕。企業(yè)盈利擴張中，牛市的指數(shù)高點略提前于盈利指標高點，具體而言指數(shù)高點與ROE高點更相關(guān)，雖然企業(yè)利潤單季度同比高點在21Q1，但是剔除低基數(shù)影響后，本輪盈利周期ROE高點在21Q4或22Q1，預(yù)計全年A股凈利同比增速30%以上。從情緒指標來看，當前市場情緒溫度大約為60-65度，風(fēng)險偏好還有進一步提升的空間。

操作上，守正出奇方能致勝。守正：茅指數(shù)為代表的大盤成長仍是較好配置。存量經(jīng)濟時代行業(yè)集中度提升，優(yōu)質(zhì)龍頭公司基本面更優(yōu)，茅指數(shù)為代表的大盤成長股盈利水平將持續(xù)。我國進入股權(quán)投資時代也將逐漸提升A股機構(gòu)化、國際化程度，基本面優(yōu)異的龍頭股配置將得到鞏固?；久?機構(gòu)配置推動下，2016年以來茅指數(shù)已現(xiàn)美股化端倪，總體上呈現(xiàn)鋸齒形向上的長牛慢牛趨勢，估值中樞正逐漸抬高：茅指數(shù)16年至今PE估值中樞(TTM，整體法)已經(jīng)從09-15年間的15.7倍上移至28.8倍。春節(jié)以來通脹影響下，茅指數(shù)回調(diào)只是性價比的自我修正，隨著下半年通脹壓力逐漸緩解，在穩(wěn)健業(yè)績水平和機構(gòu)投資者持續(xù)青睞推動下，茅指數(shù)有望回到前期高點，詳見《茅指數(shù)正美股化-20210617》。出奇：智能制造為代表的中盤成長更有彈性。從市值結(jié)構(gòu)看，我們測算中市值公司21Q1歸母凈利潤兩年年化增速為19%，當前PE為29倍，盈利估值匹配度優(yōu)于大市值和小市值股。從行業(yè)層面來看，中盤成長中最為凸顯就是智能制造相關(guān)行業(yè)，詳見“中國智造系列報告1-5”。當前智能制造崛起有三大邏輯：第一，技術(shù)進步、疫情重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈、溫和通脹推動下，智能制造基本面更強。第二，《“十四五”智能制造發(fā)展規(guī)劃》等重要政策頻頻出臺，支持智能制造快速崛起。第三，基金為代表的機構(gòu)對智能制造配置不高，21Q1基金重倉股中智能制造類行業(yè)占比僅26.6%，而20Q2的高點為32.3%，目前仍略微低配，而且近期發(fā)布的雙創(chuàng)50指數(shù)有望吸引更多資金配置智能制造板塊?？蓮娜齻€方向挖掘投資機會：①信息技術(shù)的應(yīng)用：包括人工智能、工業(yè)軟件、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域；②新能源技術(shù)的應(yīng)用：包括智能汽車等領(lǐng)域；③傳統(tǒng)制造技術(shù)改進與升級：包括智能家電、工業(yè)機器人等領(lǐng)域。

風(fēng)險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，投資時鐘提前進入滯脹期。