7月的走弱是下游消費(fèi)利潤下行的延續(xù)，也是7月主要策略重心。8月的展開也將是基于7月未博弈完全的部分進(jìn)一步推演。而由于8月這個時間的特殊性，策略較7月有所演進(jìn)，不同月份間呈現(xiàn)分化的格局。

由于交易規(guī)則，臨近交割的9月合約由于期貨對現(xiàn)貨仍然貼水的結(jié)構(gòu)，使得多頭認(rèn)為空頭沒有足夠的倉單來進(jìn)行交易。這也使得目前9月合約的持倉仍在38萬手的水平，并伴隨著價格的上漲。不過基于對當(dāng)前低迷的市場，高價承接現(xiàn)貨并變現(xiàn)出售并不現(xiàn)實，而以目前期貨合約間的升水結(jié)構(gòu)使得倉單在遠(yuǎn)月獲得收益變得困難。這也反映出9月仍有下調(diào)的空間。

源于產(chǎn)地貿(mào)易商對于低價的抵觸情緒，深加工的備貨開啟，南港內(nèi)貿(mào)庫存的下行，以及江蘇疫情對物流的限制，使得基本面出現(xiàn)了短暫的區(qū)域性短缺，但下游終端企業(yè)整體利潤的走低，下游庫存仍高位運(yùn)行，以及后續(xù)疫情對消費(fèi)的影響抑制了提價采購的可能。這就意味著1月合約的邏輯至少會在需求走弱的大環(huán)境中運(yùn)行。

七月策略回顧

在上月的報告中，闡述了國內(nèi)玉米市場的基本變化。隨著玉米市場化的逐步落地，疊加消費(fèi)走弱，一方面市場從19年3月以來的整體賣方市場轉(zhuǎn)變?yōu)檎w買方市場，定價權(quán)也隨著轉(zhuǎn)移，下游從此前被動接價到目前主動調(diào)價；另一方面，由于養(yǎng)殖、深加工等下游終端產(chǎn)品持續(xù)走弱，利潤的下行也迫使工廠控制成本，壓制了采購價格，或繼續(xù)采用替代谷物作為飼料原材料?；诖诉壿?，在9月合約上主要以震蕩偏空的策略為主，9-1價差也將由今強(qiáng)遠(yuǎn)弱回歸到contango的結(jié)構(gòu)。另外由于加工利潤的下降，遠(yuǎn)期雙節(jié)的備貨可能帶來的利潤回升，我們預(yù)計7月的玉米-淀粉價差將呈現(xiàn)走縮的態(tài)勢。

復(fù)盤來看，雖然其他策略基本得到證實，不過9-1價差表現(xiàn)出多空雙方在震蕩中反復(fù)拉鋸，東北和華北的商業(yè)庫存成為了主要爭奪點(diǎn)。陳作究竟是在新糧上市之前割肉出貨還是帶著高成本持倉到新糧上市成為了即期和遠(yuǎn)期市場的主要矛盾點(diǎn)。

一、八月策略與邏輯

1.    根據(jù)大商所的交易規(guī)則，9月合約將在8月20日開始限倉，對于沒有套保資格的投機(jī)交易者，需要在這個時間點(diǎn)之前選擇平倉或者被強(qiáng)行平倉，不過也正是因為還有10多天的博弈期，此才讓八月充滿了交易的可能性，也使得9月合約到目前仍然有近38萬的持倉的主力合約。

2.    反過來，這也就意味著，9、1合約的移倉換月仍在繼續(xù)，市場對于9-1價差也在隨之交易，而市場對于20/21年度結(jié)轉(zhuǎn)庫存的交易決定了近月和遠(yuǎn)月的價差走勢。

3.    以標(biāo)的來看，9月合約交易的是20/21年度的陳糧，1月合約交易的是21/22的新糧，那么越能快速作用于即期市場的變量將越容易在9月兌現(xiàn)，越能快速作用于遠(yuǎn)期市場的因素將在1月兌現(xiàn)，可作用于遠(yuǎn)近兩個合約的因素將會使得合約的價格出現(xiàn)分化的波動。

9月合約：有軟逼倉的情形出現(xiàn)，但考慮到市場短期供給不足造成的價格上漲難以持續(xù)，且持倉成本攀升的情況下，貿(mào)易商在抵制出貨的情況下獲得的高價只能望價興嘆。而如果開始出貨，外流回復(fù)，9月的價格將進(jìn)一步走弱。

1月合約：震蕩偏弱。新糧上市，疊加前一年陳糧結(jié)轉(zhuǎn)勢必會導(dǎo)致價格承壓。另外飼料需求沒有恢復(fù)，深加工利潤走弱，也不利于價格上行。

9-1價差：考慮到9月距離限倉還有半個月的時間，隨著現(xiàn)貨向下回歸，目前近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的結(jié)構(gòu)或迎來走縮。

米粉價差：短期內(nèi)9月上走闊，后期1月走縮。考慮到近期深加工利潤的下行，米粉間的聯(lián)動有利于淀粉價格上升，而漲價少量收購既不至于增加太多庫存，又有利于下游產(chǎn)品漲價過程中完成去庫，完成利潤的修復(fù)。后期隨著新糧上市、小麥騰庫、需求走弱，長期利潤可能繼續(xù)被壓縮。

二、基本面的現(xiàn)狀及推演

目前市場的矛盾主要集中于兩點(diǎn)。一個是20/21還有多少庫存結(jié)轉(zhuǎn)到21/22年度，另一個是下游消費(fèi)什么時候回升。對于東北產(chǎn)地商業(yè)庫存，由于分布之廣，且糧食分散，各家調(diào)研結(jié)果不一，區(qū)間位于2000-3000萬噸之間。如果按照8月初貿(mào)易商庫存3000萬噸的數(shù)量來估計，扣除東北地區(qū)消費(fèi)量400萬噸的消費(fèi)量和300萬噸外流量，到9月底結(jié)轉(zhuǎn)庫存預(yù)計1600萬噸，如果后期下游需求正常，且當(dāng)前玉米下海量不發(fā)生變化，則東北結(jié)轉(zhuǎn)庫存可以使用到東北新糧上市。

另一方面，深加工利潤從年初的250跌到目前-50的水平，雖然從季節(jié)性的均值來看7-8月利潤處于全年的低位，與往年不同的是，以往工廠的虧損屬于折舊，但是目前虧損以現(xiàn)金流的形式體現(xiàn)，繼續(xù)虧損可能影響工廠尤其是山東地區(qū)的開工情況，可能進(jìn)一步降低對玉米的需求。近期市場反映部分工廠繼續(xù)停機(jī)也是對此的映射。

數(shù)據(jù)來源：Ｗind 中信建投期貨

開工率上，當(dāng)前深加工企業(yè)的開工率處于2019年以來的同期低位，以往在7-8月期間的停工之后，開工率都呈現(xiàn)向上的趨勢，但本年度已經(jīng)出現(xiàn)開工率漲了又落的情況。

數(shù)據(jù)來源：Ｗind 中信建投期貨

庫存方面，東北深加工企業(yè)庫存普遍較高，庫存周期在40天以上，部分到11月中旬，收購價格企穩(wěn)；華北的企業(yè)庫存15天左右，短期庫存比較高，隨著后期工廠恢復(fù)生產(chǎn)和收購。

數(shù)據(jù)來源：Ｗind 中信建投期貨

當(dāng)前終端品庫存較高，由于海外出口量下降，出口轉(zhuǎn)外銷，使得內(nèi)貿(mào)競爭增加。如果按照2019年的累計加工量水平來估算，當(dāng)年同期累計出口30萬噸，今年累計6萬噸，也就是說至少20多萬噸流回國內(nèi)市場。開機(jī)率：維持在50%左右，不及往年70%的庫存，考慮到目前產(chǎn)成品庫存較高，也可以解釋開機(jī)低位的情況。

數(shù)據(jù)來源：Ｗind 中信建投期貨

驗證消費(fèi)情況的另一個角度是觀察南北貿(mào)易流的運(yùn)行情況，從庫存的角度，我們可以看到北港庫存處于累降的趨勢中，但是與其同步下降的是玉米的下海量，自6月開始起，玉米下海量低于5年來平均水平；南方港口近期由于江蘇疫情影響，導(dǎo)致小麥到貨放緩，引起了內(nèi)貿(mào)玉米供應(yīng)偏緊的情況，不過進(jìn)口整體到貨量的增加，以及其他替代谷物的到港，使得港口價格雖獲得了一些支撐，但上升乏力。

數(shù)據(jù)來源：Ｗind 中信建投期貨

三、可能的風(fēng)險點(diǎn)

１.　后續(xù)降雨不影響產(chǎn)地玉米灌漿

２.　德爾塔疫情對物流運(yùn)輸和第三季度消費(fèi)的影響

３.　國家拍賣的情況，如果拍賣繼續(xù)，勢必影響近月供給