進(jìn)入“金九銀十”旺季，除了電力行業(yè)用銅會(huì)有一定的季節(jié)性表現(xiàn)之外，包括家電和汽車(chē)等領(lǐng)域的消費(fèi)估計(jì)很難有超預(yù)期表現(xiàn)。目前國(guó)內(nèi)銅還處于去庫(kù)存階段，但是9月國(guó)內(nèi)煉廠(chǎng)幾乎沒(méi)有大的檢修計(jì)劃，精銅供應(yīng)恢復(fù)會(huì)較為明顯，再考慮到LME在累庫(kù)這個(gè)因素，在進(jìn)口驅(qū)動(dòng)下，不排除國(guó)內(nèi)出現(xiàn)累庫(kù)的可能性。

9月銅價(jià)依舊高位振蕩，但是高點(diǎn)比5月和7月的高點(diǎn)明顯下移，宏觀(guān)面構(gòu)成的利空是主因，微觀(guān)供需面尚不構(gòu)成利空共振，低庫(kù)存和部分推遲的消費(fèi)回暖會(huì)支撐銅價(jià)。然而中期來(lái)看，我們維持銅價(jià)振蕩回落的判斷，主要是基于以下幾個(gè)方面的理由：一是美聯(lián)儲(chǔ)削減QE是大勢(shì)所趨，不會(huì)因8月非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期而改變；二是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本上觸頂，高通脹和金融市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)行為，讓貨幣政策轉(zhuǎn)向從新興市場(chǎng)蔓延至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，如韓國(guó)；三是隨著銅礦和精銅供應(yīng)恢復(fù)性增長(zhǎng)，需求走弱或旺季消費(fèi)不及預(yù)期，銅進(jìn)入累庫(kù)階段，從而可能發(fā)生宏觀(guān)和微觀(guān)的利空共振；四是“金九銀十”旺季消費(fèi)可能旺季不旺，不排除累庫(kù)的可能。

[1]　　[通脹高企美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)Taper是大勢(shì)所趨]

盡管美國(guó)8月份新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不及預(yù)期，但是我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)前高通脹的環(huán)境下繼續(xù)實(shí)施QE的負(fù)面作用可能大于正面作用，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)Taper是大勢(shì)所趨。

一是高通脹可能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)踐行的MMT理論構(gòu)成挑戰(zhàn)，MMT理論通常認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)為美國(guó)財(cái)政赤字融資是沒(méi)有成本的，即“內(nèi)債不是債”，但是這類(lèi)債務(wù)的退場(chǎng)終究需要回歸政府支出表內(nèi)的。如果政府支出完全貨幣化，那么再融資將必然引發(fā)利率上行，最終會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的負(fù)面沖擊。

二是美國(guó)金融系統(tǒng)充斥著大量流動(dòng)性，如果美聯(lián)儲(chǔ)不及時(shí)退出QE，可能帶來(lái)滯脹風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，以及退出過(guò)程中必須付出的摩擦成本。銀行等金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金目前沒(méi)有辦法創(chuàng)造商業(yè)信貸，這使得大量流動(dòng)性涌入短期國(guó)債市場(chǎng)、拆借市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金有效利率與隔夜逆回購(gòu)工具的發(fā)行收益率之間的利差不斷收斂，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)（ONRRP）規(guī)模不斷擴(kuò)大。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)遲遲不釋放削減QE的信號(hào)，目的在降低退出QE給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊和摩擦成本，因此在高通脹和銀行超額準(zhǔn)備金無(wú)法創(chuàng)造商業(yè)信貸的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE是大勢(shì)所趨，目前市場(chǎng)只關(guān)心短期的節(jié)奏，尚未關(guān)注到這一趨勢(shì)。

預(yù)計(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的情況下，美債收益率將明顯反彈，從而抑制銅的投資需求。從銅的投資屬性來(lái)看，美元實(shí)際利率越低，流入銅市場(chǎng)的投資資金越高，銅的投機(jī)買(mǎi)盤(pán)就越強(qiáng)勁。從美元實(shí)際利率和銅價(jià)關(guān)系來(lái)看，二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。在美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議紀(jì)要公布后，美元名義利率再度回升，從而帶動(dòng)美元實(shí)際利率同樣觸底反彈，這將打壓銅的投資屬性。

[2]　　[工業(yè)部門(mén)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性政策再出]

從先行指標(biāo)來(lái)看，在7月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全面走弱之后，8月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)依舊表現(xiàn)不佳。數(shù)據(jù)顯示，8月份中國(guó)制造業(yè)PMI為50.1%，低于上月0.3個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)擴(kuò)張力度有所減弱。從季節(jié)性因素來(lái)看，今年8月份制造業(yè)景氣度還是低于往年。

值得注意的是，我們認(rèn)為當(dāng)前制造業(yè)可能處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，即將進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段。從歷史情況來(lái)看，主動(dòng)去庫(kù)存階段表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)走弱+工業(yè)品價(jià)格回落。8月制造業(yè)新訂單指數(shù)為49.6%，比上月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，低于臨界點(diǎn)，表明制造業(yè)市場(chǎng)需求有所減弱。新出口訂單指數(shù)進(jìn)一步下滑至46.7%，創(chuàng)下2020年6月以來(lái)最低紀(jì)錄。原材料庫(kù)存指數(shù)為47.7%，雖與上月持平，但仍低于臨界點(diǎn)，表明制造業(yè)主要原材料庫(kù)存量較上月有所下降。而產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，這進(jìn)一步驗(yàn)證了我們對(duì)工業(yè)企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的判斷。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示，7月上游企業(yè)利潤(rùn)增速高企，但是中下游企業(yè)利潤(rùn)受到擠壓而增速明顯回落。這意味著大規(guī)模刺激性政策出臺(tái)的可能性很小，很大可能是結(jié)構(gòu)性的。當(dāng)前資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好其實(shí)不低，如果一旦開(kāi)閘引水，可能刺激地產(chǎn)商及地方政府新一輪加杠桿。因此，國(guó)常會(huì)和央行召開(kāi)的金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)都提出堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，以適度的貨幣增長(zhǎng)支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

9月1日，國(guó)常會(huì)部署加大對(duì)市場(chǎng)主體特別是中小微企業(yè)紓困幫扶力度，加強(qiáng)政策儲(chǔ)備，做好跨周期調(diào)節(jié)。結(jié)構(gòu)性政策包括：一是今年再新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行向小微企業(yè)和個(gè)體工商戶(hù)發(fā)放貸款；二是財(cái)政政策力度可能加大，此次國(guó)常會(huì)要求統(tǒng)籌做好跨周期調(diào)節(jié)，這意味著專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行及落地產(chǎn)生效果時(shí)間可能提前到明年年初。

[3]　　[“金九銀十”來(lái)臨旺季消費(fèi)難現(xiàn)亮點(diǎn)]

我們認(rèn)為，除了電力行業(yè)用銅會(huì)有一定的季節(jié)性表現(xiàn)之外，包括家電和汽車(chē)等領(lǐng)域的消費(fèi)估計(jì)很難有超預(yù)期表現(xiàn)。每年9月和10月是基建投資開(kāi)工和施工的高峰期。在碳中和、碳達(dá)峰的大背景下，預(yù)計(jì)光伏、風(fēng)電開(kāi)工和施工也會(huì)出現(xiàn)一波季節(jié)性小高峰，但力度會(huì)弱于上半年。從銅桿加工費(fèi)來(lái)看，隨著銅價(jià)回落，此前推遲的銅桿消費(fèi)有了明顯的回升跡象。截至9月1日，8mm銅桿加工費(fèi)回升至590—790元/噸，此前高銅價(jià)一度抑制銅消費(fèi)，導(dǎo)致8mm銅桿加工費(fèi)在5月下降至300—500元/噸，不過(guò)當(dāng)前銅桿加工費(fèi)依舊低于去年同期的700—900元/噸。

從二季度來(lái)看，電力投資明顯回落，直到7月份尚未明顯提速。2021年一季度，電源投資和電網(wǎng)投資同比增速分別為25.5%和27.2%，而2021年1—7月，二者同比增速大幅回落至4.1%和-1.2%。其中，風(fēng)電投資同比增速回落至46.9%，這里面既有基數(shù)原因，也有二季度高成本和緊信用下的投資滑坡。

新能源汽車(chē)方面，我們認(rèn)為在去年同期高基數(shù)、缺芯、居民收入增速擴(kuò)張不明顯等因素影響下，“金九銀十”期間新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)同比增速可能存在較大的回落風(fēng)險(xiǎn)。新能源汽車(chē)主要包括上游鋰電池及電機(jī)原材料，中游電機(jī)、電控、電池以及下游整車(chē)、充電樁和運(yùn)營(yíng)三個(gè)環(huán)節(jié)。其中鋰電池的銅線(xiàn)需求是銅的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)。

然而，8月份乘用車(chē)不論是零售還是批發(fā)同比都呈現(xiàn)較大的負(fù)增長(zhǎng)。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，8月第四周乘用車(chē)市場(chǎng)零售達(dá)到日均7.6萬(wàn)輛，同比下降12%，表現(xiàn)相對(duì)偏弱。8月總體初步預(yù)計(jì)同比下降13%，消費(fèi)走勢(shì)較平淡低迷。

家電方面，7—8月傳統(tǒng)空調(diào)消費(fèi)旺季，家用空調(diào)行業(yè)用銅管量增速放緩。結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為，中央空調(diào)和冷庫(kù)行業(yè)較好，但是冷庫(kù)用銅增長(zhǎng)并不具備持續(xù)性，因疫情導(dǎo)致物流放緩，一旦疫情緩和，物流恢復(fù)，冷庫(kù)儲(chǔ)存需求會(huì)放緩。9月，隨著高溫逐漸退去，預(yù)計(jì)空調(diào)領(lǐng)域銅消費(fèi)進(jìn)入淡季。

總體上，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，銅價(jià)的趨勢(shì)性大幅上漲和趨勢(shì)性大幅下跌都需要滿(mǎn)足宏觀(guān)和微觀(guān)共振。當(dāng)前銅價(jià)回落壓力來(lái)源于宏觀(guān)層面的利空：美聯(lián)儲(chǔ)削減QE是大勢(shì)所趨，美元實(shí)際利率將明顯反彈；全球經(jīng)濟(jì)觸頂和貨幣政策拐頭并存，銅投資需求和消費(fèi)需求都面臨回落的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，但是“寬貨幣”可能性依舊不大，結(jié)構(gòu)性政策為主。

從微觀(guān)層面來(lái)看，進(jìn)入“金九銀十”旺季，我們認(rèn)為除了電力行業(yè)用銅會(huì)有一定的季節(jié)性表現(xiàn)之外，包括家電和汽車(chē)等領(lǐng)域的消費(fèi)估計(jì)很難有超預(yù)期表現(xiàn)。目前國(guó)內(nèi)銅還處于去庫(kù)存階段，但是9月國(guó)內(nèi)煉廠(chǎng)幾乎沒(méi)有大的檢修計(jì)劃，精銅供應(yīng)恢復(fù)會(huì)較為明顯，再考慮到LME在累庫(kù)這個(gè)因素，在進(jìn)口驅(qū)動(dòng)下，不排除國(guó)內(nèi)出現(xiàn)累庫(kù)的可能性。