近期標(biāo)普500指數(shù)、納斯達克指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)都較9月上旬創(chuàng)下的歷史高點明顯回落，跌幅盡管只有2%，但是市場避險情緒明顯升溫，長端美債收益率也出現(xiàn)溫和上漲。我們認(rèn)為美聯(lián)儲在9月釋放Taper信號、美國債務(wù)上限和美國國會加稅方案都可能令金融市場動蕩加劇，從而使得美債收益率在流動性收緊和避險買盤相互博弈下溫和上行，四季度可能會加速。

美聯(lián)儲宣布Taper計劃在即

一方面，9月9日，歐洲央行公布貨幣政策會議的決議，決定將放緩四季度的緊急抗疫購債計劃（PEPP）購債速度。短期來看，歐洲央行先于美聯(lián)儲宣布Taper可能帶動歐元對美元上漲，但是中期來看，美國面臨的通脹壓力強于歐元區(qū)，美聯(lián)儲在宣布削減QE之后，進程將快于歐元區(qū)。

另一方面，盡管美國8月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠不及預(yù)期，但是我們認(rèn)為美聯(lián)儲在當(dāng)前高通脹的環(huán)境下繼續(xù)實施QE的負面作用可能大于正面作用，美聯(lián)儲年內(nèi)Taper是大勢所趨：

一是高通脹可能對美聯(lián)儲踐行的MMT理論構(gòu)成挑戰(zhàn)。MMT理論通常認(rèn)為美聯(lián)儲為美國財政赤字融資是沒有成本的，即“內(nèi)債不是債”，但是這類債務(wù)最終的退場，終究需要回歸政府支出表內(nèi)的。如果政府支出完全貨幣化，那么再融資將必然引發(fā)利率的上行，最終會給美國經(jīng)濟帶來巨大的負面沖擊。8月美國CPI維持高位，但四季度在租金和勞動力薪資增長驅(qū)動下核心CPI有望繼續(xù)走高。

二是美國金融系統(tǒng)充斥著大量流動性，如果美聯(lián)儲不及時退出QE，可能會帶來滯脹風(fēng)險和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，以及退出過程中必須付出的摩擦成本。銀行等金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備金目前沒有辦法創(chuàng)造商業(yè)信貸，這使得大量流動性涌入短期國債市場、拆借市場和回購市場，這也使得美聯(lián)儲聯(lián)邦基金有效利率與儲隔夜逆回購工具的發(fā)行收益率之間的利差不斷收斂，美聯(lián)儲隔夜逆回購（ON RRP）規(guī)模不斷擴大。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲遲遲不釋放削減QE的信號，目的在降低退出QE給市場帶來的沖擊和摩擦成本，因此，在高通脹和銀行超額準(zhǔn)備金無法創(chuàng)造商業(yè)信貸的情況下，美聯(lián)儲會退出QE是大勢所趨，目前市場只關(guān)心短期的節(jié)奏，尚未關(guān)注到這一趨勢。

勞動力薪資增長為美國通脹帶來壓力

此外，我們認(rèn)為美國就業(yè)市場已經(jīng)出現(xiàn)勞動力短缺，隨著美國緊急失業(yè)救濟金到期，美國就業(yè)人數(shù)將會在9月大增，從而失業(yè)率與自然失業(yè)率靠攏。在通脹高企的情況下，美聯(lián)儲將沒有推遲削減QE的理由。

美國勞工統(tǒng)計局發(fā)布的7月職位空缺及勞動力流動調(diào)查（JOLTS）結(jié)果顯示，美國7月JOLTS職位空缺1090萬，繼6月首次突破千萬大關(guān)后，再度創(chuàng)下歷史新高，預(yù)期為1000萬，6月數(shù)據(jù)上修至1020萬。7月，自主離職人數(shù)再度上漲，較6月漲幅10.3萬，創(chuàng)下歷史第二高水平397.7萬，僅低于今年4月的高點399.2萬。自主離職人數(shù)通常被視為就業(yè)市場信心的一個晴雨表，自主離職人數(shù)越高，說明勞動人口越不擔(dān)心無法就業(yè)，當(dāng)前自主離職人數(shù)遠遠高于新冠疫情前的水平。

另外，美聯(lián)儲發(fā)布的最新“褐皮書”的地區(qū)經(jīng)濟調(diào)查報告顯示，對美國整體經(jīng)濟活動的描述小幅下調(diào)至“溫和增長”，并稱通脹高位持穩(wěn)。其中，一半聯(lián)儲轄區(qū)稱價格上漲的速度“強勁”，另一半轄區(qū)稱價格上漲速度“溫和”。由于普遍存在資源短缺，投入品價格壓力持續(xù)普遍存在，而且許多企業(yè)仍報告采購關(guān)鍵投入品面臨困難。限制新增就業(yè)的因素主要是勞動力短缺，而非需求疲軟。由于“持續(xù)而廣泛的”勞動力短缺，一些地區(qū)的工資增速加快，大部分聯(lián)儲轄區(qū)都將工資增長描述為“強勁”，這包括了所有的中西部和西部地區(qū)。這意味著美國通脹面臨勞動力薪資增長帶來的壓力。

美國債務(wù)上限可能引發(fā)美債短期拋售

距離2020財年結(jié)束還有1個月，美國財政赤字已經(jīng)達到2.711萬億美元。美國財政部長耶倫警告稱，美國可能會在10月的某個時候達到聯(lián)邦債務(wù)上限。

從歷史情況來看，國會總是在“技術(shù)性違約”蔓延至市場之前達成妥協(xié)。但是市場避險情緒還是會出現(xiàn)的。2011年由于兩黨在國債到期之前遲遲沒有達成新的預(yù)算和債務(wù)協(xié)議，7月標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩家評級機構(gòu)把美國主權(quán)國債放入負面評級觀察名單。直到8月2日債務(wù)違約的最后時刻，兩院和政府才達成提高債務(wù)上限的協(xié)議。當(dāng)時在7月下旬，10年期美債收益率反而出現(xiàn)小幅上行，因市場拋售美元，涌入黃金和日元等資產(chǎn)避險。

2013年10月16日，美國國會批準(zhǔn)了美國政府的債務(wù)上限上調(diào)總額16.7萬億美元，結(jié)束了為期16天的美國聯(lián)邦政府關(guān)門僵局，也防止了違約的出現(xiàn)。同樣，惠譽和穆迪也下調(diào)了美國主權(quán)債務(wù)評級，10年期美債收益率同樣從2.6%升至2.7%，美國股市在債務(wù)上限上調(diào)前一度大幅下跌。

圖為2011年和2013年債務(wù)上限帶來10年期美債收益率階段性上行

此外，上一次白宮因債務(wù)上限問題停擺，海外投資者持有的美國國債獲得了優(yōu)先償付，美國國內(nèi)的公共開支則被推遲。但耶倫這一次并沒有公開給出應(yīng)急方案，潛在的違約可能給金融穩(wěn)定帶來沖擊，由于是美國財政問題，這可能引發(fā)短期美債被大規(guī)模拋售。

中短期來看，長端美債收益率上行風(fēng)險大于下行風(fēng)險，投資者可以運用芝商所新推出四個新的微型國債收益率期貨合約進行風(fēng)險對沖。微型國債收益率期貨是對芝商所現(xiàn)有國債期貨系列的補充，并采用全新的合約設(shè)計，旨在擴大服務(wù)范圍，回應(yīng)市場參與者對美國國債市場的需求，提供更多交易與風(fēng)險管理選擇。微型國債收益率期貨以現(xiàn)金結(jié)算，按收益率交易，并跟蹤單一的新發(fā)行證券，而現(xiàn)有的國債期貨則是實物交割，按價格交易，并跟蹤一籃子可交割證券。