經(jīng)過7—9月的橫盤之后，10月，人民幣兌美元匯率再度升值。10月26日，美元兌人民幣匯率跌破6.4大關(guān)，為何在三季度宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)普遍走弱的情況下，人民幣兌美元重啟升值呢？

一是中國出口強(qiáng)勁，貿(mào)易支出順差擴(kuò)大導(dǎo)致人民幣匯率走強(qiáng)。從對匯率的影響來看，國際收支可以視為外匯市場供求的上游，結(jié)售匯可以視為下游，因而對匯率的作用更為直接。受匯率預(yù)期、資金需求等因素影響，企業(yè)可能推遲或提前結(jié)售匯，因此需要考慮存量因素的影響。此前美元融資較低，市場大量發(fā)行美元債融資，企業(yè)需要將美元換成人民幣，有旺盛的結(jié)匯（外匯換成人民幣）需求，且國際美元流動性泛濫，美元購買力下降，美元貶值。

資本集中流入流出可能會對外匯市場供求產(chǎn)生短期沖擊，同時資本大規(guī)模的流動也會影響市場情緒。對于人民幣而言，跨境資本流入會增加對人民幣的購買需求。中國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，今年9月我國以美元計價的出口同比28.1%，進(jìn)口同比從33.1%下滑到17.6%；貿(mào)易順差也從583.3億美元提高到667.6億美元。受新冠肺炎疫情影響，歐美發(fā)達(dá)國家的供應(yīng)鏈恢復(fù)不及預(yù)期，而三季度東南亞國家供應(yīng)鏈進(jìn)一步受損。另外，其他欠發(fā)達(dá)國家受制于疫苗普及程度不足，供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢。在上半年短暫回落之后，下半年在疫情反彈的情況下，中國對歐美出口依舊強(qiáng)勁，對美貿(mào)易順差擴(kuò)大使得跨境資本流入較大，有利于人民幣匯率升值。

10月，伴隨美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，美元利率反彈，國內(nèi)企業(yè)美元債償還壓力增加，可能會提前償還美元債，這樣企業(yè)的購匯需求會增加。按照常理美元會升值，人民幣會貶值。實際情況可能是9月貿(mào)易順差的擴(kuò)大強(qiáng)化了人民幣走強(qiáng)的信心，帶動出口企業(yè)的結(jié)匯需求，由此賣出美元、買入人民幣的交易超過償還美元債務(wù)的購匯交易。

二是國內(nèi)企業(yè)尚未大規(guī)模調(diào)整美元債務(wù)，可能與美聯(lián)儲尚未真正削減QE有很大關(guān)系?；仡櫄v史，美聯(lián)儲上一次削減QE發(fā)生在2014年1月，而宣布削減QE是2013年12月的議息會議，但是人民幣匯率貶值是在證實削減QE之后才出現(xiàn)的，因此，短期人民幣升值還是受國際收支順差的主導(dǎo)。

三是美國通脹壓力拖累美元匯率走弱，人民幣被動升值。從通脹角度來看，美國通脹強(qiáng)度和持續(xù)時間都超預(yù)期，這對美聯(lián)儲認(rèn)為通脹是“暫時的”看法構(gòu)成挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲發(fā)布了俗稱“褐皮書”的地區(qū)經(jīng)濟(jì)調(diào)查報告，對美國整體經(jīng)濟(jì)活動的描述為“增速介于溫和到適度”，同時也能看到大多數(shù)地區(qū)“價格顯著上漲”，在需求旺盛的情況下“勞動力供應(yīng)不足”，以及勞動力流動率高。在通貨膨脹方面，大多數(shù)地區(qū)都表示“價格顯著上漲”，并將不斷激增的需求作為理由。報告指出，公司投入成本的增加是“普遍的”，同時，公司將這些成本轉(zhuǎn)嫁給最終用戶造成通貨膨脹。對通脹前景幾乎沒有達(dá)成共識，一些地區(qū)預(yù)計會有更多的上行壓力，而另一些地區(qū)則認(rèn)為未來通脹會緩和。目前，美國5年期盈虧平衡通脹率報2.83%，為2005年以來最高。

不過，我們認(rèn)為未來人民幣不大可能持續(xù)性升值，隨著中國國際收支結(jié)構(gòu)的變化和匯率市場化的推進(jìn)，人民幣越來越多地受到短期因素的影響，雙向波動格局逐步形成，四季度還存在階段性貶值壓力。

首先，四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力暫難緩解，這不利于人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)。從公布的9月國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，四季度供應(yīng)大概率會隨著國內(nèi)能耗雙控政策松動而反彈，但是需求還會繼續(xù)下滑。數(shù)據(jù)顯示，9月固定資產(chǎn)投資中的三大領(lǐng)域，除了制造業(yè)投資保持相對穩(wěn)定之外，基建投資和房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落，尤其是9月房地產(chǎn)投資是2016年3月以來首次出現(xiàn)負(fù)增長。

另外，工業(yè)增加值增速回落和全社會用電量增速上升形成背離并非是經(jīng)濟(jì)增長動力增強(qiáng)，反而說明經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。上一次背離發(fā)生在2016年9—12月，當(dāng)時同樣因出現(xiàn)供應(yīng)端擾動導(dǎo)致工業(yè)增加值增速明顯回落、全社會用電量增速加快的這種背離。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長動力是在放緩的，但用電量的增長可能因能源消費結(jié)構(gòu)發(fā)生變化不會很快回落。

其次，11月美聯(lián)儲有可能正式宣布削減QE，正式削減QE可能在2022年1月，但是匯率市場會提前反應(yīng)，主要是美聯(lián)儲削減QE意味著美元流動性緊縮，國際資本會出現(xiàn)階段性外流。參考2014年美聯(lián)儲削減QE的經(jīng)驗，人民幣貶值從當(dāng)年1月持續(xù)到2016年年底。一旦國內(nèi)企業(yè)調(diào)整美元債務(wù)，即削減美元貸款，人民幣面臨一定的調(diào)整壓力。盡管近年來國內(nèi)企業(yè)對匯率風(fēng)險管理能力提升，但是國內(nèi)企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整可能帶來國際資本階段性流出的風(fēng)險。更何況，我們認(rèn)為四季度中國國際貿(mào)易順差很難進(jìn)一步擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月，金融機(jī)構(gòu)外匯貸款余額為9414億美元，較6月的歷史高點僅僅回落了59億美元，2014年，該指標(biāo)曾一度下降了200多億美元。

圖為金融機(jī)構(gòu)外匯貸款余額和美元兌人民幣匯率走低對比

因此，我們認(rèn)為短期人民幣兌美元升值趨勢可能很快結(jié)束，四季度還面臨較大的階段性貶值風(fēng)險，因美聯(lián)儲削減QE和中國經(jīng)濟(jì)處于下行周期。不過，從中長期來看，中國經(jīng)濟(jì)增長潛力在全球來看還是一枝獨秀，人民幣不具備持續(xù)性貶值的基礎(chǔ)，雙向波動為主。從短期來看，投資者可以運(yùn)用芝商所的美元/離岸人民幣期貨合約（CNH）來對沖風(fēng)險。該人民幣期貨合約有多種規(guī)模，適合不同的投資群體，保證金方面享有高額沖銷率，與芝商所其他產(chǎn)品的對銷率最高可達(dá)50%。