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套期保值基本原則——失之東隅，收之桑榆

套期保值，英文為“Hedge”，實際上也可翻譯為“對沖交易”。從中文的含義看，“對沖交易”的內(nèi)涵更豐富些，而“套期保值”只是對沖交易中的一種，特指在期貨與現(xiàn)貨之間的對沖。

股指期貨套期保值的操作方式是在股票市場和股指期貨市場上，同時進行數(shù)量相等、方向相反的買賣活動，即買入（或賣出）股票組合的同時，賣出（或買入）股指期貨。經(jīng)過一段時間，價格變動使得現(xiàn)貨市場上出現(xiàn)虧損（盈利）的情況時，由于期貨市場上出現(xiàn)了盈利（虧損），兩者可以抵銷，從而達到規(guī)避股票市場中系統(tǒng)性風險的目的，正所謂“失之東隅，收之桑榆”。

在期貨和現(xiàn)貨市場必須滿足兩個條件，才能保障套期保值能夠規(guī)避股市價格風險的功能。

第一，股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)兩者價格走勢趨于一致。雖然期貨和現(xiàn)貨處于兩個不同市場，但是影響現(xiàn)貨指數(shù)和股指期貨價格的因素基本上是相同的。盡管兩者的波動幅度不完全一致，但是通常情況下它們價格變動的方向是趨同的。否則，一旦兩個市場的價格出現(xiàn)了明顯偏差，必然會吸引大量套利盤涌入，進行無風險套利交易，從而促使兩者價格的差異逐漸收斂。

第二，股指期貨價格在臨近交割日時會趨同于現(xiàn)貨指數(shù)價格。股指期貨的交割結(jié)算價格是根據(jù)標的指數(shù)價格來確定的，因此，隨著合約到期日的臨近，二者價格逐漸趨于一致。

套期保值的四項基本原則如下：

品種相同或相近原則：所選擇的期貨品種要與進行套期保值的現(xiàn)貨品種相同或盡可能相近，只有如此，才能最大限度地保證兩者在現(xiàn)貨市場和期貨市場上價格走勢的一致性。

月份相同或者相近原則：所選用期貨合約的交割月份與現(xiàn)貨市場的擬交易時間盡可能一致或接近。

交易方向相反原則：投資者在進行套期保值操作時，在現(xiàn)貨市場和期貨市場的買賣方向必須相反。由于同種（或相近）商品在兩個市場上的價格走勢方向一致，因此必然會在一個市場盈利而在另一個市場上虧損，盈虧相抵從而達到保值的目的。

數(shù)量相等或相當?shù)脑瓌t：所選用的期貨品種其合約上所載明的商品數(shù)量必須與現(xiàn)貨市場上要保值的商品數(shù)量相等或者相當，只有如此，才能使一個市場上的盈利（虧損）與另一市場上的虧損（盈利）相等或接近，從而提高套期保值的效果。

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賣出套期保值

根據(jù)在期貨市場上交易方向的不同，股指期貨套期保值可以分為賣出套期保值（空頭套期保值）和買入套期保值（多頭套期保值）。

賣出套期保值，又稱空頭套期保值，是指當交易者對未來的股市走勢沒有把握或預(yù)測股市可能下跌的時候，為規(guī)避因股價下跌而導致其持有的股票頭寸市值縮水的風險，在期貨市場上賣出股指期貨進行風險對沖。

賣出套期保值的目的是鎖定目標指數(shù)或股票組合的賣出價格，規(guī)避價格下跌風險。投資者一般在以下幾種情形下進行賣出套期保值：

（1）機構(gòu)投資者持有大量股票，由于股票面臨分紅等原因而必須持有一段時間，但卻看空大盤，此時最好的選擇是賣出相應(yīng)的股指期貨合約對沖投資組合價格下跌的風險。

（2）長期持股的戰(zhàn)略投資者或大股東，由于看空后市，但卻不愿意賣出股票而失去大股東的地位或公司控制權(quán)，此時，可通過賣出相應(yīng)的股指期貨合約對沖價格下跌的風險。

（3）機構(gòu)或基金對資產(chǎn)配置進行調(diào)整時，如果選擇直接在股票市場上賣出，由于數(shù)量較多，可能產(chǎn)生較高沖擊成本的同時也會打壓股價，此時可以通過股指期貨對沖調(diào)倉風險。

（4）基金應(yīng)對大規(guī)模贖回，被迫強行平倉，造成凈值損失和大盤下跌，可通過股指期貨對沖，平滑凈值，降低贖回的不利影響，減少贖回量。

（5）非流通股股東或其他限售股東預(yù)期將在二級市場上減持，為防將來解禁變現(xiàn)之時市場不佳，可賣出相應(yīng)規(guī)模股指期貨頭寸，鎖定已有利潤。

案例

2018年9月下旬，美國對2000億美元中國商品加征關(guān)稅的“靴子”落地后，中美貿(mào)易戰(zhàn)壓力短暫釋放，短期市場悲觀情緒有所修復，國內(nèi)股票市場開啟超跌反彈。2018年9月26日，滬深300指數(shù)盤中最高觸及3448.26點，股指期貨合約IF1810為3459.6點。某證券投資機構(gòu)持有市值2000萬元的滬深300成分股股票組合，他認為這種由于風險事件落地導致的刺激持久性有待考察，實際上在宏觀經(jīng)濟趨于下行以及全球貿(mào)易摩擦等系統(tǒng)性風險壓制下，再加上“十一”國內(nèi)漫長休市，市場低風險偏好難以扭轉(zhuǎn)，國慶后行情可能會出現(xiàn)沖高回落。由于種種原因，該機構(gòu)打算長期持有該股票組合，所以決定在股指期貨市場上進行賣出套期保值來規(guī)避短期股市下跌的風險，賣價為3440點。

在“十一”長假期間，全球股市普跌，與國內(nèi)A股關(guān)聯(lián)性最強的香港恒生指數(shù)和新加坡富時A50股指期貨更是遭遇重創(chuàng)。受外圍市場總體表現(xiàn)不佳的影響，國慶返市后國內(nèi)股市迎來一輪補跌行情，直至2018年10月19日，出現(xiàn)了止跌企穩(wěn)的跡象。該投資機構(gòu)認為短期股市下跌風險已經(jīng)得到了較為充分的釋放，同時當天也是IF1810合約的最后交易日，因而選擇結(jié)束套保，在股指期貨市場中以3100點買入IF1810合約進行平倉。該機構(gòu)套期保值過程如表1所示。IF1810合約走勢圖見圖1。

表1賣出套期保值過程分析

圖1 IF1810合約走勢圖

從表1可以看出，如果不進行套期保值操作，自然持有的投資組合在現(xiàn)貨市值虧損在所難免。而通過賣出套保策略，股票組合上的虧損可以從期貨的盈利上得以彌補；且由于當時股指期貨跌幅大于滬深300指數(shù)跌幅，因此還獲取了16.32萬元的凈盈利。當然，如果投資機構(gòu)判斷錯誤，股市不跌反漲，那么該機構(gòu)在股市中所獲取的盈利就會與期貨上的虧損抵銷。

由此可見，不論股市上漲還是下跌，采用套期保值策略，現(xiàn)貨累計的虧損額和期貨累計的盈利額基本上一致，甚至可能略有盈余，即使虧損也是維持在較低水平。因此，套期保值雖然不能創(chuàng)造利潤，但卻可以有效轉(zhuǎn)移風險達到鎖定利潤的目的，是投資者在進行資產(chǎn)運作時規(guī)避風險的手段之一。

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買入套期保值

買入套期保值，又稱多頭套期保值，是指股票空頭持有者（融券拋空者）及預(yù)期買入者（想買股票但資金周轉(zhuǎn)不過來）擔心未來股價上漲，買入股指期貨合約做多的交易。

買入套期保值的目的是鎖定目標或股票組合的買入價格，規(guī)避價格上漲的風險。投資者可以在以下幾種情形中考慮采取買入套期保值策略：

（1）投資者預(yù)期未來一段時間內(nèi)可以收到大筆資金，準備投入股市，但經(jīng)研究認為股市在資金到位前會逐步上漲，若等到資金到位再建倉，勢必提高建倉成本，此時，利用股指期貨杠桿機制，用較小的資金量買入股指期貨合約，以期在股票價格上漲后，用期貨合約的收益來抵補現(xiàn)貨市場上高價購進的機會損失。

（2）機構(gòu)投資者在建倉初期，為了避免一次買入推升股價或分批建倉價格上漲的風險，可以先買進對應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約，然后再分批買進股票，在分批建倉的同時，逐步將股指期貨合約賣出平倉。

當融券者做空股票后，為避免價格與預(yù)期相反，投資者不得不在將來以更高的價格買回股票，此時，可以買進相應(yīng)的股指期貨合約以對沖股票價格上漲的風險。

案例

2017年5月8日，某投資者認為近期股市將要大幅上漲，因而準備建立價值500萬元的上證50成分股股票組合，但是資金要在6月中旬才能到賬。為避免未來購買股票成本大幅提高，該投資者買入上證50股指期貨下月連續(xù)合約IH1706，買價為2290點。2017年6月13日，該投資者的500萬元資金到位，于是在股票市場買入股票組合建倉，與此同時在股指期貨市場中以2500點賣出IH1706合約進行平倉。該投資者套期保值過程如表2所示。IH1706合約走勢圖見圖2。

表2賣出套期保值過程分析

圖2IH1706合約走勢圖

從表2可以看出，投資者在資金沒有到位時，通過買入套期保值，利用股指期貨的杠桿效應(yīng)，建立前期頭寸，從而將股票的購入成本鎖定在2017年5月8日的價格水平2290點上，規(guī)避了股票上漲時的踏空風險。