索羅斯其人可謂毀譽參半。有些人對他頂禮膜拜，有些人則恨得咬牙切齒。其實這些觀點都已超出了他區(qū)區(qū)一身所能承受的范圍。打個比方來說，一條極其清澈的小溪，我們往往看不出它的流速有多快。如果這時候有一片樹葉落上水面，我們便立即可以從它漂流的狀態(tài)感知到溪流的速度了。時代發(fā)展的洪流滾滾向前，而索羅斯不過是其上一片特別的漂葉而已。

當然，這種“時勢造英雄”的歷史觀，并不否認索羅斯“金融煉金術”的理論價值。

索羅斯與巴菲特

巴菲特的財富都集中在上市公司“伯克希爾”，所以他的身家很容易計算。相比之下，喬治?索羅斯就神秘得多。他的財富主要集中在一個叫作量子基金的對沖基金中，基金凈值信息不對外披露。華爾街一般認為，索羅斯的身家超過200億美元。這個數(shù)字雖然比不上巴菲特，但是仍然遠多于其他任何金融投資人，索羅斯穩(wěn)坐第二把交椅沒有問題。

因為索羅斯曾經(jīng)多次在國際金融市場上引起軒然大波，所以在中文媒體上，他常被稱為“大鱷”。這個比喻非常形象。鱷魚的捕食方法就是平時趴在水里，一動不動，隱藏自己的同時，露出兩個眼睛在水面上，密切觀察著獵物的動態(tài)，等到最適合出擊的一剎那，鱷魚才張開血盆大口，以迅雷不及掩耳之勢，把獵物拖入水中。

(圖片來源于網(wǎng)絡)

索羅斯與巴菲特同歲，都出生于1930年。區(qū)別是巴菲特出身于美國富貴之家，而索羅斯則是從納粹統(tǒng)治下逃脫的匈牙利難民。巴菲特30歲時，已經(jīng)坐擁千萬美元身家。而索羅斯30歲時剛剛在華爾街安身。他當時對金融還沒有什么興趣，夢想著賺到衣食無憂的本金（據(jù)說是50萬美元）之后，就改行去當哲學家。

索羅斯是大器晚成的典型。他39歲才開始管理一只小基金，規(guī)模只有400萬美元。43歲時，索羅斯成立了自己的公司。48歲時，他把自己的基金正式更名為量子基金，取量子力學中海森堡提出的“不確定性原理”的寓意。如果說巴菲特是打著“美國必勝”的思想鋼印來做投資的，那么索羅斯則恰恰相反，他認為世界上沒有什么事情是確定的，一切都隨時可能起變化。

俗話說：三歲看大，七歲看老。這話可能有點夸張，但是30歲前的經(jīng)歷肯定會影響人的一生。索羅斯與巴菲特的人生經(jīng)歷截然不同，性情品格也反差巨大。索羅斯非常懂得利用媒體來宣傳自己的策略，生怕別人不知道他在做多或者做空什么資產(chǎn)。在1997年亞洲金融危機中，他一邊在金融市場上積極建倉，做空東南亞國家的貨幣，一邊公開在媒體上拋頭露面，強烈批評那些被做空的國家，恨不得直接勸對方放棄抵抗，直接投降認輸算了。最近一個例子是2016年，索羅斯嘗試做空人民幣。他從達沃斯年會開始，前前后后在媒體上造勢唱衰中國長達半年，最后發(fā)現(xiàn)中國央行的腰桿比自己想象的要硬得多，這才悻悻而去。

巴菲特則是另一個極端，他對自己的頭寸口風極嚴。2007年，他在高位減持中石油。按照香港交易所規(guī)則，作為持倉5%以上的股東，他有義務披露自己的交易。但是他采用了規(guī)則所允許的最慢的披露形式——普通平郵。郵件從美國海運到香港花了11天，導致港交所第12天才向公眾披露巴菲特的交易。在隨后的2008年大熊市中，股神的這一操作頗受人詬病。

英鎊風云

與巴菲特專注于股票投資不同，索羅斯的投資范圍很廣，股票、債券、商品、外匯都有布局。不過要說他的成名之戰(zhàn)，還得數(shù)兩場驚天動地的外匯交易。

第一場交易就是1992年做空英鎊。當時歐盟還沒有成立，只是一個由12個歐洲國家組成的歐洲共同體。它們在1992年2月簽署了《馬斯特里赫特條約》，確定了逐步建立貨幣、經(jīng)濟和政治聯(lián)盟的計劃。根據(jù)聯(lián)盟條約，歐共體國家應該首先致力于保持相互之間的貨幣匯率穩(wěn)定，并行一段時間，到1999年再統(tǒng)一改用歐元。

聯(lián)盟條約給出了目標，但是沒有分配責任。當時市場上對英鎊的需求較弱，對德國馬克的需求則較強。市場的力量要求英鎊貶值，馬克升值。如果要維持原有匯率不變，就必須進行政策干預。干預不外乎兩個辦法，要么英國加息、收緊英鎊，要么德國降息、放松馬克。這兩個辦法，執(zhí)行一個就行了?？墒菆?zhí)行哪一個呢？在歐共體的組織架構下，并沒有一個超國家的機構能夠最終拍板。于是兩國相持不下，德國態(tài)度傲慢，英國不甘屈服，大有寧可一拍兩散之勢。

其實從經(jīng)濟學原理上講，升值和貶值，加息還是降息，哪一個選擇更有利，哪一種選擇更不利，并沒有一成不變的答案。通常認為，加息會提高資金成本，降低投資，增加失業(yè)；降息會刺激消費，推高通貨膨脹。總之，如果我們假設經(jīng)濟體原本處于均衡狀態(tài)，那么現(xiàn)狀就是最好的，加息、降息都是錯誤的。

可是，如果經(jīng)濟體原本就不均衡呢？從邏輯上講，動態(tài)不均衡是很正常的，據(jù)此對匯率進行調(diào)整也是很正常的。但是這里還有一個小算盤：對于市場博弈的結果，政府是沒有責任的，可是如果政府出手干預的話，立即就把責任引到自己身上了。無論政府怎么主張，總有一批人要罵：主張加息，擔心失業(yè)的人要罵；主張降息，擔心通脹的人要罵。所以，要保證民意支持率，最好的辦法就是自己不調(diào)整，讓別的國家去調(diào)整。就像我們開車，有的司機就是會車不讓行，一定要別人給他讓路。

接下來，就是著名的一幕：量子基金的老板索羅斯、基金經(jīng)理斯坦利?德魯肯米勒和信孚銀行的交易員羅伯特?約翰遜，三人圍坐在紐約的辦公室里，密謀狙擊過氣了的上一代世界硬通貨——英鎊。最后，索羅斯對德魯肯米勒說出了那句名言：Allin（全押上）。

這一幕實在太富有戲劇性了，以至幾十年后人們還津津樂道。不過仔細想來還是有些蹊蹺。量子基金的兩大頭目開會，為什么要請信孚銀行的交易員參加？這就好比請券商分析師來參加公募基金的投委會。不過反過來想，假如沒有外人在場，這么經(jīng)典的一幕不就沒法流傳出來了？江湖上豈不是少了一段傳奇？這大概又是索羅斯的表演天賦在起作用。

客觀地說，當時整個歐美銀行界都已經(jīng)普遍預感英鎊要出事，其中也有一些敢于建倉做空的，但是歷史卻把這場戰(zhàn)役無可爭議地記到了索羅斯名下，因為他的膽子、嗓門和塊頭都太大了。當年英格蘭銀行的外匯儲備大約是220億英鎊，約合440億美元。而索羅斯一家就做空了100億美元。因為做空需要對手，而量子基金并不是在英國注冊的商業(yè)銀行，所以不能直接跟英格蘭銀行交易。于是索羅斯?jié)M世界打電話，問哪家銀行愿意買入英鎊，弄得滿城風雨、人心惶惶。

在此類交易中，商業(yè)銀行并不想自己持有英鎊，它們從索羅斯手里買下英鎊后，立即轉賣給英格蘭銀行，甚至還會賣得更多一些，給自己也做一些空頭。因為英格蘭銀行的底牌是攤開的——它只想維持匯率，所以在廣大“吃瓜群眾”看來，如果索羅斯成功了，英鎊將貶值；即使索羅斯失敗了，英鎊也不會升值。于是做空英鎊便成了一樁不會失敗的交易，搭一道順風車，何樂而不為？

在國際金融市場上，資金流動大致可以分成三類：第一類是進出口貿(mào)易。它的淵源最為古老，流動也最穩(wěn)定，很少發(fā)生劇烈變化。第二類是直接投資。比如通用跟上汽合資辦廠，或者中國鐵建到非洲造鐵路。它的金額波動大，但是因為投資周期長，方向也還是比較穩(wěn)定的。第三類是證券投資。比如英國人買日本債券，德國人買美國股票。這種資金流不僅金額巨大，而且方向隨時變化，今天買，明天就可能賣。

20世紀90年代，國際證券投資的資金流動規(guī)模遠遠小于今天的水平，中央銀行只要應付好進出口貿(mào)易和直接投資項目就可以了。所以英格蘭銀行雖然意識到貶值壓力的存在，但那就像是游泳者感覺到潮水在慢慢上漲，根本想不到自己會被一個突然的巨浪直接吞噬。

1992年9月，英格蘭銀行一直按照聯(lián)盟條約，以既定價格與商業(yè)銀行交易英鎊。但是從9月14日開始，水壩似乎出現(xiàn)了裂縫。到9月16日，英格蘭銀行才如大夢初醒一般，在一日之內(nèi)連續(xù)加息2次，上午加2個百分點，下午加3個百分點。可惜此時洪水已經(jīng)匯聚成勢，無法阻擋了。如果是股價暴跌成災，人們至少還可以關閉交易所，而外匯市場遍布全球，無邊無際，就連英格蘭銀

行也無法強制停止英鎊交易。當天晚上，英國宣布退出歐洲貨幣共同體。

假如當年英國沒有退出歐洲貨幣共同體，英鎊應該會在1999年并入歐元。一個真正統(tǒng)一的歐元區(qū)將會比現(xiàn)在更強大，更有可能與美國分庭抗禮。而且如果當初把貨幣統(tǒng)一了，2016年以來的英國脫歐也許根本就不會發(fā)生。索羅斯當年狙擊英鎊，事實上造成了大西洋兩岸此消彼長的效果。所以一直有說法認為，英鎊戰(zhàn)役是一場由美國策劃的陰謀。

在我看來，越是短期、微觀的事件，其中包含的偶然性就越大；越是長期、宏觀的事件，其中包含的必然性就越大。具體到索羅斯狙擊英鎊這一人一事，有沒有陰謀我不敢說，但是英國無法融入歐洲，這是由其長期歷史趨勢決定的。沒有索羅斯，也會有張羅斯、李羅斯。如果說美國人在其中有什么影響，那也主要是支撐了英國人對于盎格魯-撒克遜文明高人一等的幻覺。在英國人的歷史觀中，二戰(zhàn)中德國擊敗了法國，然后英國和美國又擊敗了德國，所以英國是與美、蘇平起平坐的“三巨頭”之一，比法、德總是要高出一籌的。

在1992年英鎊貶值的過程中，英格蘭銀行把總共440億美元的外匯儲備花掉了270億美元。按照貶值后的價格計算，英格蘭銀行的賬面損失大約是38億美元。其中大約有10億美元落入了索羅斯的量子基金囊中，其他大小投機者也都各有斬獲。

事后來看，英格蘭銀行的應對方式很有問題。按照聯(lián)盟條約，它可以向其他歐共體國家申請援助，或者直接請求德國降息，哪怕它早幾個月就開始加息，每個月加1個百分點，事情都有可能出現(xiàn)轉機?？墒撬裁炊紱]有做，而在最后一個交易日內(nèi)加息5個百分點，除了向市場宣示“我慌了”，別無意義。

當然，事情還有另一種解釋。那就是英格蘭銀行并不十分抗拒自己的“失敗”。脫離歐洲貨幣共同體，讓許多英國人感到如釋重負。所謂一日之內(nèi)加息5個百分點，恰恰因為其不可能有效，所以只是故作姿態(tài)而已。當天晚上宣布英鎊貶值的同時，加息決議也同時取消了。事實上，英國一點兒也不情愿加息。脫離了匯率的枷鎖之后，英國非但不加息，反而大幅降息。從1992年9月的10%一直降到1994年3月的5.25%，簡直就像是放棄控制體重目標之后的暴飲暴食。

無論如何，索羅斯賺了，英國納稅人賠了。索羅斯一躍成為風云人物。量子基金的金主之一、意大利菲亞特汽車公司的老板詹尼?阿涅利告訴記者，當年他從量子基金中得到的盈利比從菲亞特公司的還多。至于英國納稅人，雖然損失了金錢，但是維護了大不列顛的孤獨斗士形象，他們應該高興還是難過呢？

沉浮東南亞

我們在回顧1992年英鎊狙擊戰(zhàn)的時候，需要從《馬斯特里赫特條約》說起。那么在回顧1997年東南亞金融危機的時候，我們應該從哪里說起呢？我覺得至少要從1994年人民幣匯率改革說起。但是為了敘述完整，我們還是從1985年“廣場協(xié)議”說起吧。

1985年，美、日、英、法、德五國在紐約時代廣場飯店簽訂協(xié)議，共同干預外匯市場，史稱“廣場協(xié)議”。雖然協(xié)議的內(nèi)容是由五國共同擬定的，但是執(zhí)行內(nèi)容的任務主要落在德、日兩國，尤其是日本。

“廣場協(xié)議”簽訂后3年的時間，日元從1美元兌換250日元升值到1美元兌換120日元?？陀^地說，這次匯率調(diào)整的方向以及幅度都沒有什么太大的問題。日元確實應該升值，升值到1美元兌換120日元左右也是公允的，并不存在匯率泡沫。

這個判斷涉及我們對泡沫的定義。打個比方說，有一處房子原價1000萬日元，第一波上漲到3000萬日元，第二波再上漲到9000萬日元，最后跌回3000萬日元穩(wěn)住。那么當我們回過頭來看的時候可以確認，第二波漲到9000萬是泡沫，但是第一波漲到3000萬并不是泡沫。

請注意，上述定義的底層邏輯是：長期來看，市場終究是有效的。這也是所有價值投資者的根本信仰。在歷史案例的研究中，運用這種思維方式相當于“降維打擊”，我們已經(jīng)知道了結果再回過頭去分析過程，就能避免許多當年“不識廬山真面目，只緣身在此山中”的困惑。相反，假如我們把歷史與現(xiàn)狀割裂開來，僅就當時而論當時，則結果必將流于輕浮。

從1990年到2020年，日元兌美元的平均匯率是1美元兌110日元，與1美元兌120日元相差不大。30年都沒破的泡沫還是泡沫嗎？因此我們不能認為“廣場協(xié)議”要求日元升值到1美元兌120日元是錯誤的，至少這個指責證據(jù)不足。

日元升值沒問題，升值的幅度也沒問題，但是升值的速度有問題，升得太快了。我們知道，國際產(chǎn)業(yè)鏈的分布是根據(jù)各國資源稟賦特征來確定的，取其最優(yōu)。如果其中一個環(huán)節(jié)的情況變化了，整個產(chǎn)業(yè)鏈都要相應做調(diào)整。在金融市場上，日元3年升值1倍好像沒有什么，但是實體產(chǎn)業(yè)的調(diào)整速度完全跟不上?；A建設、人員培訓、技術轉移都是需要時間沉淀的。

日元升值，日本的人力和資源價格都變貴了，所以日本有大量勞動密集型的產(chǎn)業(yè)需要轉移出來，而最理想的轉移目標就是中國?？墒窃?0世紀80年代末90年代初，全球政治格局發(fā)生劇變，在中國投資的不確定性陡然增加。按理想情況來說，企業(yè)可能更愿意等一等、看一看，情況穩(wěn)定之后再決定是否進場。但是日元急劇升值的環(huán)境不允許企業(yè)有這樣的從容。事實也確實如此。

日本待不住，中國不敢去，那么怎么辦呢？去東南亞。僅從財務數(shù)據(jù)上看，投資東南亞的效果并不怎么漂亮。但是比較而言，發(fā)展勞動密集型產(chǎn)業(yè)，東南亞比南亞、中東、南美還是強一些的。因此，除非中國重返國際市場，否則投資東南亞就是最優(yōu)選擇。

20世紀90年代，中國重返國際市場的決心是很大的。從外部講，國際政治格局滄海桑田，融入國際市場才是世界發(fā)展潮流。從內(nèi)部講，人口劇增導致就業(yè)壓力巨大。原本計劃經(jīng)濟的好處是集中力量辦大事，相當于即時戰(zhàn)略游戲里的“搶攀科技樹”?？墒窃趲浊f年輕人就業(yè)沒有著落的情況下，引入勞動密集型產(chǎn)業(yè)已經(jīng)刻不容緩。

計劃經(jīng)濟時代，人民幣匯率是嚴重失真的。1981年年初，人民幣兌美元匯率還不到1.6。后來經(jīng)過幾次調(diào)整，1989年1美元兌換3.7元人民幣，1991年1美元兌換5.2元人民幣，最后在1994年的匯率改革中，人民幣一舉貶值到1美元兌換8.7元人民幣，然后回撤到1美元兌換8.3元人民幣穩(wěn)住。

在學術界，1994年人民幣匯率改革得到的關注不多，大概是同年分稅制改革的影響太大了，以至風頭完全蓋過了它。其實這項改革在全球市場上猶如一聲驚雷。與1985年相比，1994年日元大幅升值，人民幣大幅貶值，交叉換算過來，日元兌人民幣大概升值了7倍多。再加上中國政局已經(jīng)比較穩(wěn)定，國際產(chǎn)業(yè)鏈向中國轉移已是大勢所趨。

那么已經(jīng)投到東南亞的資本怎么辦呢？全都成了“雞肋”，食之無味，棄之可惜。這個時候，就需要有一個人來扮演楊修的角色，幫助曹操下定撤退的決心。在歷史的機緣下，索羅斯就成了那個楊修。

不過，歷史上的楊修是曹操的下屬，有責任為曹操出謀劃策，然而索羅斯扮演的歷史角色卻是不自覺的，他所遵循的唯一行為邏輯就是為資本逐利。且不說歷史責任感，哪怕他嚴格按照基本面行事，都不會想到要攻擊香港。因為資本撤出東南亞，終歸要有一個去處，總不見得全世界都不要勞動密集型產(chǎn)業(yè)了吧？既看空東南亞，又看空中國，是什么道理呢？

從1996年開始，一些國際游資就開始逐步做空泰銖。1997年，索羅斯等大鱷加入做空行列，并且造起輿論聲勢。原本還想騎墻觀望的實業(yè)資本奪路而逃，泰國股市隨即大跌。泰國央行略做抵抗之后向投機者“投降”，放任泰銖大幅貶值。整個東南亞的股市和匯市有如多米諾骨牌一般倒下。

1998年初，香港恒生指數(shù)跌破1萬點。同年8月，索羅斯進場做空，此時大約是8000點。不料中國香港特區(qū)政府果斷進場做多，硬生生地把空頭力量給頂回去了。

2020年年底，恒生指數(shù)大約是2.7萬點。這是多年來中國經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的結果。如果我們相信，資產(chǎn)價格終究要反映基本面，那么只要中國內(nèi)地的基本面不出問題，香港股市就壞不到哪里去。就算當年索羅斯把恒生指數(shù)從8000點砸到4000點，那又怎么樣呢，最后還不是都得收復回來了？

上述道理索羅斯不可能不懂，但是他卻有另一番打算。與之相關的另一個問題是，人民幣剛剛在1994年大幅貶值，又在1997年危機爆發(fā)后承諾人民幣不貶值，這種行為是否“矛盾”呢？要理解這個問題，我們的腦子必須復雜一點兒，把長期和短期分開考慮。

從長期來看，中國香港的匯率和股市并沒有高估，但是這并不妨礙索羅斯利用恐慌，短期做空獲利。同樣，人民幣匯率穩(wěn)定在1美元兌換8.3元人民幣也沒有高估，但是如果中國政府放手不管，人民幣繼續(xù)貶值也是完全有可能的。所以在危機時刻，市場陷入恐慌，失去理性定價能力之后，必須有外力介入干預，打斷惡性循環(huán)，幫助市場恢復理智。從這個角度說，中國香港特區(qū)政府、中國中央政府在平息東南亞金融危機中都是有功勞的。至于基本面興替、產(chǎn)業(yè)鏈變遷，那都是大勢所趨，不存在誰對誰錯的問題。

在具體分工上，中國香港特區(qū)政府直接入市干預，跟索羅斯做了交易對手；而中央政府則擔任后援，并沒有直接入市，或者說，還沒有輪到中央出手，索羅斯就退縮了。這就好比戰(zhàn)場肉搏，我們不能說只有沖在第一排的士兵才算參加了戰(zhàn)斗，第二排、第三排的士兵因為沒有趕上交手，就說他們沒有參加戰(zhàn)斗。所以香港一役，索羅斯是敗給了中央加香港特區(qū)，而不只是敗給了香港特區(qū)。

人類有同情弱者的天然傾向，因此許多人在回顧這場危機時，都會為東南亞經(jīng)濟感到惋惜。但是如果東南亞的制造業(yè)確實具備競爭力，那么在金融危機過后1年、3年，頂多5年就會有實業(yè)資本回歸。畢竟資本是逐利的，沒人會把更有效率的資源放著不用?？墒沁@并沒有發(fā)生，那么我們就必須從基本面上找原因，而不能只把注意力放在金融市場的細節(jié)上。至于馬來西亞總理馬哈蒂爾與索羅斯隔空論戰(zhàn)，或者時任韓國總統(tǒng)金大中以紅地毯迎接索羅斯，如此種種，都不過是些花絮而已。

韓國、中國臺灣、中國香港和新加坡被稱為“亞洲四小龍”，泰國、馬來西亞、菲律賓和印度尼西亞被稱為“亞洲四小虎”。當居中的那條巨龍沉睡時，它們可以盡情地舞動。而當巨龍醒來的時候，整個格局又將是另一種樣態(tài)了。若干年后，人們回望這一段“曹操與楊修”的故事，它不過是巨龍出水時，爪邊卷起的一朵小浪花罷了。

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就研究方法而言，掌握時代背景信息無疑將有助于我們加深對歷史人物的理解。《文明、資本與投資》的關注點也將從金融投資延伸向更加廣闊的資本經(jīng)濟。其中比較典型的是資本經(jīng)濟篇的《應運而生》一文，運用跨界大視野的方法，將華爾街兩百年興衰史濃縮在3萬字之內(nèi)。從應對未來百年變局的角度講，此文亦有“前事不忘，后事之師”的閱讀價值。

1954年，道瓊斯指數(shù)終于擺脫大蕭條的陰霾，創(chuàng)出了新高。兩年后，26歲的索羅斯踏上紐約的土地，展現(xiàn)在他面前的是一個全新的時代。在這里，資本市場的主宰者已經(jīng)換人了，從“貴族”銀行變成了二級市場的投機者。驅動股市運轉的根本力量也從高高在上的個人信譽，變成了密密麻麻的財務指標。用財務比率的變化來鼓動投機者的熱情，讓情緒影響價格，再讓價格影響基本面。這是20世紀50年代之后才成為可能的新興潮流，而索羅斯正是那個順應潮流的弄潮兒。

本文整理自丁昶所著《文明、資本與投資》，中信出版集團2021年8月出版，版權歸作者及本書所有，轉載請注明出處，圖片來源于網(wǎng)絡。

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丁昶

復旦大學數(shù)學系本科，愛丁堡大學金融工程碩士，國內(nèi)第一批CFA（特許金融分析師）執(zhí)照獲得者。長期從事證券投資和研究工作，先后在海通證券、興業(yè)全球基金、韓國未來資產(chǎn)基金公司任職，是A股市場較早的外資基金管理者之一，曾經(jīng)同時管理韓國中央銀行、韓國國家投資公司、未來資產(chǎn)（韓國最大的公募基金）三個QFII賬戶?，F(xiàn)為自由投資人，主理公眾號“小鮮傳”。