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β系數(shù)與套期保值比率

套期保值的四項基本原則中第一條就是“品種相同或相近原則”，不妨看一下前兩個案例。

第一個案例是某證券投資機構持有市值2000萬元的滬深300成分股股票組合，以滬深300股指期貨合約作為套期保值工具可以說天衣無縫。

第二個案例是某投資者準備建立價值500萬元的上證50成分股股票組合，而上證50股指期貨合約恰好與其完美匹配。

聰明的讀者可能立馬意識到，如果需要套期保值的對象與股指期貨并不一致怎么辦？比如，手中擁有一個40只股票的組合，盡管它們都是滬深300指數(shù)的成分股，但這個股票組合的漲跌幅度與滬深300指數(shù)很可能不一樣啊！也許滬深300指數(shù)上漲10%，那個股票組合上漲達到15%呢，這時候怎么辦？

對這一問題，常見的解決辦法就是數(shù)量調(diào)節(jié)。對于股指期貨，其套期保值合約數(shù)量的確定方法有別于商品期貨，計算公式如下：

套保所需的股指期貨合約數(shù)量=套期保值比率×（持有的現(xiàn)貨總市值期貨合約價格/合約乘數(shù)）

套期保值比率是持有期貨合約頭寸與現(xiàn)貨組合頭寸之間的比率，是影響套期保值效果的關鍵。經(jīng)過分析推導，股指期貨最優(yōu)套期保值比率的最佳替代指標是股票或者股票組合的β系數(shù)。

那么什么是β（Beta）系數(shù)呢？它是資本資產(chǎn)定價模型中的一個主要參數(shù)，可以用來評估證券系統(tǒng)性風險，也可以用來度量一個資產(chǎn)組合相對總體市場的波動性。

當β=1時，表示該資產(chǎn)組合與市場變動步調(diào)一致，風險相當。

當β>1時，表示該資產(chǎn)組合的漲跌變化幅度大于市場總體的變化，風險高于整個市場。

當β<1時，表示該資產(chǎn)組合的漲跌變化幅度小于市場總體的變化，風險低于整個市場。

當股票總市值確定的時候，β系數(shù)越小，投資者需要的期貨合約數(shù)量就越少；反之，β系數(shù)越大，投資者需要的期貨合約數(shù)量也就越多。

β系數(shù)的數(shù)值是基于股票與指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)按照計量分析模型計算得出的。由于涉及較多的數(shù)學公式，這里不展開了，感興趣且有能力的讀者可以在相關的金融學書籍中學習。

案例

2018年6月11日，某投資者持有的股票組合持倉情況如表1所示，按照當日開盤價計算，該股票組合總市值合計3109.5萬元。2018年初以來，A股市場整體表現(xiàn)不佳，主要原因是國內(nèi)金融去杠桿，且中美貿(mào)易戰(zhàn)給投資者也帶來了巨大的恐慌情緒。面對系統(tǒng)性風險時，缺乏避險工具的股票投資者損失慘重。

表1 股票組合持倉情況

由于擔心后市下跌，因此選擇賣出套期保值策略，即持有股票不動，同時賣空股指期貨。在本案例中，2018年6月11日，該股票組合總市值合計3109.5萬元，IF1807開盤價為3754.2點。根據(jù)股票組合中每只股票的β值加權平均后，得出該組合的β值約為1.12。由此可以算出該投資者需要在期貨市場上賣出的IF1807合約數(shù)量。

賣出IF1807的數(shù)量=(1.12×3109.5萬元)/(3754.2×300元/點)=31（張）

2018年7月6日，中美貿(mào)易戰(zhàn)首輪“靴子”落地，滬深300指數(shù)止跌企穩(wěn)，市場恐慌情緒減弱，該投資者選擇結束套期保值，以IF1807收盤價3328.2點買入平倉。截至7月6日收盤，該投資者持有的股票組合總市值為2793.3萬元，其中，招商銀行、中信證券、五糧液和五礦資本市值分別為1251萬元、473.1萬元、706.2萬元和363萬元。

從表2可以看到，2018年6月11日到2018年7月6日，股市出現(xiàn)了一波明顯下跌，若不進行套期保值，該投資者的股票組合會出現(xiàn)較大虧損。然而，利用股指期貨賣出套保交易，該投資者在期貨市場中盈利，從而成功規(guī)避了股票市場中持倉組合所面臨的價格下跌帶來的風險。

表2 賣出套期保值效果

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套期保值的風險

股指期貨套期保值是規(guī)避股票市場系統(tǒng)性風險的有效工具，但并不是說套期保值一點風險都沒有。在套期保值的整個實際操作過程中，不僅存在一些常規(guī)的風險，還可能存在一些新的風險，如基差風險和交叉套期保值的風險。因此，投資者需要在套保交易中對存在的各種風險進行動態(tài)監(jiān)控。

基差風險

基差風險是影響套期保值交易效果的主要因素。基差是指現(xiàn)貨價格和期貨價格之間的差值，即基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格。理論上，基差具有收斂性，隨著交割期的臨近而趨向于0。但如果保值期與期貨合約到期日不一致，則存在基差風險。

如果套期保值結束時的基差比開始時的基差大，也就是基差走強，未來購買股票的成本或者股票持倉價值就會比套保建倉時的股票價格水平提高，因此，對賣出套期保值有利，而對買入套期保值不利。反之，若套期保值結束時的基差比開始時的基差小，即基差走弱，未來購買股票的成本或者股票持倉價值比套保建倉時的股票價格水平要低，因此，對買入套期保值有利，而對賣出套期保值不利。為了規(guī)避基差風險，在實際套期保值時，應當盡量使保值期與期貨合約到期日保持一致或接近。一般來說，期貨合約到期日應當在保值期之后的最近交割月份。

交叉保值風險

股指期貨的標的物是股票價格指數(shù)，只有買賣指數(shù)基金或嚴格按照指數(shù)的構成買賣一攬子股票，才可能做到完全對沖。在實際運行過程中，投資者所要保值的資產(chǎn)往往與股指期貨的標的資產(chǎn)不完全相同。例如，個人投資者由于資金量有限，難以模擬指數(shù)持股，所持有的股票通常是滬深300、上證50或中證500中的一些個股，而股指期貨做空或做多的卻是整個指數(shù)，因此，兩類資產(chǎn)的價格走勢并不完全一致，從而引發(fā)交叉保值的風險。盡管可以采用β系數(shù)進行調(diào)整，但須知β系數(shù)也是歷史數(shù)據(jù)的模擬值，要達到完全對沖的目的是非常困難的。

強行平倉風險

由于股指期貨交易實行當日結算制度，因此在期貨頭寸虧損時，投資者可能被要求將保證金補足到規(guī)定的水平。如果在套期保值過程中，投資者因資金周轉不足而無法及時補足保證金，將導致部分甚至全部合約可能被強制平倉，套期保值策略由此落空，投資者或將面臨較大的風險。因此，投資者應對股指期貨的變動保證金數(shù)量有充分預估，準備好備用資金。