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國債的“IPO”——國債一級市場

國債一級市場，也即是國債的發(fā)行市場。改革開放以來，我國國債發(fā)行方式經歷了20世紀80年代的行政分配、90年代初的承購包銷，到目前的定向發(fā)售、承購包銷和招標發(fā)行并存的發(fā)展過程（記賬式國債發(fā)行情況見圖1）。

圖1 我國2005—2019年記賬式國債發(fā)行量

數據來源：WIND。

定向發(fā)售方式，是指向養(yǎng)老保險基金、失業(yè)保險基金、金融機構等特定機構發(fā)行國債的方式，主要用于國家重點建設債券、財政債券、特種國債等品種。

承購包銷方式始于1991年，主要用于不可流通的憑證式國債。它是由各地的國債承銷機構組成承銷團，通過與財政部簽訂承銷協(xié)議來決定發(fā)行條件、承銷費用和承銷商的義務，因而是帶有一定市場因素的國債發(fā)行方式。

招標發(fā)行，是指通過招標的方式來確定國債的承銷商和發(fā)行條件。根據發(fā)行對象的不同，招標發(fā)行又可分為繳款期招標、價格招標、收益率招標三種形式。

（1）繳款期招標，是指在國債的票面利率和發(fā)行價格已經確定的條件下，按照承銷機構向財政部繳款的先后順序獲得中標權利，直至滿足預定發(fā)行額為止。

（2）價格招標，主要用于貼現(xiàn)國債的發(fā)行，按照投標人所報買價自高向低的順序中標，直至滿足預定發(fā)行額為止。如果中標規(guī)則為“荷蘭式”，那么中標的承銷機構都以相同價格(所有中標價格中的最低價格)來認購中標的國債數額；而如果中標規(guī)則為“美國式”，那么承銷機構分別以其各自出價來認購中標數額。由上可見，“荷蘭式”招標的特點是“單一價格”，而“美國式”招標的特點是“多種價格”。我國目前短期貼現(xiàn)國債主要運用“荷蘭式”價格招標方式予以發(fā)行。

（3）收益率招標主要用于付息國債的發(fā)行，它同樣可分為“荷蘭式”招標和“美國式”招標兩種形式，原理與上述價格招標相似。

B

國債交易場所——國債二級市場運行方式

國債二級市場，指的是國債發(fā)行后的自由流通市場。我國國債目前流通市場主要分布兩個市場：一個場內市場，交易所國債交易市場，包括上海證券交易所和深圳證券交易所；另一個場外市場（OTC），銀行間交易市場，其中銀行間市場是國債交易最主要的市場。從2019年數據來看，2019年全年國債總成交金額為34.46萬億元，其中銀行間市場交易金額為34.36億元，占比達到99.71%，上海證券交易所和深圳證券交易所分別成交945.48億元和2.56億元。由此可見，我國國債交易主要集中在場外的銀行間債券市場。

我國國債市場交易主要分為兩類。一是現(xiàn)券交易，指的是交易雙方以約定的價格在當日或次日轉讓債券所有權的交易行為，主要在銀行間交易市場，以商業(yè)銀行為交易主體?，F(xiàn)券交易具備風險較小、收益穩(wěn)定的特點。二是回購交易?；刭徑灰追譃橘I斷式回購交易和質押式回購交易?；刭徑灰字競灰椎碾p方在進行債券交易的同時，以契約方式約定在將來某一日期以約定的價格，由“賣方”向“買方”買回該筆債券的交易行為。買斷式回購指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價格從買方買回相等數量同種債券的交易行為。債券質押式回購是指債券持有人（正回購方）將債券質押給資金融出方的同時，與買方約定在未來某一日期，以約定的價格從資金融出方買回該債券。 

買斷式回購和質押式回購最主要的區(qū)別在于，買斷式回購債券所有權發(fā)生了轉移，具備了融資和融券雙重功能；而質押式回購所有權沒有發(fā)生轉移，只具備融資功能。在二級交易市場，國債交易主要集中在回購上，而回購方面則主要集中在質押式回購上。

我國國債市場交易主體主要包括十大類，分別包括：（1）特殊結算成員，包括中國人民銀行、財政部、政策性銀行、交易所、中央國債公司和中證登公司等機構；（2）商業(yè)銀行，主要包括全國性商業(yè)銀行、外資銀行、城市商業(yè)銀行、農村商業(yè)銀行、農村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和其他符合規(guī)定銀行；（3）信用社，主要包括各地的農村信用社；（4）非銀行金融機構，主要包括信托投資公司、財務公司、租賃公司和汽車金融公司；（5）證券公司；（6）保險機構；（7）基金管理公司；（8）非金融機構；（9）個人投資者；（10）其他參與主體。

從截至2020年4月底的數據看，國債二級市場交易主要集中在銀行間（見圖2）。從不同交易主體持有的國債來看，我國最大的參與主體屬于商業(yè)銀行。截至2020年4月底，商業(yè)銀行持有國債占比達到65%，而在商業(yè)銀行中最主要的主體是全國性商業(yè)銀行，其持有國債量占總量的45.9%。從整體上看，國債主要由銀行、保險、基金等大型金融機構持有。

圖2 2020年4月底二級市場參與主體持有記賬式國債的結構分布

數據來源：WIND。

C

債券價格與債券的收益率

當你購買企業(yè)或財政部新發(fā)行的固定票息債券時，自然會希望票面利率高一些，因為高利率意味著高收益。比如，你付出100元買進票面利率為4%的附息債券，意味著你的年收益率將是4%,如果票面利率為5%則年收益率也將提高至5%。

然而，當你在二級市場買賣國債時，由于國債的票面利率早已確定了，因此收益率的高低只能通過國債價格的高低來調整。比如，有一只剩余期限1年的國債，票面利率為3%，意味著如果你擁有該國債，一年后你可以獲得103元的本息和。那么現(xiàn)在你愿意花多少錢買進這個國債呢？

如果你花100元買進，預期收益率=（103-100）/100×100%=3%；如果花101元買進，預期收益率=（103-101）/101×100%=1.98%；如果花98元買進，預期收益率=（103-98）/98×100%=5.10%。結論是價格越低，收益率越高；反之，價格越高，收益率越低，價格與收益率的走勢是背道而馳的。不妨看看國債019547.SH在2018年的價格與收益率走勢，兩者完全鏡像對稱（見圖3）。

圖3 國債019547.SH的收盤凈價與收益率的走勢

數據來源：WIND。

市場上存在各種各樣的債券，由于各債券的時間長短不一、票面利率也不同，因此價格有高有低，但其定價背后的關鍵因素實際上都是收益率，而債券的收益率是跟著市場利率走的。假如現(xiàn)在實際市場利率是5%，而某國債在二級市場上的價格收益率只有3%，這樣的情況能持續(xù)嗎？不難想到，持有國債的人將立馬賣掉該國債，放棄3%的收益率轉投5%收益率的債券。當大家都拋售時，該國債的價格將下降，價格下降意味著預期收益率上升，當預期收益率上升到與市場利率持平的5%時，拋售的勢頭自然會減弱。

由此也能想到，如果你是個國債二級市場上的投機者，買進國債之后希望國債價格上漲，實際上你是期盼市場利率下降，因為市場利率下降后按現(xiàn)在價格計算的國債收益率顯得高了，意味著價格低了，這時候該國債的價格會被很多買入者抬高，自然意味著你的投機成功了。