國債期貨是指由交易雙方簽訂的，約定在將來某一時間按雙方事先商定的價格，交割一定數(shù)量國債的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。國債期貨交易的對象是與利率相關(guān)國債，其標(biāo)的資產(chǎn)的價格走勢通常與實際利率呈反方向變動。

A

國債期貨起源于美國

自第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束到20世紀(jì)60年代中期，受政府及有關(guān)金融部門的限制，美國金融市場的利率一直處于較低水平和相對平穩(wěn)的狀態(tài)。但進(jìn)入70年代以后，這種狀況發(fā)生了根本性的變化。整個70年代，“滯脹”成為美國政府的頭號難題，宏觀經(jīng)濟政策因此一直處于顧此失彼的困境當(dāng)中。這一政策困境的最直接后果，就是財政赤字和國債規(guī)模日益擴大，以及利率頻繁波動。

一方面，由于1973年和1979年發(fā)生了兩次“石油危機”，美國經(jīng)濟陷入停滯不前的窘境，為刺激經(jīng)濟增長、應(yīng)付越南戰(zhàn)爭帶來的龐大軍費支出，美國不得不實行赤字政策。1975年，美國國債余額達(dá)到5766.5億美元，比上年陡增17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此前10年的平均增長率4.35%。20世紀(jì)70年代中后期，國債余額增長率平均達(dá)到兩位數(shù)，國債規(guī)模迅速增加。情況見圖1。

圖1 美國的CPI走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND。

另一方面，美國的高赤字政策也使得通貨膨脹居高不下。在這一時期，美國的利率政策處于搖擺不定、進(jìn)退兩難的境地。為避免經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲于1970年實行擴張性貨幣政策，并將再貼現(xiàn)率從6%降為5.5%，但這顯然不利于抑制通貨膨脹。1973年石油危機之后，美國通脹率迅速上升，美聯(lián)儲又不得不采取緊縮性貨幣政策，大幅度提高再貼現(xiàn)率水平。1974年，美聯(lián)儲將再貼現(xiàn)率由7.5%提高到8%。直到1975年，美聯(lián)儲才又轉(zhuǎn)而實行擴張性貨幣政策。因此，20世紀(jì)70年代美國貨幣政策時緊時松，進(jìn)退維谷，利率頻繁波動，且幅度越來越大，給銀行、公司及投資者帶來巨大的利率風(fēng)險。1974年美國國債市場利率約為7.8%，1977年下降至7%的水平，1979年國債市場利率又大幅上升，1981年更達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的15%。值得一提的是，20世紀(jì)70年代也是美國逐步放松利率管制的時期。在這一時期，頻繁而劇烈的利率波動使得美國國債市場投資者面臨的風(fēng)險急劇加大，投資者的經(jīng)濟利益無法得到基本保證，金融市場中的借貸雙方特別是持有國債的投資者如履薄冰。同時，其他金融商品持有者也面臨著日益嚴(yán)重的利率風(fēng)險。為保證運營資本不受利率影響， 保值和規(guī)避風(fēng)險的需求日趨強烈，市場迫切需要一種便利有效的管理利率風(fēng)險的工具。在這一背景下，利率期貨應(yīng)運而生。

美國的第一張利率相關(guān)的期貨合約是政府國民抵押協(xié)會抵押憑證（Government National Mortgage Association Certificates, GNMA）期貨合約。它是美國芝加哥期貨交易所（CBOT）在參照原來農(nóng)產(chǎn)品、金屬產(chǎn)品等期貨合約的基礎(chǔ)上，于1975年10月推出的。第一張國債期貨合約是美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）于1976年1月推出的90天期的短期國庫券期貨合約。利率期貨一經(jīng)產(chǎn)生便得到迅速發(fā)展。1978年9月CBOT又推出了1年期短期國庫券期貨合約。在整個70年代后半期，短期利率期貨一直是交易最活躍的國債期貨品種。

1977年8月，CBOT推出針對資本市場長期利率風(fēng)險管理的美國長期國債期貨合約，1982年5月又推出了10年期中期國債期貨。到目前為止，美國10年期國債期貨合約不僅是CBOT成交量最大的一個品種，也是全球利率期貨市場最活躍的交易品種之一。隨后一段時期內(nèi)，美國國債市場規(guī)模繼續(xù)擴大。到1986年，美國實現(xiàn)了利率完全市場化，利率波動日益頻繁。國債市場的機構(gòu)投資者已經(jīng)習(xí)慣于利用國債交易進(jìn)行套期保值以分散和轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險。

B

“327”事件及國債期貨的重生

1992年12月2日，上海證券交易所首次嘗試國債期貨交易，設(shè)計并推出了12個品種的期貨合約，標(biāo)志著上海國債期貨市場進(jìn)入了試行期。但1992年12月至1993年10月，國債期貨總成交金額只有5000萬元左右。同年10月25日，上海證券交易所在重新設(shè)計了國債期貨交易品種、交易機制的基礎(chǔ)上，正式向社會投資者開放，并進(jìn)行了廣泛的推介，疲軟的國債期貨市場開始活躍。

1993年12月15日，北京商品交易所開始創(chuàng)辦國債期貨，成為我國第一家開展國債期貨交易的商品期貨交易所。接著，全國其他交易所紛紛開辦國債期貨業(yè)務(wù)，1994年國債現(xiàn)貨市場總成交量比1993年翻了十多倍，現(xiàn)貨流動性大為增強，一級市場發(fā)行再次暢銷。

1994年10月，上海證券交易所出現(xiàn)了“314”風(fēng)波。“314”國債期貨合約在數(shù)家機構(gòu)聯(lián)手做多的操縱下，出現(xiàn)了日價位波幅達(dá)3 元的異常行情，在離最后交收日僅兩個交易日時，持倉量仍高達(dá)78.87萬張，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了對應(yīng)現(xiàn)券的發(fā)行量。上海證券交易所為了維護(hù)市場正常秩序，只能采取強制平倉的措施才使該事件平息。1995年2月，上海證券交易所發(fā)生“327”逼倉事件?！?27”品種是對1992年發(fā)行的3年期國債期貨合約的代稱。市場在1994年底就有傳言說“327”等對應(yīng)的國債利率低于同期銀行利率的國庫券可能加息，而另一些人則認(rèn)為不可能，因為一旦加息國家需要多支出約16億元來補貼。1995年2月23日，提高“327”國債利率的傳言得到證實，這一消息對空方造成致命打擊。萬國證券在走投無路的情況下鋌而走險，在沒有相應(yīng)保證金的情況下，違規(guī)大量透支交易，于收盤還有7分鐘的時候，瘋狂地拋出1 056萬張賣單，面值達(dá)2 112億元，將“327”合約價格從151.30元硬砸到147.50元，使得當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉。收盤后，交易所宣布最后7分鐘的交易作廢。

“327”風(fēng)波之后，各交易所雖采取了提高保證金比例、設(shè)置漲跌停板等措施抑制國債期貨的投機氣焰，但終因當(dāng)時的市場環(huán)境所限，4月份再次掀起投機狂潮，透支、超倉、惡意操作等現(xiàn)象層出不窮。5月10日，上海證券交易所又爆發(fā)了“319”逼空事件。

1995年5月17日，中國證監(jiān)會發(fā)出《暫停國債期貨交易試點的緊急通知》，宣布我國尚不具備開展國債期貨交易的基本條件，暫停國債期貨交易試點。5月31日，全國14家國債期貨交易場所平倉清場完畢，歷時兩年半的國債交易戛然中止。

現(xiàn)在回頭看，當(dāng)初國債期貨被停止也不是偶然的，與當(dāng)時國債現(xiàn)貨市場自身發(fā)展不成熟、利率定價制度缺乏市場化有很大關(guān)系。當(dāng)時國內(nèi)國債期限以2年期和5年期為主，1992年發(fā)行的3年期國債、5年期國債的發(fā)行量及1993年發(fā)行的3年期國債總共不足600億元，且大部分沉淀于民間無法流通，而全國開設(shè)國債期貨的交易所多達(dá)14家。當(dāng)然，與期貨市場法律、法規(guī)的缺位及風(fēng)控制度不完善也有關(guān)系。

2013年9月6日，經(jīng)過重新設(shè)計的國債期貨合約在中國金融期貨交易所掛牌上市，首批上市的是5年期合約。2015年3月，10年期國債期貨合約掛牌上市。2018年8月17日，2年期國債期貨合約掛牌上市。

國債期貨恢復(fù)上市后的數(shù)年間，交易量并不理想，其中一個重要原因是商業(yè)銀行、保險機構(gòu)這些理應(yīng)成為國債期貨交易的主力機構(gòu)受到政策性限制無法參與。好在2020年2月14日，中國證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行、保險機構(gòu)參與中國金融期貨交易所國債期貨交易的公告》。政策性的松綁已經(jīng)獲得初步成效，交易量開始穩(wěn)步增長，未來的進(jìn)一步繁榮可以預(yù)期。