隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸從疫情中恢復(fù)，包括原油、煤炭和天然氣等在內(nèi)的能源價格今年以來也大幅上漲，其中天然氣的漲幅最引人注目，尤其是在歐洲，天然氣供應(yīng)緊缺，電力成本飆升。

我們認(rèn)為天然氣價格暴漲有以下幾點(diǎn)原因：

（1）西北歐地區(qū)天然氣庫存遠(yuǎn)低于往年同期水平；

（2）供應(yīng)緊缺是造成歐洲庫存處于低位的重要原因之一，今年歐洲天然氣市場的緊張凸顯了其對于俄羅斯供應(yīng)的脆弱性；

（3）極端天氣給需求帶來的增量；

（4）歐洲新能源發(fā)電的不穩(wěn)定性。

展望四季度，對天然氣市場而言，在即將到來的冷冬，歐洲天然氣供應(yīng)仍然缺乏彈性；今年冬季或?qū)⒈韧旮?，可能?dǎo)致全球天然氣市場需求超出往年水平。除歐洲外，美國天然氣庫存也仍低于歷史同期均值；但中國天然氣市場供需問題相對來說并不明顯。

對石油市場而言，預(yù)計在今年冷冬的環(huán)境下，今年10月至明年3月，來自電力、工業(yè)和運(yùn)輸領(lǐng)域油氣替代的需求增量可能會增加75-200萬桶/日：

（1）對于發(fā)電領(lǐng)域而言，預(yù)計總共會有55萬桶/日的需求增量，其中主要來源于燃料油；

（2）工業(yè)用途的需求增量主要來源于LPG,預(yù)計這總共將額外增加20萬桶/日的需求（包括LPG、柴油和燃料油在內(nèi)）;

（3）對原油市場而言，供應(yīng)方面彈性有限，疊加明年3月之前額外的75-200萬桶/日需求增量，這意味著全球石油市場四季度供需差將進(jìn)一步擴(kuò)大。

今年以來，全球能源價格均出現(xiàn)了不同幅度的上漲，其中三季度天然氣價格漲幅驚人，尤其是在歐洲，天然氣供應(yīng)緊缺，電力成本飆升。凜冬將至，市場擔(dān)憂全球?qū)⑾萑胍粓瞿茉次C(jī)。本文旨在分析本輪天然氣價格暴漲的原因以及展望其對全球能源商品市場的潛在影響。

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天然氣價格暴漲為哪般？

隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸從疫情中恢復(fù)，包括原油、煤炭和天然氣等在內(nèi)的能源價格今年以來也大幅上漲，其中天然氣的漲幅最引人注目。歐洲TTF荷蘭天然氣期貨最高漲至近120歐元/兆瓦時（約合40美元/百萬英熱單位），同比去年漲幅超過700%；亞洲基準(zhǔn)價JKM最高漲至35美元/百萬英熱單位，同比上漲超過400%，而美國Henry Hub天然氣期貨相對漲幅較小，最高漲至6美元/百萬英熱單位左右，比去年同期上漲一倍。

天然氣作為歐洲的主要發(fā)電來源之一，其價格攀升和供應(yīng)緊缺使得歐洲部分國家（英國、西班牙等）的電價也大幅飆升，引發(fā)市場對于“能源危機(jī)”的關(guān)注。

圖表1：全球三大天然氣基準(zhǔn)價（截至11.06）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所

圖表2：歐洲氣價與油價、煤價和電價（截至11.06）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所

還未到冬季傳統(tǒng)需求旺季，天然氣價格就已出現(xiàn)了顯著上漲并創(chuàng)歷史記錄（截至10月初），這是極為罕見的。我們認(rèn)為這有以下幾點(diǎn)原因：

（1）西北歐地區(qū)天然氣庫存遠(yuǎn)低于往年同期水平。

一般來說，天然氣的消費(fèi)季節(jié)性旺季有冬季和夏季，其中冬季的峰值要高于夏季。今年年初時歐洲天然氣庫存還處于近幾年高值，但由于今年歐洲冬季延長至四月，使得其庫存快速回落，并且補(bǔ)庫速度慢于預(yù)期，進(jìn)入三季度，歐洲天然氣庫存顯著低于近五年同期均值約20%左右。

圖表3：歐洲天然氣庫存水平（%）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所 

圖表4：歐洲天然氣庫存水平（TWh）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所

（2）供應(yīng)緊缺是造成歐洲庫存處于低位的重要原因之一。

今年歐洲天然氣市場的緊張凸顯了其對于俄羅斯供應(yīng)的脆弱性。自三季度以來，俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司（Gazprom）減少了通過烏克蘭進(jìn)入歐洲的天然氣供應(yīng)，大部分時間都在滿足對中國和土耳其增加的出口相關(guān)需求，以及在11月之前將本國天然氣的庫存充滿至目標(biāo)水平。10月上半月Gazprom通過主要管道之一的Yamal-Europe至終點(diǎn)德國Mallnow壓縮機(jī)站的輸送量同比下降80%，整個10月管道預(yù)訂率僅為35%。

盡管俄羅斯總統(tǒng)普京在10月表示將增加對歐洲的天然氣供應(yīng)，但在11月的一系列拍賣中，Gazprom選擇不為下個月經(jīng)過烏克蘭的主要運(yùn)輸管道預(yù)留額外的空間，烏克蘭天然氣管輸系統(tǒng)運(yùn)營商的消息稱，從11月1日起，Gazprom將輸往烏克蘭的天然氣出口量減少至57百萬立方米/日，10月Gazprom輸往烏克蘭的天然氣量還保持在86百萬立方米/日，而這條管道的輸送能力則是1.09億立方米/日。且Gazprom將繼續(xù)僅通過波蘭向德國輸送有限的貨物，11月Yamal-Europe管道的預(yù)訂量也僅為31百萬立方米/日（35%），與10月的水平持平，僅僅能維持長協(xié)合同的供應(yīng)量。

俄羅斯供應(yīng)收緊背后的動機(jī)可能是向歐盟監(jiān)管機(jī)構(gòu)施壓以加速批復(fù)北溪2號管道。北溪2號管道由Gazprom與歐洲五家能源公司共同出資建設(shè)，為俄羅斯與德國等歐洲國家合作的成果，每年可輸送550億立方米的天然氣。北溪2號管道于2015年6月正式簽署修建協(xié)議，但受到烏克蘭和美國等多方阻撓，今年10月才正式完工。

烏克蘭作為俄氣輸歐的重要通道之一，每年不僅向俄羅斯收取高額的過境費(fèi)，還可以使用俄羅斯輸歐的天然氣資源。2014年烏克蘭危機(jī)之后，北溪2號開始動工，這將一方面使得以烏克蘭為代表的天然氣過境國損失巨大，另一方面也使其進(jìn)一步擔(dān)憂俄羅斯對于歐洲在政治軍事層面的威脅。此外，美國為了搶占在歐洲天然氣市場的份額以及擴(kuò)大在歐洲安全事務(wù)上的話語權(quán)和影響力也對于北溪2號項(xiàng)目有諸多阻撓。

為了避免俄羅斯的“能源禁運(yùn)”，許多在政治上與俄羅斯不和的東歐國家，眼下都通過與其他歐洲國家簽訂合同以購買天然氣，而不是直接從俄羅斯購買。這種做法在2014年俄烏沖突爆發(fā)后變得尤為司空見慣。

圖表5：俄羅斯至歐洲天然氣量（百萬立方米/日）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所

圖表6：俄羅斯月度天然氣產(chǎn)量（百萬立方米）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所

圖表7：歐洲天然氣管道注入量（吉瓦時/日）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所 

圖表8：北溪1號管道流量（百萬立方米/日）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所

（3）極端天氣給需求帶來的增量。

去年冬季，歐洲經(jīng)歷冷冬，氣象觀測數(shù)據(jù)顯示去年12月至今年5月期間，歐洲各國每月最高溫度較往年同期平均低2-5攝氏度左右。漫長而寒冷的冬季導(dǎo)致取暖需求上升，歐洲今年一季度的天然氣需求同比增長7.6%，二季度補(bǔ)庫疊加極端氣候等因素使需求進(jìn)一步增長25%。與此同時，由于供應(yīng)收縮，導(dǎo)致庫存消耗明顯。而今年夏季的天氣也困擾著天然氣市場的平衡。東北亞地區(qū)7月酷熱的天氣以及亞洲和南美洲的嚴(yán)重干旱增加了火力發(fā)電需求；美國今夏的炎熱天氣也使得發(fā)電需求超預(yù)期增長，其冷度日指數(shù)較近五年同期均值的高出13%。

圖表9：歐洲天然氣管道提取量（吉瓦時/日）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所

圖表10：美國天然氣月度消費(fèi)量（百萬立方米）

資料來源：EIA 光大期貨研究所

（4）此外，歐洲天然氣市場緊張的另一個原因在于其新能源發(fā)電的不穩(wěn)定性。

近年來，歐洲加快能源轉(zhuǎn)型步伐，煤電占比快速下降，以風(fēng)電、核電和光伏發(fā)電為代表的可再生能源發(fā)電規(guī)模不斷增長，其中風(fēng)能在歐洲能源結(jié)構(gòu)中的占比逐漸提升，歐洲對風(fēng)能依賴度也逐年上升。但由于今年歐洲多國風(fēng)力較弱，且極端天氣較多，風(fēng)能發(fā)電供給較前兩年明顯下降。據(jù)歐洲風(fēng)能協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年1-9月歐盟國家風(fēng)力發(fā)電量為近3年以來最低水平，較去年同期下降17.29%。盡管核電保持穩(wěn)定，但核能發(fā)電通常始終保持著高利用率，調(diào)峰能力有限，所以天然氣發(fā)電需求的壓力更為明顯。

圖表11：英國風(fēng)電發(fā)電量（百萬瓦/日）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所

圖表12：英國核電發(fā)電量（百萬瓦/日）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所

2

天然氣“起飛”之后，全球能源商品如何反應(yīng)？

天然氣市場

根據(jù)高盛和J.P.Morgan等機(jī)構(gòu)的預(yù)測，北溪2號投放初期將為歐洲帶來10百萬立方米/日的增量供應(yīng)。目前來看，北溪2號管道的審批仍需時日，總計審批時間自9月德國能源監(jiān)管機(jī)構(gòu)BNetzA收到所有必要的運(yùn)營許可證文件后最長或達(dá)10個月，并且出于互相制衡的原因，中歐與東歐部分國家也拒絕與俄羅斯簽訂更多的長協(xié)合同，即便許可證下發(fā)，但或許在政治因素消退后，北溪2號才能充分滿足歐洲的需求。因此在即將到來的冷冬，歐洲天然氣供應(yīng)仍然缺乏彈性。

另一方面，今年冬季的天氣仍是影響天然氣需求的重要變量之一。據(jù)美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）預(yù)測，拉尼娜現(xiàn)象將在今年12月至明年2月間出現(xiàn)。厄爾尼諾/拉尼娜是指赤道中、東太平洋海面溫度大范圍持續(xù)偏暖/冷的現(xiàn)象，NOAA編制的ONI指數(shù)可以用于觀察厄爾尼諾和拉尼娜現(xiàn)象，當(dāng)這一數(shù)值低于-0.5°C時，被定義為拉尼娜現(xiàn)象。

截至今年9月的數(shù)據(jù)， ONI指數(shù)已經(jīng)超過-0.5°C至-0.7°C。鑒于去年8月至今年4月也出現(xiàn)了拉尼娜現(xiàn)象，今年將是“雙拉尼娜”年。歐洲、亞洲、俄羅斯以及美國的冬季或?qū)⒈韧旮?，可能?dǎo)致全球天然氣市場需求超出往年水平。

圖表13：ONI指數(shù)（°C）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所

圖表14：全球取暖日指數(shù)（日）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所

除了歐洲天然氣市場供需維持緊張以外，美國天然氣庫存也仍低于歷史同期均值，再加上此前出口量較高，但頁巖油企大量擴(kuò)產(chǎn)意愿不足，國內(nèi)補(bǔ)庫速度較慢，隨著11月進(jìn)入采暖季，未完全恢復(fù)的庫存將承受更大壓力，這意味著美國公共事業(yè)單位的生產(chǎn)成本大幅提高，靠天然氣取暖的普通家庭今年冬天的賬單也將大漲。

而中國方面，我國LNG進(jìn)口主要有兩個渠道：

一是通過陸地管道進(jìn)口氣源，結(jié)算價格主要采取與國際油價掛鉤的長期協(xié)議方式，約占總進(jìn)口量的三分之一；

二是通過航運(yùn)進(jìn)口海外LNG氣源，其中，約60%采取與日本進(jìn)口原油及粗制油綜合價格指數(shù)（JJC）掛鉤的中長期協(xié)議價格，40%為現(xiàn)貨價格交易，主要參照亞洲基準(zhǔn)價JKM，占總進(jìn)口量的26%、全國天然氣供給量的11%左右。由于我國大部分進(jìn)口天然氣采取與油價掛鉤的長協(xié)方式，價格上漲壓力較小，但國際天然氣價格的飆升對國內(nèi)LNG進(jìn)口現(xiàn)貨價格和用戶購氣成本也會產(chǎn)生影響。在此背景下，從7月開始國內(nèi)LNG的進(jìn)口量已經(jīng)開始環(huán)比下降，同時加大采暖季天然氣保供穩(wěn)價的力度。因此，中國天然氣市場供需問題相對來說并不明顯。

圖表15：美國天然氣庫存（十億立方米）

資料來源：EIA 光大期貨研究所 

圖表16：國內(nèi)LNG價格（元/噸）

資料來源：WIND 光大期貨研究所

石油市場

面對“氣荒”和即將到來的冷冬，市場早已開始交易“油氣替代”的預(yù)期，即以石油代替天然氣發(fā)電取暖。然而，石油發(fā)電面臨幾個障礙：

一是過去幾十年來電廠石油發(fā)電的產(chǎn)能一直下降，剩余產(chǎn)能通常僅用作冬季短期電力供應(yīng)；

二是西方國家嚴(yán)格的碳排放標(biāo)準(zhǔn)增加了石油發(fā)電的成本；

三是歐洲地區(qū)燃料油等可用作發(fā)電的石油產(chǎn)品庫存較低。根據(jù)高盛和J.P.Morgan等機(jī)構(gòu)的估算，全球理論上燃燒石油發(fā)電的可用產(chǎn)能約為2000萬桶/日。其中，鑒于各種限制，預(yù)計在今年冷冬的環(huán)境下，6 個月（今年10月至明年3月）的時間里，來自電力、工業(yè)和運(yùn)輸領(lǐng)域油氣替代的需求增量可能會增加75-200萬桶/日。

圖表17：J.P.Morgan對于今年冬季6個月時間油氣替代增量預(yù)測

資料來源：Platts, Wood Mackenzie, Rysted, 光大期貨研究所

①對于發(fā)電領(lǐng)域而言，J.P.Morgan預(yù)計總共會有55萬桶/日的需求增量，其中主要來源于燃料油。大部分需求來自亞洲，預(yù)計日本將有25萬桶/日的額外需求，17萬桶/日來自亞洲其他國家，包括巴基斯坦、孟加拉國、印度尼西亞等地；8萬桶/日來自歐洲，5萬桶/日來自巴西。燃料油通常是用于啟動煤電站的引燃用油，正常年份的冬季發(fā)電需求一般低于10萬桶/日。

由于當(dāng)前全球三大港口燃料油庫存較低，中東、歐洲和亞洲部分地區(qū)對殘?jiān)剂嫌桶l(fā)電的偏好以及燃料油市場規(guī)模相對較小，冷冬和“缺氣”帶來的需求增量會給冬季的燃料油市場帶來明顯的邊際提升。此外，通過在LNG里摻入LPG以提升熱值也是一種理論可行的方法，但并不是所有的終端用戶都可以使用高熱值的天然氣，因此發(fā)電領(lǐng)域給LPG需求帶來的提振較小。

圖表18：富查伊拉燃料油庫存（萬桶）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所

圖表19：ARA地區(qū)燃料油庫存（萬噸）

資料來源：Bloomberg 光大期貨研究所

②工業(yè)用途的需求增量主要來源于LPG。首先，煉油廠本身需要天然氣用于為煉油設(shè)備提供動力，如果設(shè)施允許，LPG、柴油和燃料油都具有替代天然氣的潛力，這一部分天然氣用量大約有20%可以轉(zhuǎn)換為LPG。

其次，煉廠需要大量的天然氣來制造氫氣，進(jìn)而對原料加氫裂化生產(chǎn)較輕的中間餾分產(chǎn)品。J.P.Morgan預(yù)計這總共將額外增加20萬桶/日的需求（包括LPG、柴油和燃料油在內(nèi)），需求的增加同樣主要發(fā)生在亞洲，而非歐洲。從LPG市場來看，當(dāng)前作為重要的丙烷邊際出口國美國的庫存顯著低于近五年同期水平，而沙特CP丙烷合同價也一路走高，反映了LPG市場自身供需的緊平衡和全球能源的緊缺帶來的額外驅(qū)動。

圖表20：美國丙烷/丙烯庫存（百萬桶）

資料來源：WIND 光大期貨研究所

圖表21：沙特CP丙烷合同價（美元/噸）

資料來源：WIND 光大期貨研究所

此外，根據(jù)高盛的測算，全球有1百萬桶油當(dāng)量/日的天然氣用于陸上交通運(yùn)輸（多為LNG卡車），0.15百萬桶油當(dāng)量/日的天然氣用于為海上LNG油輪提供動力。這一部分也同樣存在替代需求的潛力。

③對于整體石油市場而言，影響是顯而易見的。OPEC+本月的會議結(jié)果繼續(xù)按兵不動，維持原計劃40萬桶/日的增產(chǎn)，美國也暫未宣布釋放戰(zhàn)略石油儲備（SPR）的計劃，供應(yīng)方面彈性有限，疊加明年3月之前額外的75-200萬桶/日需求增量，這意味著全球石油市場四季度供需差將進(jìn)一步擴(kuò)大。

EIA出于對四季度亞洲以及歐洲潛在“油氣替代”需求的考量，在本月的月報中上調(diào)了今年全球原油需求增速預(yù)期6萬桶至511萬桶/日，此前預(yù)計為505萬桶/日；上調(diào)今年全球原油總消費(fèi)量至9753萬桶/日，此前預(yù)期為9747萬桶/日；今年三季度全球原油供需缺口為81萬桶/日，四季度全球原油供需缺口為191萬桶/日，對四季度整體的需求和油價仍然保持樂觀。 

圖表22：全球石油供需平衡表（百萬桶/日）

資料來源：EIA, 光大期貨研究所 

圖表23：全球石油供需平衡表（百萬桶/日）

資料來源：EIA, 光大期貨研究所