第一部分 行情回顧及邏輯梳理

一、走勢回顧

圖1：動力煤指數(shù)

資料來源：文化財經(jīng) 大越期貨整理

圖2：動力煤2201合約

資料來源：文化財經(jīng) 大越期貨整理

從2020年新冠疫情高峰過后，在大宗商品迎來集體修復(fù)的背景之下，動力煤就逐漸進入了上漲的周期，市場出現(xiàn)了兩輪明顯的情緒釋放，第一輪在今年5月份，但受制于強勁的基本面因素，價格在9月份再次瘋狂拉升，由于煤本身的特殊定位與價格機制，在監(jiān)管層連續(xù)發(fā)聲以及出臺一系列強有力的管控舉措后，煤價出現(xiàn)大幅下挫，回吐9月份的所有漲幅。

進入10月以來，煤價出現(xiàn)沖高回落的態(tài)勢，2201合約自10月19日最高點1982回落至841，跌幅高達51.95%，盤面基差也通過現(xiàn)貨快速下跌的方式迅速收窄，01合約基差由10月22日985元/噸收窄至11月3日的122元/噸。

二、邏輯梳理

1、主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)能受限是前提

圖3：主產(chǎn)地原煤產(chǎn)量

資料來源：Wind 大越期貨整理

2020年上半年，內(nèi)蒙古自治區(qū)開展了煤炭資源領(lǐng)域違規(guī)違法問題專項整治工作，對涉煤領(lǐng)域腐敗“倒查20年”，掀起反腐風(fēng)暴，截至2020年9月，內(nèi)蒙地區(qū)原煤累計產(chǎn)量增速由2019年7月同比上升15.75%變?yōu)?020年9月的同比下降4.52%。不僅如此，雖然管理層保供政策不斷釋放，但2021年上半年受到連續(xù)的煤礦事故以及建黨100周年特殊節(jié)點的影響，保供的效果不甚理想，期間還伴隨著大量的表外產(chǎn)能流失。

2、進口煤管控是前奏

圖4：澳大利亞動力煤進口量

資料來源：Wind 大越期貨整理

2020年以來，中澳關(guān)系不斷惡化，2020年10月，市場上有消息稱中國將停止進口澳大利亞煤炭，從海關(guān)總署的數(shù)據(jù)來看，2020年6月以來澳煤進口不斷減少，直至2020年12月進口量徹底清零。受此影響，我國煤炭進口格局重塑，印尼、俄煤占比加大，南非煤與哥倫比亞煤新晉。但澳煤品質(zhì)相對較優(yōu)，這一格局變化直接導(dǎo)致了后期高卡低硫煤的長期緊缺以及高低卡品種價差的拉大。

3、需求高位是主調(diào)

圖5：全社會用電量

資料來源：Wind 大越期貨整理

從全球范圍來看，國內(nèi)率先實現(xiàn)疫情有效管控，復(fù)工復(fù)產(chǎn)下經(jīng)濟發(fā)展迅速恢復(fù)。正是由于率先控制住疫情、靈活應(yīng)對、精準施策，中國出口才能得以持續(xù)增長甚至超出預(yù)期，2021年的隔年增長使得社會用電量明顯增加，供需錯配明顯。但2021年7月以后，隨著“能耗雙控”等減碳措施陸續(xù)推進，下游用電受限，需求出現(xiàn)超季節(jié)性回落，預(yù)計在此背景下，全社會用電量增量將逐漸收窄。

三、供需格局分析

1、供應(yīng)干擾因素出盡，后續(xù)產(chǎn)能穩(wěn)定釋放

圖6：大秦線發(fā)運量

資料來源：Mysteel 大越期貨整理

圖7：煤炭庫存秦皇島港

資料來源：Wind 大越期貨整理

據(jù)太原鐵路局消息，一年一度的大秦線秋季集中修已于10月25日圓滿結(jié)束，為期22天，較原計劃提前3天完成。大秦線秋檢提前結(jié)束，說明一年中的發(fā)運低點已經(jīng)過去，后續(xù)有望見底回升，與大秦線直接相關(guān)的秦皇島港庫存率先出現(xiàn)回升。后期還需關(guān)注年底安監(jiān)是否會再次對供應(yīng)產(chǎn)生影響。

2、拉尼娜與“限電”相互博弈

圖8：全社會用電量：當月同比

資料來源：Wind 大越期貨整理

圖9：城鄉(xiāng)居民生活用電量：當月同比

資料來源：CCF 大越期貨整理

圖10：29城平均最高氣溫

資料來源：Wind 大越期貨整理

圖11：全國大風(fēng)降溫預(yù)報圖

資料來源：中國天氣網(wǎng) 大越期貨整理

圖中圈出的節(jié)點為歷史拉尼娜ONI谷值出現(xiàn)月份，我國用電結(jié)構(gòu)中，城鄉(xiāng)居民生活用電量受天氣影響比較明顯，一、二、三產(chǎn)用電量影響因素復(fù)雜。同時，水電發(fā)電量情況與拉尼娜也并未完全相關(guān)?？紤]到生活用電占比僅為15%，從7、8、9月限電的影響來看，若排除后市限電大規(guī)模放松的情況，在季節(jié)性波動的前提下，限電背景下用電量的減量會明顯大于極端天氣帶來的增量，預(yù)計后期以月度為視角，用電量增幅以收窄為主。

但短期用電的階段性高位仍對煤價有一定的支撐。11月4日起，我國將迎來下半年來最強寒潮，影響范圍廣、持續(xù)時間長、降溫劇烈，民用電負荷將帶動電廠日耗上行。

四、政策面

1、在煤價調(diào)控限價高峰過后，逐漸回歸供需

近期國家發(fā)改委連續(xù)發(fā)文，其中最受市場關(guān)注的為“528限價令”，根據(jù)10月27日上午的專題會議進一步明確了動力煤限價細節(jié)。干預(yù)范圍包括動力煤坑口價格和終端銷售價格，干預(yù)方式是對動力煤坑口價格實行“基準價+浮動幅度”的限價，動力煤終端銷售價格干預(yù)方式由各省級人民政府自主確定。具體的限價標準是動力煤坑口價格由國家發(fā)改委統(tǒng)一制定基準價，為每噸440元含稅，最高上浮幅度20%，即每噸528元。煤炭生產(chǎn)企業(yè)可以以基準價為基礎(chǔ)，在允許浮動范圍內(nèi)確定具體坑口價格。

以當下的運輸費用來折算，以上限每噸528元的坑口價為基準，內(nèi)蒙地區(qū)發(fā)至港口價格較高，約為800元/噸，山西與陜西地區(qū)約為700-750元/噸，此為完全成本。近期市場又傳出價格司對于限價新的考量，但隨后被市場證偽，綜合來看，目前再次進行新一輪限價或全面放松的幾率較小，總體保證煤價以穩(wěn)為主。

2、當下進口煤性價比不高，放開澳煤可能性較小

10月28日，陸續(xù)有部分港口有澳煤通關(guān)的消息傳出。但實際并沒有完全放開澳煤進口。目前為防止影響其他的接卸貨物，主要解決去年堆放在港口的煤炭，部分港口針對前期已經(jīng)卸貨的澳煤進行通關(guān)，總量有限，主要集中在營口、煙臺等港口，且滯港的煤炭主要是焦煤，動力煤占比很小。目前國內(nèi)煤炭降價之后，進口煤并不具備很好的性價比，同時中澳關(guān)系未見明顯緩和，進口煤的變化對于內(nèi)貿(mào)煤的影響不大。

第二部分 期貨市場基差情況

圖12：ZC01基差

資料來源：Wind 大越期貨整理

圖13：ZC05基差

資料來源：Wind 大越期貨整理

經(jīng)歷價格大規(guī)模的變動，目前各合約基差基本已經(jīng)回歸歷年正常水平。此輪基差修復(fù)是以現(xiàn)貨快速下跌的方式實現(xiàn)收斂，若管理層仍維持目前的限價政策，根據(jù)目前得知的信息，“528限價令”的解除時間為2022年5月1日，1-5價差會逐漸轉(zhuǎn)向Contango結(jié)構(gòu)，5月之后依舊維持Back結(jié)構(gòu)。

第三部分 綜述

從供應(yīng)端來看，在管理層一系列保供穩(wěn)價的措施頒布之后，目前主產(chǎn)區(qū)日產(chǎn)量已有明顯增加，下游電廠的庫存相比前期低點也有明顯回升。隨著干擾發(fā)運諸如大秦線秋檢等因素過去，目前干擾供應(yīng)因素主要集中在冬季天氣以及年末安監(jiān)壓力，后市需重點關(guān)注這兩方面的影響。

從需求端看，隨著國內(nèi)出口高位回落、“能耗雙控”等減碳措施陸續(xù)推進，長周期下游用電增量有序回落，但短期寒潮帶來的階段性用電高位仍對煤價有一定的支撐。

綜上所述，煤價在調(diào)控限價高峰過后，逐漸回歸供需，但“528”限價的中樞較低，以此為標準，遠月合約相對低估，近月合約相對高估。

風(fēng)險點：合約流動性、限價政策調(diào)整、天氣因素、年末安監(jiān)因素