一、行情回顧

10月國慶節(jié)后，因歐洲能源危機(jī)發(fā)酵及倫銅庫存存在較大擠倉風(fēng)險(xiǎn)，銅價(jià)沖高至76000元/噸上方，隨后LME修改交割規(guī)則致擠倉風(fēng)險(xiǎn)緩解，LME升水從1103.5美元/噸高點(diǎn)收窄至200美元/噸下方。臨近10月末，國內(nèi)對煤炭市場實(shí)施強(qiáng)有力的保供政策，市場恐慌情緒波及有色金屬，銅價(jià)跟隨下跌。月內(nèi)LME銅最高10452.5美元/噸，最低8876.5美元/噸，目前運(yùn)行9500美元/噸附近，月漲幅約7%。CU2112合約期價(jià)最高76550元/噸，最低68660元/噸，收盤70540元/噸，月漲幅4.01%。

圖表1：滬銅2112合約價(jià)格走勢

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)、廣州期貨研究中心

二、基本面分析

（一）供應(yīng)端情況

1．銅礦維持恢復(fù)態(tài)勢

10月29日銅精礦TC報(bào)價(jià)62.84美元/噸，已經(jīng)較今年3月30美元/噸有較大的回升，差不多接近疫情前水平。然9月以來TC回升放緩，主因近期南美銅礦端仍有擾動。

圖表2：銅精礦現(xiàn)貨TC上行節(jié)奏放緩

數(shù)據(jù)來源：SMM、廣州期貨研究中心

圖表3：銅礦進(jìn)口環(huán)比持續(xù)回升

數(shù)據(jù)來源：SMM、廣州期貨研究中心

銅礦石及精礦，2021年9月銅礦砂及其精礦進(jìn)口211.09萬噸，環(huán)比+11.9%，同比-1.3%18.86%；1-9月累計(jì)進(jìn)口1736.94萬噸，累計(jì)同比+6.2%。

國際銅研究組織（ICSG）的數(shù)據(jù)顯示，2021年7月世界精煉銅短缺3.1萬噸，6月為短缺9.8萬噸。2021年1-7月精煉銅產(chǎn)量為1436.1萬噸，去年同期為1399.4萬噸。2021年7月精煉銅產(chǎn)量為207.3萬噸，去年同期為202.7萬噸。

2．國內(nèi)精煉產(chǎn)量有望回升

9月統(tǒng)計(jì)局公布中國電解銅產(chǎn)量為88.5萬噸，環(huán)比+1.3%，同比+2.4%。二三季度國內(nèi)銅冶煉企業(yè)受限電限產(chǎn)影響，大多提前安排檢修，精銅產(chǎn)量明顯受到抑制。據(jù)SMM調(diào)研顯示，9月冶煉廠逐步結(jié)束檢修，且TC的回升及硫酸價(jià)格維持1000附近的高位，增厚煉廠利潤，如果沒有更嚴(yán)格的限產(chǎn)壓力，預(yù)計(jì)四季度精銅產(chǎn)量有望環(huán)比回升。

截至10月20日，全國硫酸（98%）市場價(jià)926.3元/噸，較9月高點(diǎn)1031元/噸下調(diào)104.7元/噸。據(jù)SMM了解，由于華東地區(qū)持續(xù)受到限電影響，當(dāng)?shù)鼗て髽I(yè)被迫減產(chǎn)已致硫酸需求驟降，銅陵有色旗下金冠及金隆銅業(yè)由于擔(dān)心潛在的硫酸脹庫風(fēng)險(xiǎn)，決定開始降低銅冶煉投礦量，暫時(shí)預(yù)計(jì)降影響20%投礦量。目前硫酸價(jià)格在傳統(tǒng)淡季，且需求端受到較大限電擾動下逐漸高位回落。

2022年Codelco發(fā)往歐洲銅長單溢價(jià)為128美元/噸，較2021年98美元/噸增長30美元/噸，其增幅高達(dá)30%；預(yù)計(jì)發(fā)往中國長單溢價(jià)為118美元/噸。自2008年以來，Codelco發(fā)往中國銅長單溢價(jià)最高138美元/噸，發(fā)生在2014年。反應(yīng)市場對明年精銅供應(yīng)存偏緊預(yù)期。

圖表4：精煉銅產(chǎn)量有望回升

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心

圖表5：硫酸價(jià)格高位小幅回落

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心

3．廢銅供應(yīng)偏緊未有明顯改善

精銅，9月進(jìn)口量約為26萬噸，同比減少50%；1-8月累計(jì)進(jìn)口量258.2萬噸，同比減少27.5%。

廢銅，9月進(jìn)口13.4萬噸，同比增加68.3%，環(huán)比增加3.6%。2021年1-9月份累計(jì)進(jìn)口量為123.4萬噸，同比增長85.1%。

從廢銅進(jìn)口量來看，雖然今年中國廢銅進(jìn)口量雖然同比大增超過80%，但是國內(nèi)再生銅制桿產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，廢銅原料供應(yīng)仍然存在較大缺口，無論是進(jìn)口還是國內(nèi)回收的再生銅原料供應(yīng)，均較難在短期內(nèi)大幅增加以滿足需求。6月馬來西亞因疫情再度封鎖更是加重了廢銅緊張的局面，精廢價(jià)差一度倒掛；如今馬來西亞有所好轉(zhuǎn)，但進(jìn)口政策又要收緊。根據(jù)最新修訂的進(jìn)口指南，所有經(jīng)過檢查和批準(zhǔn)的廢金屬進(jìn)口都要求達(dá)到94.75%的最低金屬含量。

根據(jù)2020年11月1日起實(shí)施的中國再生銅原料新標(biāo)準(zhǔn)細(xì)則來看，再生銅原料銅含量最低不小于97%，再生黃銅原料黃銅含量最低不小于95%，馬來西亞進(jìn)口新標(biāo)準(zhǔn)在某些方面已經(jīng)和中國相仿。

馬來西亞拆解的廢銅多數(shù)來源于海外，短時(shí)間內(nèi)，如果馬來西亞從11月1日期開始實(shí)施進(jìn)口廢銅新政策，可能導(dǎo)致馬來西亞廢銅進(jìn)口量的下降，進(jìn)而出口到中國的廢銅量會減少，對我國的廢銅供應(yīng)端構(gòu)成沖擊。9月我們對江西鷹潭的幾家廢銅制桿企業(yè)進(jìn)行實(shí)地考察，企業(yè)反應(yīng)未來馬來西亞的大部分拆解工廠大概率轉(zhuǎn)移到印度，但受疫情影響可能需要比較長的過渡時(shí)間，廢銅進(jìn)口貨源依舊會維持較長時(shí)間的偏緊狀態(tài)。

圖表6：精銅進(jìn)口量依然偏低

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心

圖表7：精銅進(jìn)口維持虧損

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心

圖表8：廢銅進(jìn)口貨源偏緊

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心

圖表9：精廢價(jià)差明顯擴(kuò)大

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心

（二）消費(fèi)端情況

Mysteel數(shù)據(jù)顯示，9月銅桿企業(yè)開工率為64.43%，環(huán)比減少3.42%；銅板帶企業(yè)開工率為78.1%，環(huán)比增加1.84%。銅管企業(yè)開工率為75.87%，環(huán)比下降6%。

基差方面，隨著國內(nèi)庫存持續(xù)下滑，市場可流通貨源減少，現(xiàn)貨偏緊致升水（現(xiàn)貨價(jià)-期貨主力合約）高企，隔月價(jià)差擴(kuò)大至400元高位。

圖表10：銅桿企業(yè)開工率

數(shù)據(jù)來源：Mysteel、廣州期貨研究中心

圖表11：銅管企業(yè)開工率

數(shù)據(jù)來源：Mysteel、廣州期貨研究中心

圖表12：銅板帶企業(yè)開工率

數(shù)據(jù)來源：Mysteel、廣州期貨研究中心

圖表13：基差維持較高升水結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Mysteel、廣州期貨研究中心

（三）庫存情況

首先我們看國內(nèi)庫存，無論是交易所庫存還是社庫從5月以來一直保持回落趨勢，目前已降絕對低位水平，截至10月29日，兩者之和約13.1萬噸，以中國一年消費(fèi)量約1250萬噸來計(jì)算，每天大概消費(fèi)3.5萬噸，目前國內(nèi)庫存可消費(fèi)3.74天。

境外庫存來看，上海保稅區(qū)庫存從7月初的44萬噸附近快速下滑，至目前的20萬噸附近，降幅超50%，這與7月以來國內(nèi)產(chǎn)量受限，廢銅偏緊導(dǎo)致精銅替代消費(fèi)、進(jìn)口盈利窗口打開有關(guān)，使得保稅區(qū)庫存大量流入國內(nèi)。LME庫存至9月以來也開始轉(zhuǎn)為下降，目前為14萬噸，較9月高點(diǎn)25萬噸，降幅44%。我們把三大交易所+上海保稅區(qū)+國內(nèi)社庫都算進(jìn)去，總的庫存量約51.9萬噸，按全球一年消費(fèi)量2503萬噸計(jì)算，可消費(fèi)天數(shù)大概是7.5天。

值得關(guān)注的是，進(jìn)入10月后，LME銅的注銷倉單占比快速拉升，致可利用庫存持續(xù)降低，周中LME注銷倉單比超90%，導(dǎo)致LME銅可用庫存不到2萬噸，擠倉風(fēng)險(xiǎn)推升現(xiàn)貨升水至1000美元上方的絕對歷史高位。隨后，LME對銅交易進(jìn)行調(diào)查，并實(shí)施現(xiàn)貨溢價(jià)限制和延期交割機(jī)制。LME銅的Back結(jié)構(gòu)有所收縮，10月28日LME0-3最近報(bào)價(jià)189美元/噸。

圖表14：上期所庫存環(huán)比繼續(xù)下滑

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心

圖表15：國內(nèi)主流地區(qū)現(xiàn)貨庫存環(huán)比繼續(xù)下滑

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心

圖表16：LME銅庫存持續(xù)明顯下滑

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心

圖表17：LME銅可利用庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心

圖表18：LME+COMEX+SHFE+上海保稅區(qū)庫存合計(jì)

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心

圖表19：全球整體庫存消費(fèi)比絕對低位

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心

三、投資建議

進(jìn)入11月后預(yù)計(jì)煤炭市場引發(fā)的負(fù)面情緒將逐步緩解，如果美聯(lián)儲議息會議無超預(yù)期擾動，銅價(jià)或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)，供需雙弱格局下，低庫存對價(jià)格支撐仍有效，但價(jià)格向上驅(qū)動仍需進(jìn)一步利多消息的指引。預(yù)計(jì)CU2112主要波動參考區(qū)間為69000-74000元/噸，操作上，仍以區(qū)間波段交易為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外能源危機(jī)繼續(xù)發(fā)酵（上行風(fēng)險(xiǎn)）；美聯(lián)儲議息會議偏鷹超市場預(yù)期（下行風(fēng)險(xiǎn)）。