第一部分 摘要

在國慶開盤率先迎來一輪跳空下跌后，10月期間豆菜粕行情整體以區(qū)間震蕩為主，市場整體以強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期為主，國內(nèi)現(xiàn)貨市場兩極分化，北方地區(qū)受前期限電、限氣影響，開機(jī)率顯著下滑，油廠限提嚴(yán)重，基差持續(xù)高位上漲，而南方地區(qū)開機(jī)提貨雙雙走弱，油廠催提，雖庫存偏低，但現(xiàn)貨緊張格局并不明顯。豆粕現(xiàn)實(shí)的強(qiáng)勁主要體現(xiàn)在低庫存、高基差以及盤面利潤的持續(xù)虧損。但不容忽視的是上述因素邊際改善趨勢卻十分明確。隨著美豆貼水的持續(xù)走弱以及大豆價(jià)格在連續(xù)回調(diào)后價(jià)格采購優(yōu)勢的逐步顯現(xiàn)，國內(nèi)油廠采購、成交意愿顯著增強(qiáng)，11-12月到港預(yù)期將出現(xiàn)明顯修正，豆粕去庫預(yù)期也在逐步緩解。雖然油粕比一直是限制豆粕的主要因素，但豆粕單邊羸弱表現(xiàn)仍主要受到美豆影響，在10月兩份重要報(bào)告接連顯示利空的情況下，美豆迎來一輪相對較大幅度的下跌，北美供應(yīng)壓力整體得以釋放。雖然后續(xù)有所反彈，但仍表現(xiàn)乏力。

展望11月行情，我們認(rèn)為美豆基本面仍然難言清晰，雖然大趨勢上看，遠(yuǎn)期國際供應(yīng)過剩，美豆出口承壓，下跌方向比較明確，但短期驅(qū)動(dòng)因素仍不清晰，取而代之的是中國、歐盟前期采購數(shù)量較低帶來的集中補(bǔ)貨以及南美產(chǎn)地帶來的不確定影響，尤其在前期供應(yīng)端利空被充分兌現(xiàn)后，需求的邊際變化更顯重要。在當(dāng)前美玉米基本面改善較明顯，農(nóng)產(chǎn)品整體修復(fù)的大背景下，11月期間，美豆可能仍有一定的震蕩反彈可能。

國內(nèi)菜粕基本面也基本與豆粕相類似，但與之不同的是，菜粕基差季節(jié)性下跌表現(xiàn)更加明顯，尤其在局部區(qū)域壓力影響下，表現(xiàn)顯著。11月期間雖然菜籽到港修復(fù)有限，但需求走弱邏輯較確定，加之當(dāng)前雜粕庫存較高，同樣難尋亮點(diǎn)?？傮w而言，后市國內(nèi)豆菜粕現(xiàn)貨走弱驅(qū)動(dòng)比較清晰，但11月期間國際市場可能會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，預(yù)計(jì)仍以偏震蕩為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率 天氣 疫情 政策

第二部分 基本面分析

一、國際市場

（一）美國：供應(yīng)端利空交易充分 關(guān)注需求國補(bǔ)采情況

10月期間美豆行情整體加速探底，兩份重磅報(bào)告的接連利空是推動(dòng)行情下跌的重要推手，本質(zhì)在于供應(yīng)端出現(xiàn)較大變化。9月底季度谷物庫存報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，20/21年度美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存增加至2.57億蒲（前值為1.75億蒲），差異主要體現(xiàn)在舊作產(chǎn)量的超預(yù)期增長，其中收割面積由原先的8230萬英畝增加至8360萬英畝，而單產(chǎn)也由50.2蒲上調(diào)至51蒲。供應(yīng)端整體增加8100萬蒲，為近年來最大增量。舊作結(jié)轉(zhuǎn)庫存的增加奠定了大豆行情向下的大方向。無獨(dú)有偶，10月月度供需報(bào)告同樣偏空，新作單產(chǎn)由原先的50.6蒲增加至51.5蒲。不難看出，造成本輪行情的快速下跌核心因素仍然在于供應(yīng)端。主觀來看，相比于新作調(diào)整，舊作影響更加明顯，在此前一段時(shí)間中，我們持續(xù)發(fā)現(xiàn)美豆?jié)q幅一直低于預(yù)期，極低庫存下，美豆單邊、月差走勢一直不及預(yù)期，而本次報(bào)告也將影響得以充分揭示，USDA前期報(bào)告不免有過度粉飾之嫌。新作單產(chǎn)的增加更多與表現(xiàn)良好的收割單產(chǎn)相互驗(yàn)證，短期看，1200美分在當(dāng)前基本面背景下對利空體現(xiàn)較明顯，重磅報(bào)告的接連利空奠定了美豆重心下移的事實(shí)。

圖1：美豆季度谷物庫存

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圖2：美豆7-11月差

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隨著美豆逐步觸底，單邊開始呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢，一方面源于供應(yīng)端利空出清后投機(jī)資金主動(dòng)減倉離場，另一方面，10月期間需求的邊際變化提升作用明顯，前三周中，美豆出口平均新增凈銷售173萬噸，雖不及去年210萬噸較高水平，但是較過去三年平均110萬噸呈現(xiàn)顯著增長，同比增幅約為57%。而9月前幾周僅為113萬噸，3年均值170萬噸，同比下降34%，出口的邊際改善一定程度對市場形成提振，F(xiàn)OB報(bào)價(jià)繼續(xù)維持堅(jiān)挺。10月期間美豆出口繼續(xù)維持好轉(zhuǎn)一方面因10月確屬大豆出口旺季，另一方面也因前期需求國補(bǔ)庫進(jìn)度偏慢，采購基數(shù)低于往年同期水平，數(shù)據(jù)顯示，截止10月中旬期間，歐盟大豆到港量不及400萬噸，較去年同期下降明顯。而中國受制于進(jìn)口利潤偏低影響，買船進(jìn)度也持續(xù)低于往年水平。隨著美豆進(jìn)口優(yōu)勢的逐步體現(xiàn)，需求國采購數(shù)量或?qū)⒚黠@增加。

圖3：美豆周度出口銷售量

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圖4：歐盟大豆采購量

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8-9月期間美豆壓榨利潤繼續(xù)維持歷史同期較高水平，但壓榨量持續(xù)不及預(yù)期，美豆粕庫存持續(xù)去化影響下，大豆壓榨量下滑或更多因美豆油消費(fèi)持續(xù)走弱所致，NOPA數(shù)據(jù)顯示，7月以來美豆油呈現(xiàn)反季節(jié)性累庫，截止9月底庫存增至76萬噸以上較高水平，據(jù)此折算美豆油7-8-9月月均消費(fèi)僅80萬噸左右，明顯低于過去幾年中90萬噸左右中性水平，豆油需求表現(xiàn)偏弱。

10月以來，美豆壓榨利潤整體改善，截止最后一周，榨利整體攀升至3.76美金/蒲，為近年來歷史同期最高水平，美豆壓榨利潤的持續(xù)改善主要得益于油粕價(jià)格一直維持堅(jiān)挺，10月以來，美豆粕基差快速上漲，據(jù)統(tǒng)計(jì)，IL地區(qū)豆粕現(xiàn)貨基差由10月初平水附近一路攀升至18美金/短噸左右，美國國內(nèi)需求及出口表現(xiàn)均整體良好。10月以來，美豆粕周均新增凈銷售25萬噸，略高于去年同期水平，近3年均值也僅為22萬噸，因而，雖然當(dāng)前供應(yīng)壓力較往年有所增加，但出口情況則相對有所好轉(zhuǎn)。此外，我們認(rèn)為10月期間一直是美豆油消費(fèi)旺季，據(jù)此所帶動(dòng)的壓榨增量將明顯增加，雖然月內(nèi)美豆油基差整體維持穩(wěn)定，但預(yù)計(jì)美豆國內(nèi)需求將呈現(xiàn)改善。

圖5：美豆壓榨利潤

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圖6：NOPA大豆壓榨量

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11月期間大豆基本面改善空間有限，雖然最近幾周美國產(chǎn)地降雨增加對收割進(jìn)度產(chǎn)生影響，但短期來看，收割單產(chǎn)表現(xiàn)較好，產(chǎn)量調(diào)整空間相對比較有限。而需求方面看，雖然中國12月、1月仍有一定船期缺口，但近月買船補(bǔ)充已經(jīng)比較明顯，在連盤榨利不出現(xiàn)太多改善的情況下，預(yù)計(jì)新增銷售可能會(huì)相對放緩。而美國國內(nèi)方面看，11月期間美豆油消費(fèi)將大概率出現(xiàn)走弱，加之當(dāng)前豆油庫存水平相對偏高，預(yù)計(jì)壓榨新增空間有限。美豆亮點(diǎn)仍然不足。

（二）南美：國內(nèi)壓榨需求增量空間有限 供應(yīng)壓力轉(zhuǎn)向貿(mào)易端

USDA預(yù)期21/22年度巴西大豆產(chǎn)量1.44億噸，阿根廷5200萬噸，產(chǎn)量增幅同比分別為5%和13%，南美兩國總產(chǎn)量增加1300萬噸，全球需求無顯著增量的情況下，國際大豆庫存重建仍是基本面大方向。隨著四季度及2022年初需求國缺口逐步被補(bǔ)齊，明年1季度后庫存壓力將逐步向北美轉(zhuǎn)移，美豆上方壓力仍然比較明顯。近年來，南美地區(qū)的風(fēng)調(diào)雨順使得四季度真正交易產(chǎn)地的機(jī)會(huì)并不多，數(shù)據(jù)顯示，截止10月27日當(dāng)周，阿根廷農(nóng)戶種植進(jìn)度達(dá)到4.6%左右，處于歷史同期較高水平，巴西地區(qū)播種進(jìn)度更快則應(yīng)當(dāng)是更廣為人知的事實(shí)，雖然作物初期播種進(jìn)度未必能最終成為衡量產(chǎn)量的參照指標(biāo)，但不失為對農(nóng)戶種植意向的重要衡量參照，所以就當(dāng)前情況來看，南美的豐產(chǎn)預(yù)期大概率仍使得大豆粕類壓力巨大。雖然市場普遍對拉尼娜影響仍有擔(dān)憂，但對比歷史拉尼娜年份，除阿根廷地區(qū)在在11/12年及17/18年減幅超過1000萬噸以上其他時(shí)期影響均相對比較有限，而在近年高種植背景下，南美供應(yīng)壓力難以緩解。

南美需求同樣看不到太多亮點(diǎn)，巴西植物油協(xié)會(huì)評(píng)估2021年全年大豆壓榨量將呈現(xiàn)負(fù)增長，而根據(jù)月度表現(xiàn)推算來看，同比落后整體在2-3%左右，作物年度落后約1-2%，巴西今年壓榨放緩主要因國內(nèi)豆粕需求及出口同比呈現(xiàn)走弱，而這也同樣源于去年基數(shù)較高的事實(shí)，隨著巴西大豆庫存被進(jìn)一步消耗，10-11月期間壓榨方面或難有太多起色。相比之下，阿根廷9月大豆壓榨量370萬噸達(dá)到近年來的新高，但這與前期因生物柴油摻混下降導(dǎo)致的壓榨需求反彈有較大關(guān)系，21/22年度南美總壓榨量預(yù)計(jì)僅以小幅增長為主，供應(yīng)壓力主要轉(zhuǎn)向貿(mào)易端。

圖7：巴西種植進(jìn)度

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圖8：阿根廷種植進(jìn)度

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不過需要關(guān)注的是，在產(chǎn)地壓力未完全釋放的情況下，豆價(jià)下行可能也將面臨波折。近期市場普遍開始關(guān)注化肥價(jià)格的上漲，雖然本身對玉米影響可能更大（玉米對化肥依賴度較高），對大豆影響有限，但近期玉米本身需求端表現(xiàn)比較良好，并且消息端顯示近期農(nóng)民已經(jīng)在考慮減少二茬玉米施肥量，或一定程度對后市產(chǎn)量構(gòu)成影響。如出現(xiàn)相關(guān)的天氣聯(lián)動(dòng)性影響，則對大豆外圍市場聯(lián)動(dòng)性影響可能被放大。不難看出近期在美玉米持續(xù)反彈帶動(dòng)下，CBOT農(nóng)產(chǎn)品整體呈現(xiàn)一定程度的反彈，后續(xù)事態(tài)發(fā)展還需密切關(guān)注。

二、國內(nèi)市場

（一）豆粕：強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期 期現(xiàn)價(jià)差加速修復(fù)

10月期間，國內(nèi)豆粕庫存如期呈現(xiàn)較大去化持續(xù)下跌至50萬噸左右較低水平，全月庫存減幅約40%，大豆到港數(shù)量偏低疊加各區(qū)域限電、限氣影響，油廠開機(jī)率呈現(xiàn)較大幅度下滑，據(jù)測算，10月期間油廠開機(jī)率預(yù)計(jì)下滑至750萬噸左右，同比下降約10%，環(huán)比下降6%，并低于3年均值水平。雖然全國各地區(qū)開機(jī)下滑均比較明顯，但南北地區(qū)現(xiàn)貨市場表現(xiàn)差異較大，天津、山東等北方地區(qū)現(xiàn)貨走勢仍持續(xù)偏強(qiáng)，并伴隨著限電、限氣等各類利多因素帶動(dòng)下，基差延續(xù)9月末以來的高位上漲，縱觀10月前半段時(shí)間，基差漲幅一度達(dá)到50-70元/噸，油廠限提比較嚴(yán)重。而南方地區(qū)供應(yīng)則相對寬松，油廠催提積極，自10月初以來基差便開始松動(dòng)，全月整體以緩跌為主。10月期間，現(xiàn)貨市場整體以強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期為代表。

圖9：大豆周度壓榨量

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圖10：豆粕庫存

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10月期間，大豆盤面榨利并不算太好，按月末盤面價(jià)格折算，美國四季度船期仍處于虧損狀態(tài)（巴西新作榨利表現(xiàn)良好），11-12月船期仍有50-80元/噸左右的虧損，但整體來看，壓榨利潤邊際改善比較明顯，截止10月底，美灣12月大豆貼水整體跌幅在30美分左右，在前期預(yù)售進(jìn)度相對偏慢并面臨巴西沖擊影響下，美灣售價(jià)整體呈現(xiàn)較大壓力，加之國內(nèi)油脂持續(xù)走強(qiáng)，盤面榨利雖仍然不佳，但改善趨勢十分明確。不難看出，在此背景下，油廠采購進(jìn)度整體有較大幅度提升，國內(nèi)缺口壓力明顯緩解。

相比于供應(yīng)預(yù)期的快速調(diào)整，豆粕需求端預(yù)期變化也明顯較大，10月期間，生豬價(jià)格整體迎來一輪快速上漲，伴之而來的是各肉類價(jià)格均呈現(xiàn)反彈上漲的態(tài)勢，整體來看，雖然養(yǎng)殖利潤的快速修復(fù)以及大豬缺失背景下，養(yǎng)殖戶的壓欄影響，料肉比、飼用量均有一定的調(diào)整預(yù)期，不過當(dāng)前配方上動(dòng)作并不大，但需要關(guān)注玉米、小麥比價(jià)的相關(guān)問題。隨著豆粕價(jià)格整體維持高位且逐步回落影響下，下游庫存去化幅度整體比較明顯，加之油廠限提影響下，飼料企業(yè)補(bǔ)貨意愿不強(qiáng)，庫存水平相對較低。綜合和上述內(nèi)容，我們認(rèn)為11月期間國內(nèi)需求端無需太過悲觀，未來需求表現(xiàn)或好于預(yù)期。

10月期間，豆粕成交情況明顯改善，絕對成交量接近去年同期水平。雖然數(shù)量上看，仍低于去年同期，但二者對比意義不大，油廠主推遠(yuǎn)期基差，其中華東12-1月01+150，4-7月05+10，6-9月平水為主，因前期貿(mào)易商及下游遠(yuǎn)期頭寸布局?jǐn)?shù)量明顯偏低，近期補(bǔ)采遠(yuǎn)期頭寸意愿增強(qiáng)，基差成交明顯改善。

回歸盤面，10月期間豆粕行情表現(xiàn)清淡，至少相對于美豆以及豆油而言，更多以震蕩市為主，一方面因本身缺乏太大矛盾資金推動(dòng)意愿不足，另一方面油粕比影響也在日益放大。相對于單邊較為統(tǒng)一的看法，豆粕月間多空博弈更加明顯，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)與弱預(yù)期使多空雙方觀望意愿明顯增加，加之前期多頭持倉成本較低，賣方屢現(xiàn)注冊倉單也未對看漲情緒造成太大松動(dòng)。但在“濤濤”到港面前，11月合約最終無法復(fù)刻09的戰(zhàn)績，在北方開機(jī)全面恢復(fù)壓力下，11月最終以期貨向現(xiàn)貨主動(dòng)回歸完成期現(xiàn)價(jià)差的最終修復(fù)。而現(xiàn)貨和開工的恢復(fù)帶動(dòng)下，月差后續(xù)難見抬頭之勢。

圖11：豆粕成交量（噸）

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圖12：豆粕提貨量

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（二）菜粕：貿(mào)易商積極兌現(xiàn)利潤 基差崩塌下跌

10月期間，菜籽菜粕庫存延續(xù)去化，截止10月倒數(shù)第二周，全國菜粕理論庫存（菜籽折菜粕+菜粕）庫存僅8萬噸左右，較上月末減少7萬噸，同比減幅近50%，去庫幅度與豆粕情形較為相似。菜籽到港數(shù)量減少以及提貨情況維持良好是菜粕庫存持續(xù)去化的主要因素。雖然就絕對提貨量來看，菜粕提貨水平低于去年同期，但主要因限提影響，實(shí)際需求表現(xiàn)還是相對比較強(qiáng)勁，今年水產(chǎn)養(yǎng)殖利潤維持較好水平使得菜粕需求也隨之走強(qiáng)。單邊走勢來看，菜粕整體表現(xiàn)弱于豆粕，因局部區(qū)域現(xiàn)貨情況惡化加劇，10月初以來，福建地區(qū)菜粕現(xiàn)貨基差整體維持再+130左右，但受疫情應(yīng)先以及降溫天氣影響下水產(chǎn)需求的持續(xù)走弱，福建地區(qū)菜粕基差呈現(xiàn)崩塌下跌，一路下跌至10月下旬的-10-20，半個(gè)月累積跌幅達(dá)到150元/噸。雖然從加拿大發(fā)運(yùn)量來看，遠(yuǎn)期菜籽到港量仍然比較緊張，但需求走弱的大方向已比較確定，飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，9月水產(chǎn)環(huán)比減幅11%+，菜粕大方向需求缺失，而當(dāng)前雜粕庫存仍然相對較高，菜粕本身比價(jià)上也不具備優(yōu)勢。貿(mào)易商出貨意愿增強(qiáng)，11月期間基差將持續(xù)下跌，基本面趨于走弱。

盤面來看，菜粕單邊走勢弱于豆粕，月差亦然，雖然現(xiàn)貨整體高于盤面，但賣方交割意愿仍然較強(qiáng)，后市大方向難言太多利好。

圖13：菜粕現(xiàn)貨基差（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨，wind

圖14：菜粕庫存

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第三部分 綜合分析

在國慶開盤率先迎來一輪跳空下跌后，10月期間豆菜粕行情整體以區(qū)間震蕩為主，市場整體以強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期為主，國內(nèi)現(xiàn)貨市場兩極分化，北方地區(qū)受前期限電、限氣影響，開機(jī)率顯著下滑，油廠限提嚴(yán)重，基差持續(xù)高位上漲，而南方地區(qū)開機(jī)提貨雙雙走弱，油廠催提，雖庫存偏低，但現(xiàn)貨緊張格局并不明顯。豆粕現(xiàn)實(shí)的強(qiáng)勁主要體現(xiàn)在低庫存、高基差以及盤面利潤的持續(xù)虧損。但不容忽視的是上述因素邊際改善趨勢卻十分明確。隨著美豆貼水的持續(xù)走弱以及大豆價(jià)格在連續(xù)回調(diào)后價(jià)格采購優(yōu)勢的逐步顯現(xiàn)，國內(nèi)油廠采購、成交意愿顯著增強(qiáng)，11-12月到港預(yù)期將出現(xiàn)明顯修正，豆粕去庫預(yù)期也在逐步緩解。雖然油粕比一直是限制豆粕的主要因素，但豆粕單邊羸弱表現(xiàn)仍主要受到美豆影響，在10月兩份重要報(bào)告接連顯示利空的情況下，美豆迎來一輪相對較大幅度的下跌，北美供應(yīng)壓力整體得以釋放。雖然后續(xù)有所反彈，但仍表現(xiàn)乏力。

展望11月行情，我們認(rèn)為美豆基本面仍然難言清晰，雖然大趨勢上看，遠(yuǎn)期國際供應(yīng)過剩，美豆出口承壓，下跌方向比較明確，但短期驅(qū)動(dòng)因素仍不清晰，取而代之的是中國、歐盟前期采購數(shù)量較低帶來的集中補(bǔ)貨以及南美產(chǎn)地帶來的不確定影響，尤其在前期供應(yīng)端利空被充分兌現(xiàn)后，需求的邊際變化更顯重要。在當(dāng)前美玉米基本面改善較明顯，農(nóng)產(chǎn)品整體修復(fù)的大背景下，11月期間，美豆可能仍有一定的震蕩反彈可能。

國內(nèi)菜粕基本面也基本與豆粕相類似，但與之不同的是，菜粕基差季節(jié)性下跌表現(xiàn)更加明顯，尤其在局部區(qū)域壓力影響下，表現(xiàn)顯著。11月期間雖然菜籽到港修復(fù)有限，但需求走弱邏輯較確定，加之當(dāng)前雜粕庫存較高，同樣難尋亮點(diǎn)?？傮w而言，后市國內(nèi)豆菜粕現(xiàn)貨走弱驅(qū)動(dòng)比較清晰，但11月期間國際市場可能會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，預(yù)計(jì)仍以偏震蕩為主。