近期，國(guó)內(nèi)白糖期貨先后受進(jìn)口偏多和宏觀、變異病毒的利空影響，從6200的高位回落400點(diǎn)至5800附近，原糖下跌疊加海運(yùn)費(fèi)有所下調(diào)，國(guó)內(nèi)進(jìn)口再現(xiàn)利潤(rùn)。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段原糖在18.5美分的印度出口平價(jià)有支撐，進(jìn)而支撐國(guó)內(nèi)進(jìn)口成本，階段性進(jìn)口偏低的利多即將兌現(xiàn)，鄭糖繼續(xù)下跌動(dòng)力不足，有望重啟反彈。

一、印度在19美分之下出口沒(méi)有動(dòng)力

印度糖廠協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2021/22年度甘蔗種植面積為543.7萬(wàn)公頃，糖產(chǎn)量為3050萬(wàn)噸，同比減40萬(wàn)噸。隨著乙醇產(chǎn)能提高和甘蔗產(chǎn)量過(guò)剩，預(yù)計(jì)本年度約有340萬(wàn)噸糖將被乙醇生產(chǎn)代替，出口預(yù)計(jì)600萬(wàn)噸，期末庫(kù)存預(yù)計(jì)680萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比將連續(xù)三年下滑。

榨季開(kāi)端生產(chǎn)加速，2021/22榨季截至11月底，印度累計(jì)產(chǎn)糖472.1萬(wàn)噸，去年同期為430.2萬(wàn)噸，同比增42萬(wàn)噸。截至11月底約有416家糖廠開(kāi)榨，去年同期為409家，其中，北方邦產(chǎn)量為104萬(wàn)噸，去年同期127萬(wàn)噸；馬邦產(chǎn)量203萬(wàn)噸，去年同期158萬(wàn)噸；卡邦產(chǎn)量128萬(wàn)噸，去年同期111萬(wàn)噸。

印度食糖出口的目的地主要是印尼、阿聯(lián)酋、孟加拉國(guó)、伊朗、非洲北部（索馬里和埃塞俄比亞）等。這次在非洲南部發(fā)現(xiàn)的新冠變異病毒的病例，并不是該國(guó)主要食糖出口地，所以并未使該國(guó)的出口受到太大影響，印度制糖業(yè)仍對(duì)良好的出口抱有謹(jǐn)慎的希望。印度食糖出口與否還將取決于國(guó)內(nèi)售價(jià)。若原糖價(jià)格國(guó)內(nèi)食糖最低限價(jià)MSP（折算原糖約18.5美分/磅），印度食糖出口相較國(guó)內(nèi)銷售沒(méi)有吸引力。印度糖廠2021/22年度迄今已簽約出口350萬(wàn)噸糖，預(yù)計(jì)全年出口至少600萬(wàn)噸糖。這些合同大多是在國(guó)際糖價(jià)在每磅20-21美分的時(shí)候簽訂。隨著全球糖價(jià)跌至19美分以下，印度糖廠不再主動(dòng)簽署進(jìn)一步的出口合同。

印度國(guó)內(nèi)食糖銷量并不悲觀。2021年10月印度糖廠食糖銷售量約245萬(wàn)噸，同比增多約20萬(wàn)噸，高于政府給出的240萬(wàn)噸的銷售配額。政府增加了25萬(wàn)噸的額外銷售配額，分配給9月至10月期間。去年同期的糖銷量為227.3萬(wàn)噸，而銷售配額為230萬(wàn)噸。今年的銷量增長(zhǎng)主要是由于新冠疫情限制的放松、銷售配額增加以及節(jié)日需求增加。

二、巴西出口進(jìn)入季節(jié)性淡季

巴西處于21/22榨季尾聲，本榨季截至11月15日，中南部累計(jì)壓榨甘蔗5.16億噸，同比減少11.8%；累計(jì)產(chǎn)糖3184萬(wàn)噸，同比減少15.44%，累計(jì)制糖比45.2%，去年同期為46.45%。11月上半月，糖產(chǎn)量62.6萬(wàn)噸，較去年同期下滑49.7%。受燃料高價(jià)刺激，11月上半月制糖比延續(xù)上期偏低。

由于含水乙醇/汽油比價(jià)一直攀升，無(wú)水乙醇生產(chǎn)和銷售獲得青睞。11月上半月，乙醇產(chǎn)量7.41億升，同比下降36.9%。本榨季截至11月上半月，累計(jì)產(chǎn)乙醇258億升（-8.77%）。無(wú)水乙醇生產(chǎn)比例上升，無(wú)水乙醇累計(jì)生產(chǎn)104億升（+14.8%），含水乙醇154億升（-19.8%）。本榨季截至11月上半月，累計(jì)銷售乙醇168億升，同比下滑1.7%。在全球雙碳背景下，生物能源較具吸引力，巴西醇/油比處于高位，醇/糖比有所回升，明年4月開(kāi)始的22/223年度的制糖比可能會(huì)繼續(xù)降低，長(zhǎng)期看是支撐糖價(jià)。

11月，巴西食糖和糖蜜出口量為267.43萬(wàn)噸，比去年減少22.92萬(wàn)噸。出口均價(jià)為345.9美元/噸，較去年同期的296美元/噸增長(zhǎng)16.86%。巴西出口進(jìn)入季節(jié)性淡季，對(duì)全球的貿(mào)易流壓力階段性減輕。

三、截至11月底國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)需兩不旺

21/22年度我國(guó)食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)為1030萬(wàn)噸，同比減產(chǎn)約40萬(wàn)噸，進(jìn)口量預(yù)計(jì)450萬(wàn)噸（11月農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)）。21/22年度總供給同比上年度減少約210萬(wàn)噸，不確定性在進(jìn)口。

21/22年度截至11月底，全國(guó)累計(jì)產(chǎn)糖75.91萬(wàn)噸，同比少35萬(wàn)噸；累計(jì)銷糖16.84萬(wàn)噸，同比少26萬(wàn)噸，累計(jì)銷糖率22.18%，同比少16個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)庫(kù)存59萬(wàn)噸，同比少8萬(wàn)噸。截至11月底全國(guó)食糖供需兩不旺，但是庫(kù)存不算低。受新年度成本抬升，新糖售價(jià)普遍在5800元/噸附近，糖廠降價(jià)拋售意愿不強(qiáng)。

根據(jù)國(guó)內(nèi)對(duì)糖料蔗的政策要求，未來(lái)甘蔗糖仍有增產(chǎn)要求，在甘蔗收購(gòu)價(jià)穩(wěn)定的前提下，甘蔗面積種植穩(wěn)定或略增，天氣正常的話，國(guó)產(chǎn)糖周期性繼續(xù)弱化，產(chǎn)量年度增減變化減小，那么進(jìn)口對(duì)國(guó)內(nèi)糖價(jià)的影響力在加大。

四、以階段性進(jìn)口量分析對(duì)糖價(jià)的影響

2020年5月配額外稅保障措施到期，5月后稅降為50%，自此6月份開(kāi)始，月度進(jìn)口量刷出新高。20/21年度累計(jì)進(jìn)口食糖634萬(wàn)噸，同比增加257萬(wàn)噸，增幅達(dá)68%。因?yàn)?月開(kāi)始配額外內(nèi)外價(jià)差倒掛，配額外進(jìn)口壓力預(yù)計(jì)會(huì)在四季度后期得到緩解，8-11月份的內(nèi)外價(jià)差倒掛，11月-明年一季度進(jìn)口壓力減輕。商務(wù)部11月預(yù)報(bào)配額外食糖到港7.9萬(wàn)噸，12月預(yù)報(bào)到港33萬(wàn)噸。12月以來(lái)進(jìn)口利潤(rùn)重現(xiàn)，按照船期推算，二季度進(jìn)口或重新攀升。

五、糖價(jià)料重啟反彈

受制于印度出口，在宏觀不發(fā)生系統(tǒng)性利空時(shí)，原糖在18.5美分有較強(qiáng)支撐，遠(yuǎn)期對(duì)巴西制糖比降低的預(yù)期，有望重回20美分。

截至11月底全國(guó)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)雖然供需兩不旺，但是庫(kù)存不算低。受新年度成本抬升，新糖售價(jià)普遍在5800元/噸附近，糖廠降價(jià)拋售意愿不強(qiáng)。國(guó)內(nèi)甘蔗糖廠生產(chǎn)日益提速，新糖上市增多，不確定的供應(yīng)在于進(jìn)口，由于8月份以來(lái)的內(nèi)外價(jià)差持續(xù)倒掛，未來(lái)三個(gè)月進(jìn)口壓力料減輕，二季度或重新攀升。隨著近期外圍悲觀情緒逐漸釋放，國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)落地，鄭糖有望重啟一輪反彈。