第1章 行情及策略回顧

1.1． 成本端疲態(tài)顯現(xiàn)，需求端珊珊來遲

回望2021年四季度，大部分時(shí)間原油維持了強(qiáng)勢的存在：隨著全球油品需求的持續(xù)回暖，美國原油產(chǎn)量復(fù)蘇節(jié)奏緩慢，OPEC+對原油供給端的壟斷力持續(xù)加強(qiáng)。雖然期間拜登政府也一直呼吁OPEC+進(jìn)一步釋放原油產(chǎn)量，以及聯(lián)合其盟友國家釋放原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備的舉措，但總體成效甚微：OPEC+不僅沒有理會(huì)拜登關(guān)于進(jìn)一步釋放原油產(chǎn)量的政治施壓，反而在美國為主的幾大消費(fèi)國釋放原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備后進(jìn)一步威脅停止當(dāng)前每月增加40萬桶/天供應(yīng)量的計(jì)劃，導(dǎo)致原油在當(dāng)前OPEC+的強(qiáng)力壟斷之下強(qiáng)勢依舊。但臨近年底，南非突發(fā)的新冠病毒新變異株Omicron再度引發(fā)了市場恐慌，原油一夜大跌至幾個(gè)月前水平。但其實(shí)我們認(rèn)為變異病毒的突發(fā)性事件之前，明年全球原油供需結(jié)構(gòu)亦在逐漸走弱，OPEC+短期的挺價(jià)行為并不能讓原油價(jià)格持續(xù)上行。

回到瀝青，今年四季度的節(jié)奏略有反常，概括下來我們認(rèn)為就是“需求滯后”。當(dāng)然這也有今年專項(xiàng)債發(fā)放滯后、降雨偏多等種種因素，在年末傳統(tǒng)的需求淡季中反倒有了令人驚喜的去庫表現(xiàn)。特別是在進(jìn)入11月后，隨著成品油加工利潤的大幅回落，煉廠對瀝青的價(jià)格態(tài)度也發(fā)生了一定的轉(zhuǎn)變，從之前的降價(jià)主動(dòng)去庫轉(zhuǎn)變?yōu)槠统杀径▋r(jià)，瀝青裂解有所企穩(wěn)。

1.2． 三季度策略回顧（四季度小回暖可期）

當(dāng)時(shí)我們在撰寫四季度的行情展望時(shí)曾經(jīng)提到瀝青在四季度回暖的可能性，主要基于需求端可能的小回暖定調(diào)，以及煉廠在低位的利潤水平、以及原料問題牽制下的低產(chǎn)預(yù)期，最終我們在供需平衡表上給出的結(jié)論是瀝青會(huì)有季節(jié)性去庫，但庫存很難會(huì)有大幅的環(huán)比去庫，最終庫存可能依然高于往年同期水平，因此可以期待四季度階段性的多頭行情，但缺乏持續(xù)的上行驅(qū)動(dòng)。

截止到目前看，我們對瀝青走勢判斷的大體定調(diào)沒有偏差，瀝青在四季度之間的確出現(xiàn)了兩次階段性的裂解大幅修復(fù)的行情，但總體依然難以走出獨(dú)立的上漲行情，現(xiàn)貨端的需求大部分時(shí)候僅僅是“趕工”的存在，并不構(gòu)成絕對的需求增量和情緒反轉(zhuǎn)預(yù)期，每次盤面期貨拉漲至200元/噸左右時(shí)，瀝青現(xiàn)貨總是跟漲乏力，最終在基差的牽制下打回原形。小節(jié)奏上我們參考：1、綜合加工利潤和下游走貨情緒；2、基差水平。并在近期的瀝青早評中表現(xiàn)較佳。

第2章 成本端判斷-原油2022年供需大體步入寬松

當(dāng)前國際油價(jià)的主導(dǎo)力量依然在OPEC+，在美國原油產(chǎn)量難有大幅起色的背景下，OPEC+在原油的產(chǎn)量控制上主動(dòng)性很大。在11月份我們也看到了以美國為首的全球幾大原油消費(fèi)國以釋放原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備的舉措來對抗OPEC+不進(jìn)一步釋放原油產(chǎn)量的雙方博弈，但短期成效甚微，OPEC+反過來威脅未來或不按照每月40萬桶/天的既有計(jì)劃執(zhí)行增產(chǎn)，原油再度走強(qiáng)。但盡管如此，我們認(rèn)為OPEC+目前對原油價(jià)格的壟斷也是暫時(shí)的，未來原油價(jià)格在供需層面依然面臨邊際寬松的趨勢，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（1）短期需求依然有修復(fù)空間，但疫情變異頻發(fā)，加劇需求復(fù)蘇的不確定性

其實(shí)短期來看，目前原油和成品油的需求的確還有向上修復(fù)的空間，在年末的這輪南非變異病毒“奧密克戎”之前，成品油和原油的低位庫存疊加裂解水平對原油需求提供了持續(xù)的向上驅(qū)動(dòng)，加之OPEC+目前對原油供給側(cè)的壟斷力依然存在，原油持續(xù)強(qiáng)勢：

但不可否認(rèn)的是，當(dāng)我們進(jìn)一步關(guān)注美國目前的油品表觀需求時(shí)，發(fā)現(xiàn)目前美國成品油的表觀需求已經(jīng)處于疫情前的正常水平，在當(dāng)前全球能源轉(zhuǎn)型的大背景下，加之未來可能變異頻率和強(qiáng)度都逐漸增加的疫情沖擊，未來原油的需求端增量可能存在邊際走弱的可能。近端看，最近突發(fā)的南非“奧密克戎”變異病毒已經(jīng)對原油需求端產(chǎn)生了巨大的情緒和預(yù)期沖擊，各國紛紛升級了未來的封鎖措施，利空未來的成品油需求端。

另外，全球油品需求的增長率，與全球GDP增速高度相關(guān)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速最快的時(shí)間段已經(jīng)過去（2021年上半年），明年全球?qū)⒃俣认萑虢?jīng)濟(jì)增長乏力的困境，事實(shí)上我們目前在跟蹤諸多大宗商品終端需求、全球主要經(jīng)濟(jì)體PMI數(shù)據(jù)時(shí)已經(jīng)有這樣的感受。

從當(dāng)前各方面的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，未來經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向上修復(fù)的動(dòng)能的確略顯不足。

（2）美國原油產(chǎn)量逐漸修復(fù)，警惕未來各方原油產(chǎn)量的再均衡

雖然受到2020年以來的疫情沖擊，美國原油產(chǎn)量一直未有大幅起色，但我們在觀察近期美國原油產(chǎn)量開工的一些微觀數(shù)據(jù)中，也發(fā)現(xiàn)了這樣的情形有所轉(zhuǎn)變。美國非上市公司產(chǎn)油商的原油產(chǎn)量正在逐漸修復(fù)，前期原油價(jià)格的持續(xù)上漲，以及頁巖油開采成本的下降，導(dǎo)致美油開采商的盈利持續(xù)處于高位，刺激了非上市原油開采商增加開采活動(dòng)。雖然當(dāng)前在資本限制下美國新增鉆井?dāng)?shù)依然不見起色，但高利潤之下我們看到了大量前期開鉆但尚未出油的鉆井完井出油，同時(shí)鉆井效率的提升也使得鉆機(jī)單產(chǎn)增加，導(dǎo)致實(shí)際完井?dāng)?shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新增鉆井?dāng)?shù)量。EIA預(yù)計(jì)美國原油產(chǎn)量仍有較大的恢復(fù)空間，預(yù)計(jì)明年美國原油產(chǎn)量將同比增加72 萬桶/天。

另一端的OPEC，雖然目前其對價(jià)格的短期壟斷力尚在，但由于其剩余產(chǎn)能目前依然有700萬桶/天左右，加上俄羅斯約等非OPEC國家90萬桶/天的剩余產(chǎn)能，原油供給端依然存在一定的產(chǎn)能提升空間。如果美國明年產(chǎn)量增加，不排除當(dāng)前OPEC+和美國之間的這種均衡關(guān)系被打破。加之高油價(jià)目前是美國政府所最不樂見的現(xiàn)狀。

在近期IEA給出的原油市場供需展望中，亦將美國的產(chǎn)量增量作為未來影響這種邊際平衡的主要因素之一：

需要注意的是，上述供需平衡預(yù)測還是在OPEC+保持當(dāng)前增產(chǎn)節(jié)奏以及伊朗被維持制裁的情況下取得的。全球原油市場將在今年四季度由供不應(yīng)求的狀態(tài)轉(zhuǎn)向明年一季度供過于求的境地，IEA大幅上調(diào)了非OPEC尤其是美國原油產(chǎn)量預(yù)期。

總體而言，即使當(dāng)前有新冠變異毒株“奧密克戎”的負(fù)面沖擊，原油價(jià)格在短期貌似跌得“一步到位”，雖然不排除短線會(huì)有情緒糾偏、疫情嚴(yán)重程度糾偏的可能性反彈，但通過對未來供需層面的分析、以及美國可能在2022年進(jìn)一步收縮流動(dòng)性等種種因素的考量，我們對原油依然是2022年全年原油重心逐步向下的定調(diào)。

第3章 瀝青供需結(jié)構(gòu)或有好轉(zhuǎn)

3.1． 供給端——稅收升級疊加原油配額整頓

3.1.1． 2021年下半年來瀝青產(chǎn)量受產(chǎn)業(yè)政策和利潤水平雙重打壓

其實(shí)自今年下半年以來，伴隨著煉廠和貿(mào)易商油品稅收整改的升級，以及原油配額管理的加嚴(yán)，地方煉廠的瀝青產(chǎn)量一直處于低位。加之今年大部分時(shí)候?yàn)r青的裂解都處于歷史低位，偏重質(zhì)原油加工的地方煉廠、以及中石油的部分煉廠的瀝青產(chǎn)量一直都未見起色。

另外從目前的瀝青產(chǎn)能看，今年原本計(jì)劃投產(chǎn)的多套瀝青裝置因各種稅收問題、原料問題、加工利潤問題等因素都悉數(shù)擱淺（下半年瀝青產(chǎn)能一直維持在8143萬噸不變）與此同時(shí)檢修產(chǎn)能也愈發(fā)增加。

展望明年，在當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)大環(huán)境下，瀝青產(chǎn)能依然沒有擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)，明年我們預(yù)計(jì)僅有廣東石化的一套約120萬噸的裝置上線，而且投產(chǎn)時(shí)間是在2022年12月。因此我們預(yù)計(jì)大體上明年的瀝青產(chǎn)能依然維持在8143萬噸的水平。而且鑒于瀝青裂解一直處于低位的考量，以及配額管理、稅收整治等政策的加嚴(yán)，瀝青總體開工率或一直處于低位。

3.1.2． 稀釋瀝青進(jìn)口限制部分煉廠并提高部分煉廠成本

另外，就目前大部分投資者所關(guān)注的稀釋瀝青的問題，在本輪年度展望中我們也做一個(gè)簡單的梳理：

2021年 6 月 12 日起，對稀釋瀝青視同石腦油或燃料油征收進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅。據(jù)百川統(tǒng)計(jì)，使用稀釋瀝青作為原料生產(chǎn)瀝青的煉廠主要集中在河北及山東的部分煉廠，涉及瀝青產(chǎn)能大概在3000萬噸/年，相關(guān)煉廠2020年瀝青產(chǎn)量在1200萬噸左右，如果2020年進(jìn)口的稀釋瀝青1650萬噸全部生產(chǎn)瀝青，按60%出率計(jì)算，瀝青產(chǎn)量約990萬噸，占全國瀝青產(chǎn)量的30%。也就是說，進(jìn)口稀釋瀝青加征消費(fèi)稅后，國內(nèi)煉廠因原料問題受影響的瀝青產(chǎn)量最大將達(dá)全國總產(chǎn)量的30%，近1/3。

在采用稀釋瀝青作為加工原材料的煉廠中，部分煉廠僅用稀釋瀝青，部分煉廠即用原油，也用稀釋瀝青，后者相比而言具有更大的成本優(yōu)勢：在其采購輕質(zhì)原油（汽柴油出率較高）的同時(shí)，也采購稀釋瀝青，終端產(chǎn)品中的汽柴油消費(fèi)稅可以和上游稀釋瀝青采購過程中的消費(fèi)稅相抵扣（在稀釋瀝青和原油加工比例約在9：10左右時(shí)恰好能做到油品消費(fèi)稅完全抵扣）。但對于前者，在其用完庫存稀釋瀝青后，目前不得不面臨原材料成本上漲，但又不能轉(zhuǎn)嫁到瀝青產(chǎn)品價(jià)格上的窘境，我們了解這部分煉廠涉及的產(chǎn)能約有900萬噸，目前瀝青生產(chǎn)亦處于停滯狀態(tài)。

目前來看，稀釋瀝青增收消費(fèi)稅的影響暫時(shí)沒有明確地反映到現(xiàn)貨價(jià)格上來，期貨盤面現(xiàn)在也暫時(shí)沒有交易這樣的預(yù)期，這和今年下半年以來的瀝青表需和產(chǎn)量都相對較低有關(guān)。未來如果瀝青的表需開始增加，我們不排除出現(xiàn)以下情形：

（1） 地?zé)捲团漕~依然緊張，不得不提高稀釋瀝青的原料比例，如果在其原料占比中稀釋瀝青對原油的比重超過了9：10，未來會(huì)面臨成本上漲的壓力，但這種情形對瀝青綜合成本的抬升幅度相對有限，除非這個(gè)比重嚴(yán)重向稀釋瀝青傾斜；

（2） 如果完完全全采用稀釋瀝青作為原料，即使有下游的成品油消費(fèi)稅抵扣疊加煉廠的一些非常規(guī)操作，我們認(rèn)為對瀝青綜合成本的抬升也在500元/噸以上，如果明年瀝青需求依然不佳，現(xiàn)在停滯的900萬噸產(chǎn)能依然難以回到瀝青的供給中來。

綜上所述，在瀝青需求相對較差的時(shí)候，稀釋瀝青成本的抬升反而不會(huì)成為影響瀝青價(jià)格的關(guān)鍵因素（稀釋瀝青：原油進(jìn)料比重較低），反倒如果明年瀝青需求如果抬升，隨著稀釋瀝青：原油進(jìn)料比重的提高，成本端的抬升反而會(huì)成為一個(gè)助推器。

3.1.3． 2022年產(chǎn)量綜合預(yù)估

參考瀝青開工率的季節(jié)性和煉廠面臨的利潤和產(chǎn)業(yè)限制，我們對明年全年的產(chǎn)能和開工率做一個(gè)簡單的預(yù)估：

需要注意的是，我們總體對2022年的瀝青產(chǎn)量并不看好，今年11-12月份的瀝青產(chǎn)量僅占往年同期水平的75.8%，考慮到目前瀝青加工方向的低利潤格局和產(chǎn)業(yè)限制，我們認(rèn)為明年一季度瀝青可能依然會(huì)維持相對低產(chǎn)的格局，后面幾個(gè)月的瀝青開工率應(yīng)該會(huì)有較大程度的修復(fù)，但全年來看依然很難有大幅的產(chǎn)量增量。年度的產(chǎn)量推演缺乏近端相對精確的產(chǎn)量計(jì)劃，產(chǎn)量推算包含較多的主觀因素，僅供參考。

3.1.4． 瀝青進(jìn)出口預(yù)估

限于海外煉廠的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換格局（韓國大部分煉廠產(chǎn)能逐漸從瀝青轉(zhuǎn)向船燃），我們對瀝青進(jìn)口端的增量亦估算相對保守，僅僅給予其普通的季節(jié)性同比體量。

從上可以看到，今年大部分時(shí)候韓國瀝青的進(jìn)口量并沒有隨著進(jìn)口利潤的好轉(zhuǎn)而同比例增加，韓國瀝青進(jìn)口量亦低于其船期計(jì)劃。我們對2022年度的瀝青凈進(jìn)口端做如下預(yù)判：

我們預(yù)計(jì)2022年瀝青的凈進(jìn)口量依然相對平穩(wěn)，給予和2021年類似的體量。

3.2． 需求端——可能邊際走暖

3.2.1． 經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，基建托底效應(yīng)漸顯

2021年瀝青表需相對乏力，我們總結(jié)下來有以下幾個(gè)原因：

（1） 2020年后半段，為了刺激疫情后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，加之2020年是十三五規(guī)劃的末年，不管是基建還是房地產(chǎn)端都給予了瀝青需求極大的支持，導(dǎo)致2020年瀝青表需基數(shù)過高，看上去2021年要繼續(xù)維持2020年的增速難度很大。

（2） 2021年宏觀政策上逐步退出貨幣刺激，流動(dòng)性開始收緊，我們從地方政府債到期收益率和收費(fèi)公路專項(xiàng)債數(shù)據(jù)上看都發(fā)現(xiàn)了這樣的情況。

（3） 極端天氣較多，特別是降雨，今年超長時(shí)間的降雨導(dǎo)致需求在很大程度上都后延了，反而在進(jìn)入10月下旬之后，瀝青的需求得到了階段性的修復(fù)。

但其實(shí)自今年9月份以來，資金層面的托底效應(yīng)已經(jīng)開始逐漸體現(xiàn)，專項(xiàng)債開始精準(zhǔn)發(fā)力，即使當(dāng)前水平和過去兩年相比依然有差距：

與此同時(shí)，我們在跟蹤今年10月份的公路固定資產(chǎn)的投資數(shù)據(jù)時(shí)，也發(fā)現(xiàn)了基建端在今年10月份一改7~8月頹勢的跡象，即便考慮PPI的調(diào)整因素，今年9~10月環(huán)比走強(qiáng)的幅度亦要高于去年同期同期水平，這是在去年下半年公路固投基數(shù)已經(jīng)很大的基礎(chǔ)上獲得的結(jié)果：

但相比而言，當(dāng)我們跟蹤百川統(tǒng)計(jì)的下游道路瀝青9~10月的消費(fèi)數(shù)據(jù)時(shí)，卻罕見地和公路固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了很大的劈叉：

對于這樣公路固定資產(chǎn)投資和瀝青表觀消費(fèi)之間這樣罕見的劇烈劈叉，我們理解為可能在9-10月的公路固定資產(chǎn)投資偏向于工程項(xiàng)目開工階段，而瀝青需求作為工程項(xiàng)目中偏后期的工程材料，可能需求端的體現(xiàn)在半年后，因?yàn)槲覀円部紤]到了11月之后大部分地區(qū)即將進(jìn)入冬季需求淡季，以及今年過年時(shí)間略早的因素。這部分需求可能會(huì)在明年一季度逐漸回歸，瀝青需求較公路固定資產(chǎn)投資存在一定的時(shí)滯。

另外在房地產(chǎn)需求方面，今年10月份作為政策和需求預(yù)期最為悲觀的時(shí)間，防水瀝青的表觀消費(fèi)需求卻出乎意料地出現(xiàn)了環(huán)比回暖：

從需求來源看，房屋新開工時(shí)包括地下室底板、墻板、頂板的防水需求占比超過60%，竣工的時(shí)候包括屋面等需求占到30%。理論上防水行業(yè)銷售收入主要與房地產(chǎn)行業(yè)開工面積呈正相關(guān)關(guān)系。從我們對比房屋新開工面積、竣工面積的數(shù)據(jù)看，防水瀝青的需求在近幾個(gè)月維持了相當(dāng)?shù)捻g性。當(dāng)前種種房地產(chǎn)政策的松動(dòng)，雖然不能給予房地產(chǎn)市場超預(yù)期的增量需求，但我們認(rèn)為短期房地產(chǎn)需求中最悲觀的時(shí)刻或許已經(jīng)過去。未來存在邊際回暖的可能，利好防水瀝青的需求增量。

3.2.2． 未來政策展望及需求預(yù)估

首先，我們不得不關(guān)注，在2022年可能會(huì)面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力，資金和政策層面的支持，或許讓傳統(tǒng)建材的需求存在回暖的可能，當(dāng)然也包括瀝青。

貨幣層面，除了未來收費(fèi)公路專項(xiàng)債的發(fā)行或依然會(huì)維持一個(gè)相對較好的邊際增速之外，我們在近期也關(guān)注到了高層提出的適時(shí)降準(zhǔn)的可能性：李克強(qiáng)總理近期指出中國將繼續(xù)統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，實(shí)施穩(wěn)定的宏觀政策，加強(qiáng)針對性和有效性。繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕，圍繞市場主體需求制定政策，適時(shí)降準(zhǔn)，加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行。這在一定層面上或繼續(xù)給予實(shí)體企業(yè)一個(gè)相對寬松的融資環(huán)境。

綜上所述，我們對明年的公路基建道路瀝青需求和房地產(chǎn)防水瀝青需求做一個(gè)定調(diào)和總結(jié)：

（1） 今年因天氣和資金問題延誤的瀝青需求或有彌補(bǔ)，在今年9-10月份公路固定資產(chǎn)投資發(fā)力的同時(shí)卻沒能帶動(dòng)道路瀝青表需消費(fèi)的增加（反而嚴(yán)重劈叉），這部分需求可能會(huì)延后到明年一季度；

（2） 防水瀝青在今年9-10月份最悲觀的地產(chǎn)周期下，消費(fèi)依然維持了相當(dāng)?shù)捻g性，明年應(yīng)該基于一定的增量；

（3） 資金和政策端的托底效應(yīng)在逐漸顯現(xiàn)，相對利好明年的瀝青消費(fèi)。

另外，焦化和船燃方向的需求，由于本身占比也不大，我們簡單給予一個(gè)中性的市場預(yù)期，并由此給出我們明年的需求預(yù)測：

在上述需求預(yù)測中，我們通過上面對需求端的主觀定調(diào)，給予2022年全年需求比2021年全年瀝青需求增長約4-5%的保守判斷，并略低于2020年全年需求值。

3.3． 未來供需平衡預(yù)測

今年11月下旬以來的原油暴跌雖然在成本端對瀝青價(jià)格造成了很大的沖擊，但是瀝青由于自身基本面相對穩(wěn)健，較原油更為抗跌。雖然下游和終端走貨情緒伴隨著原油的成本沖擊有所悲觀，但依然不妨礙瀝青連續(xù)6周的大幅去庫的格局，當(dāng)然這也有加工利潤大幅走弱后的煉廠低產(chǎn)的因素。目前來看，煉廠庫存和社庫的總庫存水平已經(jīng)低于去年同期水平。

我們預(yù)計(jì)，明年瀝青總體應(yīng)該大體上處于供需結(jié)構(gòu)緊平衡的結(jié)構(gòu)：煉廠新增產(chǎn)能有限、加工利潤制約、原料制約等種種因素將繼續(xù)限制瀝青產(chǎn)量的提升空間，但需求端我們認(rèn)為較2021年反而會(huì)有一定的增量。雖然原油成本端的沖擊尤在，因此我們對瀝青明年全年總體的定調(diào)是：重壓之下，或有倔強(qiáng)。

第4章 邏輯總結(jié)和策略推薦

（1） 疫情不確定性尤在，制約明年全球油品端的需求復(fù)蘇節(jié)奏，原油的供需結(jié)構(gòu)邊際走弱，短線波動(dòng)加劇，但暴漲暴跌之下依然難擋重心震蕩向下的格局，但風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：如果疫情拖累需求達(dá)到一定程度，或者原油價(jià)格重回60美元以下，不排除OPEC+繼續(xù)推出超預(yù)期減產(chǎn)以維穩(wěn)油價(jià)，畢竟當(dāng)前美國原油產(chǎn)量的復(fù)蘇依然有限，油價(jià)供應(yīng)端依然被OPEC+所壟斷。

（2） 瀝青從自身供需端而言明年存在邊際轉(zhuǎn)好的可能。如果原油進(jìn)一步下跌，瀝青我們認(rèn)為應(yīng)該是相對偏防守的抗跌配置：一方面對我國來說明年經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，基建的托底需求逐漸體現(xiàn)，與此同時(shí)今年年末在貨幣端亦已經(jīng)有了邊際放松的跡象；另一方面今年四季度的趕工的偏項(xiàng)目后期的瀝青需求在明年或有彌補(bǔ)，但受冬奧會(huì)等因素可能需求復(fù)蘇的時(shí)間會(huì)相對偏后（預(yù)計(jì)到4月份）。

（3） 如果瀝青需求進(jìn)一步提升，當(dāng)前受限的稀釋瀝青問題可能會(huì)進(jìn)一步放大，就是說當(dāng)部分獨(dú)立煉廠進(jìn)料稀釋瀝青：原油的比重超過9：10之后，因?yàn)橄M(fèi)稅問題導(dǎo)致的成本抬升帶來的漲價(jià)壓力或開始體現(xiàn)。

（4） 如果原油進(jìn)一步下跌，大體上還是因?yàn)樾枨蠖送侠鬯?，利空燃料油需求（不管是物流運(yùn)輸需求還是煉廠二次進(jìn)料需求），因此節(jié)奏上如果OPEC+不減產(chǎn)，原油小節(jié)奏反彈后可以嘗試構(gòu)建BU2206-FU2205的價(jià)差多頭配置。并結(jié)合原油成本端是否企穩(wěn)、瀝青需求端是否兌現(xiàn)預(yù)期的背景，決定是否適當(dāng)保留遠(yuǎn)月的瀝青多單敞口。但另一層面來說，如果疫情影響后期全部被證偽，燃料油的反彈力度上，可能也會(huì)具有更強(qiáng)的價(jià)格彈性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

原油超預(yù)期波動(dòng)，2022年極端天氣較多再度影響終端需求節(jié)奏。