01

成本端：21/22年度全球大豆庫存重建

（一）21/22年度北美大豆市場：豐產(chǎn)既定，關(guān)注國內(nèi)外需求

21/22年度美豆已收割完畢且集中供應(yīng)市場，供應(yīng)增加之下需求小幅回落，庫存低位逐步回升。12月USDA報(bào)告顯示，美豆產(chǎn)量1.20億噸，壓榨5960萬噸，出口5579萬噸，期末庫存925萬噸，同比增加32.71%。后期產(chǎn)量數(shù)據(jù)仍有可能微調(diào)，但不影響美豆豐產(chǎn)格局，12-次年3月重點(diǎn)關(guān)注國內(nèi)外需求。

首先，21/22年度美豆國內(nèi)壓榨量將保持在高位水平，不過壓榨利潤回落預(yù)期下，存在向下調(diào)整的可能性。2021年9-11月美豆累計(jì)壓榨1936萬蒲，同比增加2.6%。目前美國國內(nèi)油廠的大豆壓榨利潤3.47美元/蒲，處于歷史極端高位水平，后期料有一定的回落風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于美豆油價(jià)格下行。7月至今美國豆油庫存已經(jīng)連續(xù)增加至近年高位，馬來棕櫚油勞工短缺問題亦有望緩解，油脂價(jià)格下方仍有空間。其次，21/22年度美豆出口維持弱勢，后期仍可能小幅下調(diào)，因中國生豬產(chǎn)能去化及南美大豆豐產(chǎn)競爭。截至上周五，美豆累計(jì)出口凈銷售1661萬噸，同比減少26.41%，其中向中國大陸累計(jì)出口凈銷售1097萬噸，同比減少20.50%。美豆集中出口窗口剩余3個(gè)月左右的時(shí)間，1月巴西早播大豆開始上市，目前看出口任務(wù)仍較大。

（二）21/22年度巴西大豆市場：面積增加，期末庫存有上修預(yù)期

21/22年度巴西大豆已經(jīng)完成播種，單產(chǎn)前景樂觀，目前看豐產(chǎn)概率較大。12月USDA報(bào)告顯示，巴西大豆產(chǎn)量1.44億噸，壓榨4770萬噸，出口9400萬噸，期末庫存2830萬噸，同比增加1.07%。報(bào)告認(rèn)為USDA對巴西大豆出口需求預(yù)估偏樂觀，后期或有一定的下調(diào)空間，從而導(dǎo)致期末庫存有上調(diào)預(yù)期。

首先，本年度大豆種植面積增加已是確定性事件，USDA預(yù)計(jì)播種面積為4040萬公頃，同比增加3.8%。其次，產(chǎn)區(qū)整體雨熱條件良好，有助于單產(chǎn)趨勢增加。USDA預(yù)計(jì)單產(chǎn)為3.56噸/公頃，同比增加1.14%。2022年1-3月全球處于弱拉尼娜氣候中，該氣象條件下巴西南部大豆產(chǎn)區(qū)降雨往往偏少，可能威脅大豆單產(chǎn)潛力。不過目前產(chǎn)區(qū)旱情并不明顯，且歷史數(shù)據(jù)顯示巴西大豆單產(chǎn)對拉尼娜天氣也不敏感，因此報(bào)告認(rèn)為不可對天氣影響下的減產(chǎn)抱有太大預(yù)期。需要注意的是，USDA將巴西大豆的出口預(yù)估上調(diào)15.06%至9400萬噸，比中美貿(mào)易摩擦?xí)r期出口高峰值還高出1200萬噸?；谥袊i產(chǎn)能中長期去化的角度，后期或有一定的下調(diào)空間，從而導(dǎo)致期末庫存有邊際上調(diào)的可能性。

（三）21/22年度阿根廷大豆市場：單產(chǎn)不定，關(guān)注季節(jié)性炒作題材

21/22年度阿根廷大豆正處于播種階段，供需不確定性較大。12月USDA報(bào)告顯示，阿根廷大豆產(chǎn)量4950萬噸，壓榨4200萬噸，出口535萬噸，期末庫存2461萬噸，同比小幅下降49萬噸。目前產(chǎn)區(qū)天氣整體良好，不過12月局部產(chǎn)區(qū)旱情有惡化預(yù)期，可能給單產(chǎn)帶來季節(jié)性的擾動(dòng)。

上周阿根廷大豆播種完成56%，五年均值63%。USDA預(yù)計(jì)21/22年度大豆播種面積為1640萬公頃，同比小幅下滑0.43%。同時(shí)，USDA上調(diào)大豆單產(chǎn)至3.02噸/公頃，同比增加6.34%。上一年度阿根廷大豆單產(chǎn)為2.84噸/公頃，同比減少8.39%，因大豆生長期遭遇弱拉尼娜干旱影響。通過歷史數(shù)據(jù)分析，阿根廷大豆產(chǎn)量對拉尼娜氣候比較敏感，2000年至今的5次拉尼娜現(xiàn)象中，阿根廷大豆單產(chǎn)均出現(xiàn)不同程度的下滑。當(dāng)前作物年度再現(xiàn)拉尼娜氣候，市場尤為關(guān)注產(chǎn)區(qū)天氣對大豆生長的影響，重點(diǎn)追蹤1-2月產(chǎn)區(qū)天氣演變。

（四）21/22年度全球大豆市場：庫存重建，且有進(jìn)一步寬松預(yù)期

21/22年度全球大豆期末庫存1.02億噸，同比增加2.19%，基本面邊際轉(zhuǎn)寬松。供給端增量主要來自于美豆和巴西大豆，需求端跟隨蛋白消費(fèi)慣性增長。后期產(chǎn)量端的變動(dòng)最可能來自阿根廷產(chǎn)區(qū)，需求端的變動(dòng)最可能來自巴西產(chǎn)區(qū)，鑒于需求端下滑的確定性更強(qiáng)，報(bào)告認(rèn)為全球大豆期末庫存進(jìn)一步上調(diào)的概率更大，大豆供需面有望進(jìn)一步寬松。

02

進(jìn)口貿(mào)易：進(jìn)口利潤決定采購節(jié)奏

海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021 年 1 -11月我國進(jìn)口大豆8765萬噸，同比減少5.5%，因今年大部分時(shí)間油廠榨利較差導(dǎo)致買船不積極，且市場整體對需求持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。機(jī)構(gòu)預(yù)估，12月大豆到港料為 910萬噸，環(huán)比增加6.18%，同比增加20.01%，因10月以來油廠榨利逐步修復(fù)。目前進(jìn)口大豆現(xiàn)貨壓榨盈利66元/噸，5月進(jìn)口盤面虧損112元/噸，整體屬于歷史中等偏高水平。今年巴西大豆播種進(jìn)度較去年偏早，對應(yīng)的大豆收割也應(yīng)該提前，因此明年一季度我國大豆供應(yīng)大概率充裕。不過具體進(jìn)口的多少主要取決于國內(nèi)養(yǎng)殖需求及油廠進(jìn)口利潤。

2021年1-10月我國累計(jì)進(jìn)口菜籽210萬噸，同比減少10%，累計(jì)進(jìn)口顆粒菜粕175萬噸，同比增加12%。加菜籽進(jìn)口不暢通過加菜粕形式彌補(bǔ)，中加貿(mào)易關(guān)系緩和之前，我國菜粕的這種進(jìn)口格局仍將維持。

03

國內(nèi)供需：生豬產(chǎn)能去化成最大拖累項(xiàng)

國內(nèi)大豆供應(yīng)充足，油廠壓榨量相對高位，上周主要油廠豆粕庫存67.25萬噸，環(huán)比增加9.25%，同比減少37.52%。上周主要油廠菜粕庫存2.4萬噸，環(huán)比增加34.83%，同比增加140%。現(xiàn)階段水產(chǎn)需求處于淡季，疊加豆粕性價(jià)比更高，預(yù)計(jì)后期菜粕庫存將進(jìn)一步累積。

2021年1-10月全國飼料產(chǎn)量24360萬噸，同比增加14.90%。其中豬飼料10599萬噸，同比增加49.50%，蛋禽飼料2621萬噸，同比減少9.7%，肉禽飼料7466萬噸，同比減少5.7%，水產(chǎn)飼料2200萬噸，同比增加13.50%。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2021年7-10月能繁母豬存欄環(huán)比連續(xù)下降至4348萬頭，降幅由不足1%擴(kuò)大至2.5%，預(yù)示著2021年11月之后新增生豬存欄將環(huán)比下降。同時(shí)，數(shù)據(jù)顯示2021年9月生豬存欄較6月小幅下滑至43764萬頭，且生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量連續(xù)數(shù)月大幅上行，意味著終端仍在加大力度淘汰現(xiàn)有生豬產(chǎn)能。因此，報(bào)告預(yù)計(jì)2021年11月之后生豬產(chǎn)能去化力度加大，進(jìn)而拖累生豬飼料需求。2022年按照月度2%的生豬存欄去化幅度和生豬飼料占比40%計(jì)算，全年生豬飼料需求料減少12%，其他飼料需求保持不變的假設(shè)下，2022年飼料產(chǎn)量下降4.8%。

04

行情展望：維持趨勢空頭思路

21/22年度供需：北美大豆增產(chǎn)已定，巴西大豆大概率豐產(chǎn)，21/22年度全球大豆供應(yīng)同比增加。中國生豬和家禽養(yǎng)殖行業(yè)微利，生豬產(chǎn)能步入去化周期，恐拖累全球大豆及蛋白粕需求。整體看，21/22年度全球大豆庫存重建，基本面邊際轉(zhuǎn)寬松。階段性，12月-次年2月關(guān)注巴西和阿根廷大豆生長情況，次年3-4月關(guān)注大豆收割壓力。

鑒于21/22年度全球大豆累庫預(yù)期，至明年4月報(bào)告認(rèn)為美豆及國內(nèi)蛋白粕將繼續(xù)偏弱震蕩，推薦反彈做空1月合約和5月合約，節(jié)奏上關(guān)注南美大豆生長期、收割期及國內(nèi)飼用消費(fèi)季節(jié)性。