2021年是大宗商品大幅波動的一年。

上半年在全球經(jīng)濟復蘇的影響，疊加能耗雙控政策，大宗工業(yè)品價格連續(xù)上行，并于5月份創(chuàng)出新高后見頂回落。隨后，伴隨著“雙碳政策”市場持續(xù)攀升，其中動力煤等品種價格創(chuàng)出歷史新高，帶動國內(nèi)商品指數(shù)也取得了10年內(nèi)的高點。10月份，隨著國家調(diào)控政策出臺，大宗商品價格應(yīng)聲而落。目前，整個商品指數(shù)較高點回落35%，指數(shù)重新回到了年初水平。

對于2022年，我們認為主要的宏觀變量集中在以下三個方向：

1. 國內(nèi)財政擴張前置、地產(chǎn)基建增速修復；

2. 海外疫情修復帶來的出口產(chǎn)業(yè)鏈重塑；

3. “雙碳”主線政策對國內(nèi)高耗能行業(yè)的傳導路徑與力度。

基于以上視角，結(jié)合各商品基本面的預(yù)期，我們認為，2022年可能具備投資級機會（矛盾）的品種包括：鐵礦石、純堿、銅、鋁、鋅、鉛、鎳、油脂、生豬、玉米、棉花、白糖、蘋果、橡膠、瀝青、PVC。

鐵礦石

基本面：預(yù)計2022年全球發(fā)運量增加2000萬噸左右，供應(yīng)存在一定壓力。需求端地產(chǎn)基建增速修復有望提振需求，絕對價格處于歷史低位附近，估值性價比較高。庫存處于歷史高位1.5億噸，分量NMPJ依舊存在結(jié)構(gòu)性矛盾。鋼廠利潤值得重點關(guān)注。但如果基本面好轉(zhuǎn)，疊加低估值因素，市場或?qū)⒋蜷_向上的想象空間。

關(guān)注變量：地產(chǎn)基建的兌現(xiàn)力度；限產(chǎn)政策；港口庫存結(jié)構(gòu)性矛盾。

純堿

基本面：2022年市場投資主線之一依然是新能源，而純堿的兩大下游部分或?qū)⒊霈F(xiàn)爆發(fā)式增長，其一是光伏玻璃的大量投產(chǎn)拉動純堿需求，其二是碳酸鋰電池對純堿的需求持續(xù)增長。

關(guān)注變量：地產(chǎn)基建的兌現(xiàn)力度。

銅 

基本面：2022年國內(nèi)冶煉廠預(yù)計新增約40萬噸產(chǎn)能，進口量預(yù)計較2021年寬松，但基建增速有望修復，新能源汽車等未來可期，消費具備可持續(xù)增長亮點，基本面或存在走強的想象空間。

關(guān)注變量：疫情對海運及集裝箱的影響力度，國內(nèi)庫存水平。

鋁

基本面：中央經(jīng)濟工作會議再次強調(diào)“先立后破”，電解鋁供應(yīng)端有望穩(wěn)步恢復，而傳統(tǒng)需求與綠色消費在此消彼長的過程中尋求動態(tài)平衡，2022年Q2仍然存在一定供需缺口，屆時基本面走強可能會帶來向上的交易機會。

關(guān)注變量：地產(chǎn)基建的兌現(xiàn)力度。

鋅

基本面：供應(yīng)端預(yù)計新投產(chǎn)與復產(chǎn)環(huán)比增加，但由于2021年拋儲的原因?qū)е鹿?yīng)增速實際較低。地產(chǎn)基建增速修復有望提振需求，價格處于冶煉成本附近。需關(guān)注歐洲能源價格，若繼續(xù)上漲或許會對鋅價構(gòu)成較強驅(qū)動。

關(guān)注變量：基建的兌現(xiàn)力度。

鉛

基本面：供應(yīng)端依然是以再生為主，原生增量十分有限，初端和終端的出口仍需關(guān)注。汽車及電動自行車增速修復有望提振需求，但價格處于歷史次高位附近，能否繼續(xù)上行要關(guān)注需求端的增量。但如果芯片問題解決，汽車需求超預(yù)期，則后市有望繼續(xù)走強。

關(guān)注變量：汽車及電動自行車利好的兌現(xiàn)力度。

鎳

基本面：中間品供給增量與新能源對鎳需求增量大概率難以匹配，NPI轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳的投產(chǎn)節(jié)奏至關(guān)重要，新能源對鎳需求仍具有一定成長性。明年印尼鎳鐵新增投產(chǎn)大幅增長，而地產(chǎn)增速修復有望提振不銹鋼需求。

關(guān)注變量：鎳鐵、高冰鎳投產(chǎn)進度；地產(chǎn)基建的兌現(xiàn)力度。

油脂（棕櫚油、豆油）

基本面：美豆新作增產(chǎn)及東南亞棕櫚油存在增產(chǎn)預(yù)期導致油脂供應(yīng)邊際改善；美國及巴西生柴計劃向下調(diào)整導致植物油生柴需求下調(diào)；基本面利好多數(shù)均已兌現(xiàn)；全球宏觀退熱及原油上漲轉(zhuǎn)為震蕩背景預(yù)期下，油脂整體或?qū)⑥D(zhuǎn)勢向下。

關(guān)注變量：印尼、馬來油脂產(chǎn)量，海外生柴政策，原油價格變化

生豬

基本面：能繁母豬產(chǎn)能去化將在2022年上半年結(jié)束，2022年初大概率將保持供應(yīng)過剩價格下跌的態(tài)勢；2021三季度開啟的去產(chǎn)能（能繁母豬存欄縮減）或?qū)е?022年三四季度的出欄下滑，疊加需需求旺季屆時生豬價格可能會重新打開向上的想象空間。

關(guān)注變量：能繁母豬存欄變化、仔豬出生量變化

玉米

基本面：國內(nèi)玉米產(chǎn)需缺口依然存在，替代谷物整體量級有限，玉米反替代消費預(yù)期使得供需格局偏緊，小麥減產(chǎn)預(yù)期抬升整體谷物價格，玉米價格或有望再創(chuàng)新高。

關(guān)注變量：進口利潤是關(guān)注進口替代增量的重要指標。

棉花

基本面：高棉價將增加供應(yīng)、抑制消費。另外全球訂單有從中國向東南亞加速轉(zhuǎn)移趨勢。主要關(guān)注棉花偏空配置機會。

關(guān)注變量：海運物流、涉棉政策、通脹對農(nóng)產(chǎn)品成本的支撐。

白糖

基本面：進口糖與國產(chǎn)糖持續(xù)倒掛，國內(nèi)食糖價格底部抬升、庫存逐步去化，價格存在向上的想象空間。

關(guān)注變量：儲備糖政策以及疫情對非剛需食糖消費的抑制。

蘋果

基本面：蘋果入庫數(shù)量明顯減少，關(guān)注對05及之后合約的支撐。

關(guān)注變量：冷庫蘋果庫存去化進度。

橡膠

基本面：地產(chǎn)與基建的復蘇將帶來物流運輸需求的增長，促進輪胎替換需求、消化貨車庫存，而商用車消費占整個輪胎消費比重較大，因此將拉動整體橡膠的消費量，目前來看橡膠庫存處于歷史低位，上游供應(yīng)端高價原料支撐，若橡膠需求改善或?qū)⒋蜷_向上的想象空間。

關(guān)注變量：基建與地產(chǎn)的實際兌現(xiàn)力度。

瀝青

基本面：2022年保守預(yù)計瀝青道路市場消費增速為2%，防水市場消費增速為9%，產(chǎn)量增速為-1%，在這樣的預(yù)期之下瀝青煉廠庫存將明顯下降，庫存去到歷史偏低水平，平衡表顯示下半年去庫尤為明顯。估值方面，瀝青相對于原油的價差也處于歷史偏低水平。無論是從驅(qū)動或是估值角度，瀝青均存在向上的潛力。

關(guān)注變量：基建修復兌現(xiàn)的程度；產(chǎn)量兌現(xiàn)的程度。

PVC

基本面：供應(yīng)增速低，雙控之下存量裝置開工率有一定彈性。需求整體平穩(wěn)過渡，但地產(chǎn)需求有修復預(yù)期。如果供需錯配或?qū)е缕胶獗戆l(fā)生明顯好轉(zhuǎn)，并打開價格上行的想象空間。

關(guān)注變量：電石成本、雙控加碼、出口套利機會。