未來幾年全球鋅精礦增量主要來自海外。預(yù)計(jì)2022-2024年海外新增鋅礦產(chǎn)能達(dá)到100萬噸，增量主要來自已投產(chǎn)礦山產(chǎn)能進(jìn)一步釋放以及新建礦山投產(chǎn)；受環(huán)保政策制約，中國(guó)鋅礦增量相對(duì)有限。

未來幾年全球精煉鋅增量主要來自中國(guó)。預(yù)計(jì)2022-2024年海外精煉鋅產(chǎn)能增長(zhǎng)空間有限，增量主要來自已投產(chǎn)產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放；中國(guó)精煉鋅產(chǎn)能增量較大，其中有望落實(shí)到2022年的增量約22萬噸。

消費(fèi)方面，目前市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)行業(yè)，尤其是與有色金屬消費(fèi)相關(guān)的新能源、光伏等行業(yè)，對(duì)鋅的消費(fèi)拉動(dòng)相對(duì)有限，鋅消費(fèi)領(lǐng)域仍然關(guān)聯(lián)的是傳統(tǒng)行業(yè)，這些行業(yè)很難出現(xiàn)大的消費(fèi)增長(zhǎng)。2022年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)增速為1.9%，較2021年略有下滑。

預(yù)計(jì)2022年全球鋅精礦供應(yīng)過剩65萬噸，2021年為過剩32萬噸，其中海外過剩49萬噸，中國(guó)過剩16萬噸。精煉鋅方面，預(yù)計(jì)2022年全球精煉鋅供應(yīng)短缺40萬噸，2021年為短缺11萬噸，其中海外短缺17萬噸，中國(guó)短缺23萬噸。

2022年鋅資源的總供給量是過剩的，但是沒有充足的冶煉產(chǎn)能將過剩的鋅精礦轉(zhuǎn)化為精煉鋅，從而難以滿足產(chǎn)業(yè)鏈下游需求。而造成這一現(xiàn)象的原因可能來自現(xiàn)有技術(shù)條件下的傳統(tǒng)冶煉行業(yè)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)政策不能完全匹配。

未來鋅產(chǎn)業(yè)有可能逐漸進(jìn)入到上游原料相對(duì)充足，中游冶煉產(chǎn)品相對(duì)緊缺的時(shí)代，破局之路在于可再生資源的發(fā)展能否加快，從而彌補(bǔ)高能耗產(chǎn)能受到抑制所帶來的這部分缺口。再生鋅在未來幾年對(duì)市場(chǎng)的影響將逐漸加劇。

貨幣政策層面，明年美國(guó)的貨幣政策將逐步收緊，但中國(guó)的貨幣政策至少上半年可能偏寬，對(duì)于有色金屬來說，宏觀面的影響偏中性，各品種走勢(shì)可能跟隨各自的基本面而有所分化。雖然全球鋅礦過剩，但向精煉鋅過剩的傳導(dǎo)路徑被政策限制，預(yù)計(jì)2022年全球鋅價(jià)可能走出前高后低走勢(shì)。

鋅精礦供應(yīng)分析

1.1  2021年全球鋅礦供應(yīng)從疫情影響中恢復(fù)

2021年，全球鋅礦產(chǎn)量基本從疫情影響中恢復(fù)。海外方面，根據(jù)我們跟蹤的上市公司數(shù)據(jù)，1-9月海外鋅精礦產(chǎn)量628.8萬噸，同比增長(zhǎng)5.0%。增速最快的是第二季度，同比增長(zhǎng)17.3%，原因是去年二季度疫情造成供應(yīng)基數(shù)過低；三季度海外鋅礦供應(yīng)受去年基數(shù)提高、原礦品味下滑、產(chǎn)能置換等多重因素影響，產(chǎn)量同比環(huán)比雙降；根據(jù)各大企業(yè)生產(chǎn)指引，四季度產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，但同比可能維持下滑（見圖1）。國(guó)內(nèi)方面，根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)并經(jīng)我們調(diào)整，1-9月國(guó)內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量308.7萬噸，同比增長(zhǎng)4.7%，增量主要來自疫情影響的恢復(fù)（見圖2）。

1.2  2022-2024年全球鋅礦產(chǎn)量有望維持增長(zhǎng)

2022-2024年，預(yù)計(jì)海外新增鋅礦產(chǎn)能達(dá)到100萬噸，鋅精礦產(chǎn)量有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)三年增量分別為37萬噸、37萬噸、27萬噸，增量主要來自兩部分：一是過去幾年新投產(chǎn)的大中型鋅礦山產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，二是有望在2022年以后新投產(chǎn)的這部分礦山（見圖3）。其中增量比較大的礦山是嘉能可哈薩克斯坦Zhairem礦山，產(chǎn)能15萬噸，該礦山已在今年二季度建成，但由于選廠問題投產(chǎn)時(shí)間有所推遲，預(yù)計(jì)明年二季度實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)；另一個(gè)新建大型礦山是俄羅斯的Ozernoye礦山，設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到30萬噸，預(yù)計(jì)將在2023年投產(chǎn)。

未來幾年中國(guó)鋅礦增量主要來自湖南花垣縣20萬噸新增產(chǎn)能，但具體投產(chǎn)時(shí)間尚無法確定。綜合來看，未來幾年全球鋅精礦增量更多來自海外。

從周期角度看，全球鋅礦一個(gè)完整的產(chǎn)能釋放-淘汰周期大約需要經(jīng)歷6-8年（見圖4），而上一輪全球鋅礦由減產(chǎn)到增產(chǎn)的拐點(diǎn)是2016年。2020年鋅礦產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)負(fù)主要是受到新冠疫情影響，并非產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，且對(duì)鋅礦產(chǎn)出影響時(shí)間較短，不能作為周期的分界線，我們認(rèn)為2016年開始的鋅礦增產(chǎn)周期仍在延續(xù)，按照歷史規(guī)律，2024年有可能是增產(chǎn)周期的尾部。

精煉鋅供應(yīng)分析

2.1  2021年全球精煉鋅產(chǎn)量保持正增長(zhǎng)

2021年，全球精煉鋅產(chǎn)量保持正增長(zhǎng)。ILZSG數(shù)據(jù)顯示，1-9月全球精煉鋅產(chǎn)量1044.2萬噸，同比增長(zhǎng)3.0%。其中一季度增速較高，因去年同期疫情影響導(dǎo)致產(chǎn)量基數(shù)偏低，二季度增速有所放緩，原因是去年疫情影響減弱，基數(shù)修復(fù)，三季度后期增速進(jìn)一步回落，主因全球能源緊張引發(fā)歐洲冶煉企業(yè)減產(chǎn)（見圖5）。中國(guó)方面，受限電政策影響，精煉鋅產(chǎn)量增長(zhǎng)不及預(yù)期，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-10月中國(guó)國(guó)內(nèi)精煉鋅累計(jì)產(chǎn)量544.8萬噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)2.9%（見圖6）。

2.2  2022-2024年海外精煉鋅增量有限

未來三年，海外精煉鋅產(chǎn)能增長(zhǎng)空間有限（見圖7）。2022年增量主要來自已投產(chǎn)產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，包括Penoles位于墨西哥的Torreon冶煉廠擴(kuò)產(chǎn)增加的4萬噸，還有AZR旗下Rutherford再生鋅冶煉廠產(chǎn)能進(jìn)一步釋放帶來的3萬噸增量。此外，在考慮2022年實(shí)際產(chǎn)量時(shí)，我們考慮了海外能源問題引發(fā)的減產(chǎn)，給了全年12萬噸的產(chǎn)量扣減。2023-2024年增量有可能來自俄羅斯銅業(yè)旗下的Verkhny Ufaley冶煉廠，投產(chǎn)將帶來12萬噸新增產(chǎn)能。

2.3  2022-2024年中國(guó)鋅冶煉產(chǎn)能將有所增長(zhǎng)

未來幾年全球精煉鋅產(chǎn)能增量主要來自中國(guó)。其中有望落實(shí)到2022年的增量約22萬噸，有望落實(shí)到2023年的增量約29萬噸，2024年增量20萬噸（見圖8）。具體項(xiàng)目中，南方有色25萬噸擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能有望在明年投放，新疆紫金和廣西譽(yù)升一期原生鋅產(chǎn)能有望進(jìn)一步釋放，會(huì)理鉛鋅新建10萬噸電解鋅項(xiàng)目，俊磊5萬噸再生鋅項(xiàng)目，也有望在2022年投產(chǎn)。四環(huán)鋅鍺10萬噸擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，騰龍?jiān)偕颖?5萬噸再生鋅項(xiàng)目明年落地的可能性較低，增量可能在2023年逐步落實(shí)。

精煉鋅消費(fèi)分析

3.1  2022年海外鋅消費(fèi)有望維持小幅增長(zhǎng)

前三季度海外精煉鋅表觀消費(fèi)表現(xiàn)較好。去年由于疫情原因，海外鋅消費(fèi)增速呈現(xiàn)明顯回落，不過從去年四季度開始，海外精煉鋅消費(fèi)增速明顯回升，根據(jù)LME庫存和我們統(tǒng)計(jì)的海外精煉鋅供應(yīng)數(shù)據(jù)，我們推測(cè)前三季度海外鋅消費(fèi)量為563萬噸，同比增長(zhǎng)7.6%（見圖9）。從全球主要經(jīng)濟(jì)體，尤其是從鋅消費(fèi)占比較大的幾個(gè)國(guó)家/地區(qū)的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)看，前三季度工業(yè)生產(chǎn)基本處于近幾年來相對(duì)較高的水平（見圖10）。過去五年，海外精煉鋅消費(fèi)平均增速在1.5-2.0%之間，2022年海外鋅消費(fèi)有望繼續(xù)維持1%以上的小幅增長(zhǎng)。

3.2  中國(guó)鋅消費(fèi)增速有望加快

根據(jù)表觀算法，預(yù)計(jì)2021年中國(guó)精煉鋅表觀消費(fèi)量為687萬噸，同比增長(zhǎng)3.8%，增速較過去兩年基本持平（見圖11）。在新冠疫情沖擊下，2021年中國(guó)鋅消費(fèi)增速保持強(qiáng)勁。初級(jí)加工領(lǐng)域，鋅消費(fèi)占比最重的鍍鋅板塊表現(xiàn)亮眼，據(jù)中鋼協(xié)數(shù)據(jù)，1-9月重點(diǎn)企業(yè)鍍鋅板產(chǎn)量高于去年同期（見圖12）。終端消費(fèi)板塊雖然隨著去年二季度后基數(shù)的改善，增速呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，但截至三季度末除房屋新開工增速轉(zhuǎn)負(fù)外，其余均維持正增長(zhǎng)（見圖13-16）。

2022年，鋅消費(fèi)板塊中，壓力較大的仍然來自房地產(chǎn)行業(yè)，房屋新開工增速轉(zhuǎn)負(fù)傳導(dǎo)至竣工增速下滑，而竣工數(shù)據(jù)對(duì)位于行業(yè)后端的鋅金屬消費(fèi)影響更大。目前市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)行業(yè)，尤其是與有色金屬消費(fèi)相關(guān)的新能源、光伏等行業(yè)，對(duì)鋅的消費(fèi)拉動(dòng)相對(duì)有限，鋅消費(fèi)領(lǐng)域仍然關(guān)聯(lián)的是傳統(tǒng)行業(yè)，這些行業(yè)又很難出現(xiàn)大的消費(fèi)增長(zhǎng)。2022年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)增速為2%，較2021年略有下滑。

進(jìn)出口分析

通常國(guó)內(nèi)外供需差與進(jìn)出口量呈正相關(guān)關(guān)系。我們給出的2022年海外鋅精礦供需差為169萬噸，國(guó)內(nèi)鋅精礦供需差為-144萬噸，供需差絕對(duì)值加總為313萬噸，為2015年以來最高。2021年兩市場(chǎng)供需差加總為266萬噸，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)鋅精礦進(jìn)口量約為175萬金屬噸，由于海外煉廠補(bǔ)庫的原因，進(jìn)口量增幅不及預(yù)期；2022年供需差大幅擴(kuò)大，海外煉廠補(bǔ)庫已經(jīng)完成，海外過剩鋅精礦向國(guó)內(nèi)輸送的需求更高，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)鋅精礦進(jìn)口量有望提高到200萬金屬噸（見圖17）。

通過分析過往六年數(shù)據(jù)，精煉鋅供需差絕對(duì)值加總平均值為100萬噸，對(duì)應(yīng)的進(jìn)出口量平均值為53萬噸，將此值設(shè)置為均衡值，供需差加總高于100萬噸，視為進(jìn)口需求偏高，反之視為進(jìn)口需求偏低。2021年由于中國(guó)拋儲(chǔ)的原因，兩市供需差縮小至96萬噸，意味著中國(guó)精煉鋅進(jìn)口需求下降，全年進(jìn)口量約為45萬噸。預(yù)計(jì)2022年兩市供需差加總為87萬噸，較2021年略有下滑，這意味著國(guó)內(nèi)外精煉鋅進(jìn)出口需求不會(huì)變得更高，預(yù)估進(jìn)口量45萬噸（見圖18）。

供需平衡分析

鋅精礦方面，預(yù)計(jì)2022年全球鋅精礦供應(yīng)過剩65萬噸，2021年為過剩32萬噸。預(yù)計(jì)2022年，海外鋅精礦供應(yīng)過剩49萬噸，中國(guó)過剩16萬噸（見圖19，表1）。

精煉鋅方面，預(yù)計(jì)2022年全球精煉鋅供應(yīng)短缺32萬噸，2021年為短缺7萬噸。預(yù)計(jì)2022年，海外精煉鋅供應(yīng)短缺18萬噸，中國(guó)短缺15萬噸（見圖20，表2）。

2022總結(jié)與展望

關(guān)于鋅產(chǎn)業(yè)：

2022年全球鋅市場(chǎng)矛盾將更加分化，上游鋅精礦的供應(yīng)更加過剩，過剩量可能達(dá)到65萬噸，中游精煉鋅的供應(yīng)更加短缺，短缺量可能達(dá)到40萬噸。事實(shí)上，將鋅精礦和精煉鋅產(chǎn)量合并來看，鋅資源的總供給量是過剩的，問題出在冶煉產(chǎn)能瓶頸上。即鋅產(chǎn)業(yè)的問題是：沒有充足的冶煉產(chǎn)能將過剩的鋅精礦轉(zhuǎn)化為精煉鋅，從而無法滿足產(chǎn)業(yè)鏈下游需求。

造成上述現(xiàn)象的本質(zhì)原因，來自現(xiàn)有技術(shù)條件下的傳統(tǒng)冶煉行業(yè)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)政策不能完全匹配。比如說碳達(dá)峰作為國(guó)家層面的戰(zhàn)略決策，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的能耗和碳排放提出了明確的限制性要求，而鋅冶煉作為傳統(tǒng)工業(yè)，現(xiàn)有技術(shù)條件下很難根本性的降低存量的能耗和碳排放相關(guān)指標(biāo)，因此受到限制的只能是增量。

因此，未來鋅產(chǎn)業(yè)有可能逐漸進(jìn)入到上游原料相對(duì)充足，中游冶煉產(chǎn)品相對(duì)緊缺的時(shí)代，破局之路在于可再生資源的發(fā)展能否加快，從而彌補(bǔ)高能耗產(chǎn)能受到抑制所帶來的這部分缺口。再生鋅在未來幾年對(duì)市場(chǎng)的影響將逐漸加劇。

關(guān)于鋅價(jià)：

貨幣政策層面，明年美國(guó)的貨幣政策將逐步收緊，但中國(guó)的貨幣政策至少上半年可能偏寬，對(duì)于有色金屬來說，宏觀面的影響偏中性，各品種走勢(shì)可能跟隨各自的基本面而有所分化。雖然全球鋅礦過剩，但向精煉鋅過剩的傳導(dǎo)路徑被政策限制，預(yù)計(jì)2022年全球鋅價(jià)可能走出前高后低走勢(shì)，倫鋅運(yùn)行區(qū)間看3000-3900美元/噸，滬鋅21000-27000元/噸。

關(guān)于結(jié)構(gòu)：

月差方面，明年國(guó)內(nèi)一季度季節(jié)性累庫，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)大概率扭轉(zhuǎn)至Contango，二季度后國(guó)內(nèi)將回歸去庫存，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)亦有望再度轉(zhuǎn)為Back。比價(jià)方面，由于國(guó)內(nèi)拋儲(chǔ)這部分量可能被新增冶煉產(chǎn)能所替代，兩市精煉鋅供需差加總同比變化不大，鋅錠進(jìn)口需求相對(duì)平穩(wěn)，比價(jià)將更多追隨匯率移動(dòng)。但精礦進(jìn)口需求將有所增加，如加工費(fèi)無法完成調(diào)節(jié)，則比價(jià)上調(diào)動(dòng)力將會(huì)增加。

關(guān)于TC：

2022年全球鋅精礦供應(yīng)過剩擴(kuò)大，TC上調(diào)壓力加大。不過分地區(qū)看，鋅礦過剩壓力更多集中在海外，即便將鋅礦進(jìn)口量預(yù)期提高，國(guó)內(nèi)鋅礦過剩量的增加也并不明顯，因此進(jìn)口礦TC較國(guó)產(chǎn)礦上調(diào)壓力更大。