黑色11月下旬上漲至今，核心驅(qū)動不變，一是礦石等原料價格上漲終結(jié)成本松動邏輯轉(zhuǎn)為成本支撐；二是成材需求負反饋邏輯導(dǎo)致產(chǎn)量下降，需求不及預(yù)期兌現(xiàn)，消耗量轉(zhuǎn)差時機不到，所以成材需求不能更差，因此具備反彈預(yù)期；反彈結(jié)束要么消耗下降進入增庫周期，要么原料下跌；目前看，原料短期還會強勢，至少鋼廠復(fù)產(chǎn)邏輯和補庫預(yù)期沒有結(jié)束（但利多已兌現(xiàn)），新的補庫+減產(chǎn)邏輯沒有啟動；鋼材需求結(jié)構(gòu)只是不差的反彈，很難釋放現(xiàn)實增量，中旬存在調(diào)整壓力；下周一就是關(guān)鍵窗口，密切關(guān)注。

但是中旬經(jīng)濟會議釋放“穩(wěn)”預(yù)期+資金政策超前布局預(yù)期引導(dǎo)，雖然政策出發(fā)基于經(jīng)濟下滑壓力的對沖預(yù)期（2022年核心詞是多空題材交織對沖博弈的狀態(tài)），預(yù)期題材限制中旬調(diào)整深度邏輯策略：復(fù)雜反彈在兌現(xiàn)預(yù)期利多題材，產(chǎn)業(yè)中旬窗口前需警惕（AK12月第二周邏輯），再加上庫存拐點沒有出現(xiàn)前，行情進入需求預(yù)期投機炒作接力階段。整體走勢提前進入震蕩結(jié)構(gòu)，目前處于震蕩反彈范疇。從節(jié)奏看，和7月狀態(tài)相似，但是結(jié)構(gòu)上我認為前期下跌題材轉(zhuǎn)反彈，反彈題材兌現(xiàn)，至于行情能否加速不好說，總之如果上漲延續(xù)就需要投機需求放量，否則暫時看不到流暢性的行情；因此，結(jié)構(gòu)上需求預(yù)期+庫存拐點和成本驅(qū)動是接下來行情的焦點；原料上漲的成本支撐進入后半程（原料是否加速不好斷定），成材期貨靠預(yù)期帶動現(xiàn)貨備貨，認為不具備條件（除非下游今年備貨）；短期強勢可以延續(xù)，隨時終結(jié)亦未可知，跟著題材和政策消息邊走邊看。

圖一： 

一、鋼材預(yù)期支撐在加速兌現(xiàn)，結(jié)構(gòu)壓力看現(xiàn)實庫存拐點和冬儲“結(jié)構(gòu)”。

鋼材反彈是基于需求釋放不及預(yù)期，但消耗下降沒有觸發(fā)新的周期前，價格反彈預(yù)期在，只是反彈結(jié)構(gòu)不好說，如同之前的分析一樣 邏輯策略：復(fù)雜的震蕩是新結(jié)構(gòu)起點OR調(diào)整再跌，有待下一個產(chǎn)業(yè)窗口確認（AK12月第一周邏輯）；目前屬于復(fù)雜反彈結(jié)構(gòu)起點；再加上成本松動伴隨礦石反彈和焦炭基差修復(fù)結(jié)構(gòu)，反彈預(yù)期形成，新的下跌只能等待庫存拐點引發(fā)新的調(diào)整壓力；預(yù)期增庫未至恰逢需求結(jié)構(gòu)，我認為從產(chǎn)業(yè)周期和宏觀預(yù)期看，預(yù)期政策短期可以繼續(xù)接力沖高，就需要預(yù)期引導(dǎo)投機需求釋放（貿(mào)易商或重點），不然沖高會再次下跌，整體就是復(fù)雜的震蕩上漲，然后走出類似7月和8月的節(jié)奏。簡單看，鋼材驅(qū)動大致如下：

如圖二：

1、鋼材需求靠預(yù)期，唯有下游備貨方能接力，否則庫存拐點是壓力窗口；

需求釋放不及預(yù)期是因為資金；需求降級是因為房地產(chǎn)周期+新開工周期下降的結(jié)構(gòu)壓力；

從需求消耗看，11月底和12月上旬的需求不會更差，所以急跌之后需求端支持價格反彈；

另外就是庫存下降沒有結(jié)束，也是反彈的狀態(tài)；庫存增加要么等待需求消耗下降，要么等待產(chǎn)量增加（12月復(fù)產(chǎn)節(jié)奏和預(yù)期強度有差距）；

所以需求支撐價格反彈。但是結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)不具備，我認為從國內(nèi)需求結(jié)構(gòu)看，大致幾個對沖題材：如圖二：

對沖一，需求釋放看資金，資金在國際和國內(nèi)存在政策對沖，保證市場貨幣總量；外資下降降低投機熱度，但國內(nèi)資金預(yù)期能夠落地，就會刺激需求的階段增量。

經(jīng)濟會議釋放經(jīng)濟下滑的壓力，主要壓力是2022年上半年出口很難和2021年相比，所以外需下降，內(nèi)需加碼；

既然是穩(wěn)就是壓力和支撐對沖，所以目前題材在于對沖；

出口下滑，今年下半年因為資金壓制的房地產(chǎn)施工面積還有階段性回暖預(yù)期（也可以定位房地產(chǎn)需求的階段性回光返照，其實施工面積、竣工面積和盤螺加價能夠側(cè)面折射這個問題）

所以外需預(yù)期下降+地產(chǎn)需求短期回暖之后，形成雙壓；屆時基建將提前預(yù)熱發(fā)力（但是存在釋放時間和政策的不確定性——也為本次預(yù)期再次出現(xiàn)時間窗口證偽留下伏筆）。

當然短期行情比較簡單，如圖二的疏導(dǎo)，需求不會更差的反彈兌現(xiàn)，預(yù)期投機增量也在兌現(xiàn)，要么現(xiàn)貨上漲跟隨期貨，要么期貨歸位尋找合理的冬儲價；今年冬儲價高需要終端發(fā)力，也為年后的行情不確定性埋下隱患；要么預(yù)期無法帶動現(xiàn)實，價格下跌。

2、供應(yīng)減產(chǎn)驅(qū)動不明顯，短期原料成本支撐占優(yōu)勢；

供應(yīng)驅(qū)動依然是兩點，一是政策減產(chǎn)驅(qū)動（結(jié)構(gòu)支撐和今年7月9月不同，明年的政策驅(qū)動強度和今年無法對比，至少降溫炒作減弱）；

另外短期題材就是冬奧會，冬奧會看行情發(fā)力點，目前看需求季節(jié)性淡季和冬奧會對比（需求就是預(yù)期和投機備貨）；冬奧會存在兩個節(jié)奏：

現(xiàn)實鋼材需求下降——庫存增加——冬儲博弈投機目標位，價格回落+鋼廠短期減產(chǎn)預(yù)期，礦石下跌；

要么就是單純的炒作冬奧會，擴大利潤，暫時不明顯。

驅(qū)動二是負反饋市場減產(chǎn)邏輯，成材下跌+成本松動；其實當下就是成本支撐變強之后，成材止跌開始進入反彈，走預(yù)期行情邏輯。

我認為目前兩個驅(qū)動中，目前的上短期行情在供應(yīng)的成本支撐節(jié)奏中，而不是減產(chǎn)預(yù)期；無非就是低產(chǎn)水平淡化增產(chǎn)壓力，突出鋼廠復(fù)產(chǎn)的原料拉漲支撐（核心是鋼廠原料補庫預(yù)期）。至少短期成材不跌，原料在鋼廠補庫結(jié)構(gòu)中會抗跌，復(fù)產(chǎn)助力反彈，減產(chǎn)會對沖補庫支撐，然后就是外礦的氣候炒作或國內(nèi)的安全檢查等。

所以簡單總結(jié)，上漲就是原料不跌繼續(xù)震蕩上漲的節(jié)奏中，成材現(xiàn)貨投機需求釋放；要么就是期貨繼續(xù)上漲形成正套條件，現(xiàn)貨接力備貨+空盤面，這對鋼廠冬儲價有利；要么看終端備貨形成接力，這都屬于投機接力的范疇。但是這個范疇預(yù)示未來的下跌風險很大，大概率是年后炒作需求釋放不及預(yù)期+庫存+鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期（05的現(xiàn)實和10的預(yù)期）。

下跌要么突發(fā)成本松動（目前產(chǎn)業(yè)不具備），要么就是鋼材庫存轉(zhuǎn)增且超預(yù)期，市場尋找市場認可的理想的冬儲價。

觀察市場走哪個路口，然后方向和節(jié)奏跟進即可。 

二、原料的鋼廠復(fù)產(chǎn)邏輯在快速收尾，補庫+減產(chǎn)邏輯尚未啟動。 

原料最近歸類2022的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)推導(dǎo)，簡單看，礦石結(jié)構(gòu)壓力需要本次反彈之后再次釋放，所以礦石再次看跌，在沒有政策的情況下，大概率要等本次行情反彈結(jié)束，也就是補庫預(yù)期充分釋放，鋼廠復(fù)產(chǎn)再次轉(zhuǎn)入減產(chǎn)的邏輯。焦炭現(xiàn)貨補跌修復(fù)完基差基差，現(xiàn)在是期貨反彈的第二階段修復(fù)，至少目前還沒有結(jié)束，至于產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的題材和礦石相似。所以原料結(jié)構(gòu)壓力等待鋼廠減產(chǎn)邏輯開始兌現(xiàn)之際，才有深度下跌的動力，目前仍在醞釀階段。 

1、鋼廠補庫預(yù)期下的礦石復(fù)產(chǎn)邏輯具備向減產(chǎn)邏輯切換的條件；

礦石結(jié)構(gòu)如圖一分析細化一樣：

前期下跌兩個過程，一是政策打壓階段，二是鋼廠負反饋+煤焦下滑的間接打壓（該階段終點就是10月下旬跌停）；這兩個階段充分兌現(xiàn)了鋼廠減產(chǎn)（政策和釋放負反饋）和供應(yīng)增量邊際壓力，結(jié)構(gòu)壓力仍在，但需要反彈重新醞釀。

當下反彈從11月22開始提示反彈題材，邏輯策略：現(xiàn)貨補跌節(jié)奏變復(fù)雜，展望產(chǎn)業(yè)熊市結(jié)構(gòu)中的驅(qū)動邏輯（AK11月第四周邏輯），后面鋼廠補庫+鋼材復(fù)產(chǎn)+內(nèi)礦安檢和外礦季風題材，邏輯策略：復(fù)雜的震蕩是新結(jié)構(gòu)起點OR調(diào)整再跌，有待下一個產(chǎn)業(yè)窗口確認（AK12月第一周邏輯）目前走在前兩個題材中，至少目前庫存題材沒有兌現(xiàn)結(jié)束，復(fù)產(chǎn)支撐兌現(xiàn)，但是1月減產(chǎn)邏輯沒有啟動，所以礦石產(chǎn)業(yè)暫時沒有看到明確的結(jié)束信號，至少短期還是強勢結(jié)構(gòu)。但是強勢結(jié)構(gòu)在收尾，等待波動加劇的洗盤節(jié)奏出現(xiàn)。 

2、煤焦的基差修復(fù)在后半程，期貨反彈帶動現(xiàn)貨跟進狀態(tài)中。 

煤焦產(chǎn)業(yè)不用過多分析，需求和礦石一樣看鋼廠，所以復(fù)產(chǎn)邏輯在兌現(xiàn)，至于鋼廠減產(chǎn)邏輯，因為是礦石最先引導(dǎo)，所以拐點也先看礦石。

另外就是煤焦的基差結(jié)構(gòu)，前期是現(xiàn)貨領(lǐng)跌和現(xiàn)貨強勢的擴大階段，所以現(xiàn)貨補跌是第一階段的修復(fù)路徑；后期是現(xiàn)貨抗跌和期貨領(lǐng)跌的擴大階段，所以抗跌補跌跟進，那么領(lǐng)跌的止跌筑頂反彈修復(fù)，所以目前煤焦走期貨反彈的修復(fù)階段。

產(chǎn)業(yè)中，除了鋼廠的復(fù)產(chǎn)之后，采暖季和電煤的炒作已經(jīng)見聞，所以未來成本端節(jié)奏看，反彈結(jié)束還是看礦石，之后才是煤焦，這也符合產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)周期。