一、行情回顧

2021年11月，滬金2112主力合約呈現(xiàn)出前半月上漲，后半月下行的倒“V”走勢。

分析11月黃金走勢形成的原因：

上半月，美國11月議息會(huì)議后taper落地，各國央行決策令市場先前的加息預(yù)期落空，考慮到通脹的客觀性依舊很高，金價(jià)主導(dǎo)邏輯讓位于通脹預(yù)期。上半月金價(jià)迎來難得的窗口期，短端利率受美聯(lián)儲預(yù)期引導(dǎo)壓低，長端利率抬升幅度有限，同時(shí)通脹繼續(xù)飆升，市場選擇繼續(xù)交易通脹邏輯，實(shí)際利率與金價(jià)的關(guān)聯(lián)度較以往急劇提高。

下半月，美國公布的基本面數(shù)據(jù)較為靚麗，帶動(dòng)美元走強(qiáng)；在鮑威爾連任后，市場開始鮑威爾鷹派的表態(tài)而定價(jià)；拜登政府對油氣炒作行為進(jìn)行調(diào)查，打壓高企的能源價(jià)格，試圖按住通脹，疊加歐洲地區(qū)疫情反彈抑制需求，原油價(jià)格回落，令通脹對于金價(jià)的邊際影響趨弱；歐洲疫情反彈，帶動(dòng)市場避險(xiǎn)情緒；美聯(lián)儲相關(guān)發(fā)言人認(rèn)為在通脹惡化、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走好的背景下應(yīng)該加快taper。以上主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)加息預(yù)期升溫，推動(dòng)下半月金價(jià)的下行走勢。

圖表1：美債期限結(jié)構(gòu)短端抬升、長端走平，且10年收益率先升后降至1.5%下方

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

圖表2：美國價(jià)格指數(shù)同比增速

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

圖表3：美、歐、日三國PPI同比增速

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

二、黃金價(jià)格影響因素分析

1．南非新毒株不確定性，提升市場避險(xiǎn)情緒

近期一種新型變異新冠病毒引起市場廣泛關(guān)注，11月27日世界衛(wèi)生組織發(fā)布聲明，將其列為值得關(guān)注的新冠變種（VOC），名為Omicron。這意味著，世界衛(wèi)生組織認(rèn)為它可能具有更高的傳播力，或提高重癥風(fēng)險(xiǎn)，或降低目前診斷、疫苗和療法的有效性。

目前權(quán)威研究機(jī)構(gòu)公布數(shù)據(jù)表明，Omicron的傳播能力遠(yuǎn)超Delta等前期變異毒株的同期水平，北半球又臨近冬季，疊加歐美圣誕節(jié)假日臨近，居民日常出行溝通交流增加，未來美歐美各國的疫情進(jìn)一步走高將是可以預(yù)見的大概率事件，這將提升市場避險(xiǎn)情緒，支撐貴金屬價(jià)格。

突然而至的Omicron病毒，為市場增加了一個(gè)新的變量，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力驟增。雖然新病毒傳染性可能較強(qiáng)，但致死率、對疫苗的抗性還尚未有結(jié)論，且在全球的傳播范圍也沒有可靠證據(jù)。后續(xù)市場需要?jiǎng)討B(tài)跟蹤和評估新毒株的影響力，以便進(jìn)一步進(jìn)行市場定價(jià)。

圖表4：歐美各國疫情每日新增人數(shù)（20日移動(dòng)平均）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

圖表5：亞洲各國疫情每日新增人數(shù)（20日移動(dòng)平均）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

歐美各國面對疫情的反彈或部分開始實(shí)施封鎖措施，可能會(huì)打擊經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，削弱居民端的需求，影響供應(yīng)鏈的供給能力，拖累全球經(jīng)濟(jì)的反彈。但是此次Omicron毒株的影響與2020年疫情爆發(fā)時(shí)的環(huán)境不同，此次是在各國已經(jīng)抗疫一年以上的背景下發(fā)生，各經(jīng)濟(jì)體的疫情防控經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)較之前豐富許多，其影響力度遠(yuǎn)不及第一次強(qiáng)度大，后續(xù)市場會(huì)根據(jù)該病毒的最新的感染率與發(fā)病率做動(dòng)態(tài)調(diào)整。

此次疫情擾動(dòng)，美元指數(shù)受加息預(yù)期驅(qū)動(dòng)下的強(qiáng)勢走勢，或隨美聯(lián)儲加息后移而放緩。Omicron的傳播，即使未最終傳播，其預(yù)期也會(huì)對市場產(chǎn)生影響?？梢源_定的是需求端將預(yù)期放緩，可能降低需求并壓制油價(jià)，但也可能加劇供給瓶頸，造成對通脹的雙向影響。但其影響勞動(dòng)力修復(fù)前景的方向是明確不利的。在此影響之下，美聯(lián)儲加息概率有所后移，當(dāng)前市場隱含的首次加息時(shí)間已由明年6月推遲至明年7月，Omicron的不確定性對于流動(dòng)性環(huán)境構(gòu)成利好。

圖表6：美國9月非農(nóng)新增人數(shù)疲弱

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；FT（Financial Times）

圖表7：歐美制造業(yè)PMI指數(shù)高位回落

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；FT（Financial Times）

2．通脹端：基本面數(shù)據(jù)靚麗，美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)

（1）制造業(yè)指數(shù)：美國11月紐約聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)30.9，大超預(yù)期值22，前值19.8；美國11月費(fèi)城制造業(yè)指數(shù)39，超預(yù)期23，高于前值23.8。

（2）零售數(shù)據(jù)：美國人口調(diào)查局公布11月16日公布數(shù)據(jù)，10月零售銷售環(huán)比上漲1.7%，高于預(yù)期的1.5%，前值0.8%；其中除汽車和企業(yè)的零售銷售環(huán)比上漲1.4%，遠(yuǎn)高于預(yù)期的0.7%，前值0.5%。

（3）就業(yè)數(shù)據(jù)：北京時(shí)間11月24日，公布美國11月20日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)，錄得19.9萬人，低于預(yù)期26萬人，創(chuàng)1969年以來新低，前值從26.8萬人上調(diào)至27萬人。

（4）GDP：11月24日公布美國第三季度實(shí)際GDP年化率修正值錄得2.1%，低于預(yù)期2.2%，高于前值2%。

圖表8：美國10月非農(nóng)新增人數(shù)回升，不及7月前

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

圖表9：歐美制造業(yè)指數(shù)位于榮枯線之上，見頂回落

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

從復(fù)蘇進(jìn)程來看，復(fù)蘇進(jìn)程存在邊際放緩的跡象。雖然非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，但是仍然低于疫情之前，美國的勞動(dòng)力市場仍處于供不應(yīng)求的局面，勞動(dòng)力增幅難以滿足企業(yè)招聘需求，勞動(dòng)力供給明顯趨緊，繼而維系工資水平居于高位，凸顯美國就業(yè)市場供需不匹配的結(jié)構(gòu)性問題。制造業(yè)指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)見頂后也呈現(xiàn)回落態(tài)勢，說明美國復(fù)蘇正在經(jīng)歷邊際放緩的跡象。

圖表10：美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)恢復(fù)，但未達(dá)疫情前

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

圖表11：美國服務(wù)業(yè)耐用品支出情況

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

雖然復(fù)蘇存在邊際放緩的跡象，制造業(yè)PMI維持在榮枯線上方，零售數(shù)據(jù)持續(xù)三個(gè)月連續(xù)回暖，總體來看美國正穩(wěn)步復(fù)蘇。消費(fèi)端伴隨接種率的提高，以及居民薪酬收入快速增長，美國服務(wù)消費(fèi)或?qū)⒀永m(xù)改善態(tài)勢，10月份美國零售數(shù)據(jù)超預(yù)期，顯示美國需求端具有較強(qiáng)的韌性。就業(yè)市場，隨著疫苗接種率的提升，財(cái)政補(bǔ)貼終止，賦閑在家的勞動(dòng)力人員相繼走上工作崗位，推動(dòng)初請數(shù)據(jù)創(chuàng)疫情以來新低，顯示疫情對勞動(dòng)力市場的影響已經(jīng)邊際減弱。綜合來看美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有望維持韌性。

圖表12：美國初請與持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

圖表13：美國非農(nóng)時(shí)薪與失業(yè)率

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

3．通脹端：通脹上方風(fēng)險(xiǎn)可控

美國11月公布的美國10月CPI同比上漲6.2%，為1990年11月以來最大的同比漲幅，9月漲幅為5.4%；核心CPI同比上漲4.6%，是1991年8月以來的最大漲幅。通脹預(yù)期飆升，5年期損益平衡通脹率達(dá)到歷史新高3.11%，10年期損益平衡通脹率升至2.72%，為2006年5月以來新高。中國10月CPI、PPI超預(yù)期上行，PPI漲幅續(xù)創(chuàng)新高，PPI與CPI“剪刀差”繼續(xù)擴(kuò)大。國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，受鮮菜、能源價(jià)格大幅上漲推動(dòng)，10月份CPI同比上漲1.5%，一舉扭轉(zhuǎn)連續(xù)四個(gè)月的下行走勢；10月PPI同比上漲13.5%，煤炭開采和洗選等8個(gè)行業(yè)合計(jì)影響PPI上漲約11.38個(gè)百分點(diǎn)，超過總漲幅的八成。

此輪通脹漲幅顯著，主要由受到供應(yīng)鏈瓶頸問題、能源危機(jī)掣肘，導(dǎo)致能源、化工和黑色金屬為代表的大宗商品漲價(jià)造成。但是近期原油回落，PPI與CPI數(shù)據(jù)已達(dá)高點(diǎn)，結(jié)合本輪銅價(jià)已于5月份見頂，其余大宗工業(yè)品也在近期出現(xiàn)回落，故我們判斷通脹難以繼續(xù)超預(yù)期，上方風(fēng)險(xiǎn)可控，邊際上行動(dòng)力減弱，金價(jià)或在通脹頂部區(qū)域維持震蕩。

圖表14：美債收益率走勢

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

圖表15：通脹預(yù)期與黃金價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

4．利率端：加息預(yù)期而抬升名義利率，近期卻受變異毒株影響壓制

美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)基本面向好，通脹水平仍然處于較高水平。由于CPI、PPI創(chuàng)歷史新高，通脹暫時(shí)性的說法已持續(xù)一年多，但通脹仍然高居不下；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走好，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程加快，尤其非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)恢復(fù)，疊加通脹水平全面攀升，市場開始認(rèn)為加息的實(shí)質(zhì)性條件將至，美聯(lián)儲提前加息的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，也可以看到美元指數(shù)近期走強(qiáng)。名義利率受此美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、加息預(yù)期帶動(dòng)而抬升，黃金價(jià)格或受此影響未來將呈現(xiàn)震蕩偏空的走勢。

但是12月上半月需要重點(diǎn)關(guān)注南非變異新毒株omicron的感染率與治病率。歐美各國為應(yīng)對疫情的擾動(dòng)，再次開啟封鎖等措施嚴(yán)控?cái)U(kuò)散，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程受阻，進(jìn)而拖累全球經(jīng)濟(jì)增長的反彈。這或?qū)⒆尭鲊胄杏袆?dòng)力放緩加息的節(jié)奏。疊加近期原油等工業(yè)品價(jià)格回落加大，帶動(dòng)歐美主權(quán)債收益率中樞下降，因此風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，提升黃金避險(xiǎn)屬性，對金價(jià)形成一定的支撐。

圖表16：美國實(shí)際收益率與名義利率

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

圖表17：美國消費(fèi)者信心指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；IFIND

三、市場展望與投資策略

展望未來一個(gè)月，此次疫情擾動(dòng)，美元指數(shù)受加息預(yù)期驅(qū)動(dòng)下的強(qiáng)勢走勢，或隨美聯(lián)儲加息后移而放緩。Omicron的傳播，即使未最終傳播，其預(yù)期也會(huì)對市場產(chǎn)生影響?？梢源_定的是需求端將預(yù)期放緩，可能降低需求并壓制油價(jià)，但也可能加劇供給瓶頸，造成對通脹的雙向影響。但其影響勞動(dòng)力修復(fù)前景的方向是明確不利的。在此影響之下，美聯(lián)儲加息概率有所后移，當(dāng)前市場隱含的首次加息時(shí)間已由明年6月推遲至明年7月，Omicron的不確定性對于流動(dòng)性環(huán)境構(gòu)成利好。

疫情反復(fù)降低了對海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。近期國內(nèi)局部疫情反復(fù)且呈現(xiàn)“多點(diǎn)開花”，海外則又面臨南非變異病毒的影響，歐美再次重啟嚴(yán)管控，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度受阻，進(jìn)而會(huì)拖累全球增長的反彈，疊加工業(yè)品價(jià)格回落，可能帶動(dòng)了市場對美債利率中樞下移。疫情的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，利率中樞的下移，都對黃金價(jià)格形成一定的支撐。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：若后續(xù)omicron得到有效控制，市場擔(dān)憂降溫后，或繼續(xù)交易加息預(yù)期，令金價(jià)承壓。