第一部分 邏輯回顧及后市預(yù)判

十一月寬幅震蕩，維持下跌趨勢

在經(jīng)歷了十月份波瀾壯闊的一波下跌行情之后，十一月鋁價迎來了大幅震蕩整理。主要驅(qū)動在于價格暴跌后下游補(bǔ)庫需求及地產(chǎn)情緒反復(fù)帶來的震蕩整理?；久娣矫妫┙o端由于前期鑄錠量較大及進(jìn)口貨源源不斷，導(dǎo)致庫存遲遲不能去庫，市場資金偏緊及展望悲觀導(dǎo)致質(zhì)押貨物大量流出，市場貨源流動性泛濫，華東地區(qū)現(xiàn)貨維持貼水狀態(tài)，供給端寬裕。反觀需求端，下游開工率伴隨限電緩解有了很好的修復(fù)性抬升，但是開工率較往年同期仍有一定差距，鋁錠出庫數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，鋁棒加工費(fèi)維持高位，預(yù)計12月份有一定的維持。成本方面，煤炭價格在行政手段干預(yù)供給端和價格的背景下，庫存快速增長，價格持續(xù)下跌；氧化鋁價格見頂回落，在后期大量待復(fù)產(chǎn)及新投產(chǎn)的壓制下，氧化鋁仍然維持過剩的局面，導(dǎo)致氧化鋁的頂部較為短暫。宏觀方面，本月地產(chǎn)情緒較為反復(fù)，數(shù)據(jù)較差促使價格大幅下跌，但隨后政策層面的邊際回暖促使價格有反彈，但隨后又因疫情緣故再度下跌，宏觀情緒主導(dǎo)當(dāng)前的行情。

十二月核心仍在宏觀層面

展望十二月鋁市，目前處于宏觀偏弱，基本面中性的大邏輯下。短期來看，供給端高庫存、低產(chǎn)能，供給充足；需求端，年底下游有一定的補(bǔ)庫需求，目前鋁棒加工費(fèi)維持高位，鋁棒庫存持續(xù)去化，鋁錠進(jìn)口陸續(xù)到貨，通關(guān)逐漸減少后，鋁錠庫存見頂回落；成本端維持崩塌。中期來看，春節(jié)前后開始壘庫存，進(jìn)入季節(jié)性淡季，對明年的展望更多的受地產(chǎn)等宏觀經(jīng)濟(jì)的影響及對復(fù)產(chǎn)進(jìn)度的預(yù)期，如果供給端再度出現(xiàn)黑天鵝，那么價格就容易大起大落。長周期來看，電解鋁產(chǎn)能將會繼續(xù)爬坡，需求端受制于地產(chǎn)及整個經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的回落，鋁價盡管有碳相關(guān)成本的加持，但是仍然要回落至成本線附近的水平，如果庫存維持高位，那么市場將會很難給一定的利潤。

長期供需邏輯

長期邏輯決定了鋁的大趨勢，以及近期反彈的高度，對明年的供需基本面悲觀，決定了市場氛圍集中在反彈后拋空的思路。

供給端，今年的減產(chǎn)集中在5月份和9月份，產(chǎn)量前高后低，全年依賴進(jìn)口及拋儲補(bǔ)充國內(nèi)需求。展望2022年，供給端前低后高，全年產(chǎn)量大概率低于今年，即使維持需求0增長的預(yù)測，市場仍然需要一定量的進(jìn)口或拋儲來進(jìn)行補(bǔ)充，整體供應(yīng)仍然偏緊，而且對于明年，能耗雙控等政策對供給端的擾動仍不容樂觀。

但是市場預(yù)期在于，雖然全年度偏緊，但是節(jié)奏上前緊后松，預(yù)期寬松，這就導(dǎo)致資本市場對電解鋁不會因?yàn)楫?dāng)下的緊張而給太高的利潤。

需求端，地產(chǎn)仍然維持大方向悲觀的趨勢，雖然目前邊際回暖，長期的政策穩(wěn)定性要求地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，而不是一棍子打死，但是考慮到房住不炒的基本政策及房產(chǎn)稅對于老百姓購房信心的抑制，地產(chǎn)商回款困難資金緊張也會導(dǎo)致拿地、開工的積極性受到抑制，地產(chǎn)融資被嚴(yán)格監(jiān)管，野蠻擴(kuò)張幾乎不可能，所以未來展望偏悲觀；新能源部分，光伏預(yù)計仍然會高速發(fā)展，新增裝機(jī)容量預(yù)計帶來30萬噸至50萬噸的需求增量，新能源汽車的替代燃油車預(yù)計能帶來20萬噸左右的需求增量，特高壓及其他配套也會有一定程度的發(fā)展；其他需求部分占比較小，暫時持中性觀點(diǎn)．綜合來看，由于地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)占比太高，整體仍然是偏悲觀一些。

風(fēng)險提示：需求表現(xiàn)沒有超預(yù)期，繼續(xù)累庫；拋儲繼續(xù)等

第二部分 成本繼續(xù)塌陷 供給端短期干擾

強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期 復(fù)產(chǎn)過程中遭遇挫折

九月份開始各地紛紛出臺減產(chǎn)政策后，國慶節(jié)前后開始逐步落實(shí)，進(jìn)入11月，西南地區(qū)、西北地區(qū)仍然有局部地區(qū)要求一定程度的減產(chǎn)，且市場傳聞冬奧會期間內(nèi)蒙包頭等地區(qū)仍然有一定的減產(chǎn)，運(yùn)行產(chǎn)能有望降至3700萬噸以下。11月中旬，云南省電力開始出現(xiàn)富余，在企業(yè)與政府的協(xié)商之下，文山地區(qū)鋁廠開始著手準(zhǔn)備復(fù)產(chǎn)的事宜，但是由于云鋁文山出現(xiàn)事故，導(dǎo)致復(fù)產(chǎn)進(jìn)度遭遇挫折，但隨后根據(jù)企業(yè)公告，目前重新開始復(fù)產(chǎn)。整體而言，目前雖然有減產(chǎn)也有復(fù)產(chǎn)，整體運(yùn)行產(chǎn)能變動較小，甚至有短期下行的可能性，但是整個趨勢是產(chǎn)能逐步爬坡的過程，供給端對行情的影響在于強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期，考慮到即將進(jìn)入春節(jié)假期，淡季的壘庫給后續(xù)旺季供給不足帶來一定的緩沖，給產(chǎn)能爬坡留出時間，所以長期來看，供給端很難出現(xiàn)短缺的情況。

針對減產(chǎn)因素分析，預(yù)計北方地區(qū)受環(huán)保因素（冬奧會）及能耗雙控任務(wù)的要求，采暖季結(jié)束之前復(fù)產(chǎn)較為困難，電解鋁廠大規(guī)模復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)計在一季度末、采暖季結(jié)束以后；西南地區(qū)每年11月份至次年4月份為枯水期，水電供應(yīng)緊張，所以預(yù)計大規(guī)模復(fù)產(chǎn)時間為2022年5月份前后，此前為適配電力寬松程度進(jìn)行的小規(guī)模復(fù)產(chǎn)。因此，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能低基數(shù)的背景下，明年全年的產(chǎn)量有望與今年持平，甚至有可能略低一些，主要原因在于電解鋁投產(chǎn)速度慢于減產(chǎn)速度，參考前期云南神火、云南宏泰的速度，月投產(chǎn)達(dá)到10萬噸級別的比較少，所以整個供應(yīng)端也是近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局。

圖1：電解鋁產(chǎn)量及同比增幅

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊、SMM

圖2：電解鋁各地區(qū)日產(chǎn)量情況

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊、SMM

表1：電解鋁能耗雙控及限電減產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、SMM

表2：2021-2022年秋冬采暖季減產(chǎn)預(yù)計

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、SMM

全產(chǎn)業(yè)鏈成本崩塌

煤炭電力及網(wǎng)電價格見頂回落：動力煤價格暴漲暴跌，10月最高價已達(dá)2592.5元/噸，同比高達(dá)330%，但隨后在一系列政策影響下港口價格跌回1100元/噸，但是環(huán)比去年同期仍然將近翻倍，所以煤電成本下行的空間仍然較大；此外，網(wǎng)電的價格亦受益于煤炭供應(yīng)富裕，發(fā)電成本下行，目前部分省市已經(jīng)開始著手調(diào)降網(wǎng)電的價格，例如內(nèi)蒙地區(qū)下調(diào)電價0.1元/度，網(wǎng)電部分的成本也在塌陷。國內(nèi)電解鋁企業(yè)自備電產(chǎn)能占比超過六成，除去新疆坑口煤價便宜外，其他地區(qū)自備電成本大幅緩解，用電成本逐步回歸至正常區(qū)間。

氧化鋁價格見頂回落，由于高價抑制了下游企業(yè)的備貨，且高利潤促使了氧化鋁企業(yè)超產(chǎn)，從月中開始，氧化鋁價格從4200元/噸跌至3300~3500元/噸，預(yù)計后續(xù)陸續(xù)跌至2800元/噸附近，噸鋁冶煉成本下跌空間將近千元/噸。

氧化鋁前期漲價的主要原因在于，成本上升的驅(qū)動，以及供給端減產(chǎn)驅(qū)動為主，山西河南因環(huán)保+洪水因素，國產(chǎn)礦石供應(yīng)緊張，燒堿因上游能耗雙控減產(chǎn)，導(dǎo)致供應(yīng)大幅減少，采購困難，焙燒成本也因煤炭漲價而大幅抬升，疊加海內(nèi)外減產(chǎn)造成的供需失衡，進(jìn)口減少有望，氧化鋁成交價格連續(xù)大漲。目前回過頭來看，上漲的邏輯基本已經(jīng)不復(fù)存在，那么價格后續(xù)將會回歸偏弱的基本面。

預(yù)焙陽極11月份維持上漲的態(tài)勢，價格突破2017年高點(diǎn)，主要受成本驅(qū)動及自身環(huán)保等供應(yīng)影響，核心原料石油焦受能源價格及環(huán)保影響大漲，從去年同期至今，石油焦價格從1500元/噸漲至3200元/噸；煤瀝青受煤炭價格上漲、生產(chǎn)限電等因素影響從2700元/噸漲至目前5700元/噸，陽極成本端大幅抬升，但是考慮到電解鋁需求端在下降及原料端也在回落，預(yù)計后續(xù)陽極價格將會見頂回落。

電解鋁其他原輔料成本近期也在高位企穩(wěn)。

圖3：國內(nèi)預(yù)焙陽極價格

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊、SMM

圖4：氧化鋁價格

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊、SMM

圖5：當(dāng)月合約結(jié)算價

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊、SMM

圖6：電解鋁加權(quán)利潤走勢

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊、SMM

表3：2018-2022年供需平衡預(yù)計

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊、SMM

第三部分 需求修復(fù) 宏觀情緒主導(dǎo)

十一月需求企穩(wěn)

自10月份大跌以來，鋁價反復(fù)震蕩：首先，受到鋁價及原輔料價格大幅下跌的影響，下游開工補(bǔ)庫需求恢復(fù)，前期因?yàn)楣桄V價格大漲導(dǎo)致鋁棒企業(yè)放棄鑄棒轉(zhuǎn)而生產(chǎn)鋁水棒，減少鋁水需求導(dǎo)致電解鋁企業(yè)鑄錠量大幅增加也開始陸續(xù)入庫，雖然體現(xiàn)在社會庫存不斷增加上，但是出庫數(shù)據(jù)恢復(fù)較好；其次，前期因能耗雙控及限電政策也影響鋁下游消費(fèi)重地，江蘇、廣東地區(qū)，下游被限電導(dǎo)致需求出現(xiàn)斷崖式下跌，進(jìn)入十一月份后，下游開工率明顯回升企穩(wěn)；但是整體看僅僅是反彈及基本面的反彈，大的趨勢仍然不容樂觀。

圖7：鋁板開工率

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊、SMM

圖8：鋁箔開工率

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊、SMM

圖9：工業(yè)型材開工率

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊、SMM

圖10：建筑型材開工率

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊、SMM

圖11：鋁線纜開工率

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊、SMM

圖12：原生鋁合金開工率

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊、SMM

圖13：鋁錠升貼水及價格

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊、SMM

圖14：內(nèi)外比值迅速下跌

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊、SMM

十二月需求有望繼續(xù)恢復(fù)

從數(shù)據(jù)來看，基本面在明顯改善，供需方面目前又達(dá)到了一個微妙的平衡狀態(tài)，鋁錠庫存高位企穩(wěn)，鋁棒在快速去庫，鋁棒加工費(fèi)持續(xù)高位，可見建筑型材的需求已經(jīng)有了明顯的修復(fù)。預(yù)計后續(xù)鋁錠社會庫存預(yù)計高位震蕩減少，消化前期大漲帶來的鑄錠，所以基本面目前數(shù)據(jù)開始明顯好轉(zhuǎn)，但是宏觀情緒仍然偏弱。

圖15：鋁錠庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊、SMM

圖16：鋁棒庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊、SMM

圖17：廣東鋁棒加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊、SMM

圖18：鋁錠出庫量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊、SMM

由上圖可見，下游需求在緩慢修復(fù)，但是宏觀大趨勢仍然偏弱，所以現(xiàn)貨好轉(zhuǎn)帶來的反彈都是長線拋空的機(jī)會。