一、行情回顧

現(xiàn)貨方面，截止11月26日，滬鋁期貨主力收盤在18960，自11月以來，期貨價(jià)格呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢，價(jià)格區(qū)間在18230-20495。

圖1：滬鋁主力

資料來源：博易大師，海證期貨研究所

滬鋁自10月的單邊下跌之后，11月呈現(xiàn)震蕩筑底格局。供給端，由于國家對能耗雙控的政策要求，電解鋁產(chǎn)能回復(fù)較為緩慢；進(jìn)口窗口逐步關(guān)閉，進(jìn)口明顯縮量。庫存端，國內(nèi)庫存累積速度開始放緩，呈現(xiàn)高位震蕩格局。需求端，下游需求在價(jià)格回落后有所釋放，較為平穩(wěn)，其中鋁線纜需求是亮點(diǎn)，但總體占比不高。利潤端，電解鋁利潤由于電價(jià)的上浮而被壓縮殆盡，目前利潤處于成本位置附近，對鋁價(jià)形成支撐。

二、需求端：需求難有明顯起色

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的最新數(shù)據(jù)，2021年10月房地產(chǎn)新開工面積累計(jì)同比增速為7.9%；施工面積累計(jì)同比增速23.4%；竣工面積累計(jì)同比增速23.4%；銷售面積累計(jì)同比增速15.9%。

圖2：房地產(chǎn)數(shù)據(jù)

資料來源：Wind，海證期貨研究所

由于鋁消費(fèi)的30%以上集中在地產(chǎn)端，而且主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)的竣工后階段。隨著臨近年底地產(chǎn)資金緊張問題難以得到有效緩解，地產(chǎn)需求難見亮點(diǎn)。

圖3：固定資產(chǎn)投資

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從全社會(huì)固定投資來看，1-10月累計(jì)值為445823億元，累計(jì)同比增速為6.1%，其中基建投資累計(jì)同比增速為1%。由于數(shù)據(jù)的滯后性，投資依然呈現(xiàn)逐步回落態(tài)勢。但隨著四季度國家對基建、電網(wǎng)項(xiàng)目加快形成實(shí)物工作量的要求，預(yù)計(jì)基建增速將有所反彈。將在12月乃至明年一季度的數(shù)據(jù)種得到體現(xiàn)。

圖4：家電產(chǎn)量

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從家電產(chǎn)量來看，1-10月空調(diào)累計(jì)同比增速12.3%，冰箱累計(jì)同比增速為0.3%，洗衣機(jī)累計(jì)同比增速為12.4%，增速回落已經(jīng)持續(xù)8個(gè)月，預(yù)計(jì)還將跟隨地產(chǎn)保持回落態(tài)勢。

圖5：汽車產(chǎn)銷

資料來源：Wind，海證期貨研究所

從汽車產(chǎn)銷累計(jì)同比數(shù)據(jù)來看，1-10月汽車產(chǎn)量累計(jì)同比7.1%，汽車銷量累計(jì)同比負(fù)9.43%，下滑態(tài)勢依舊。

圖6：鋁型材月度開工率

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖7：鋁板帶月度開工率

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖8：鋁線纜月度開工率

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖9：鋁合金月度開工率

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖10：再生鋁合金月度開工率

資料來源：SMM，海證期貨研究所

從鋁型材、鋁板帶、鋁線纜、鋁合金的開工率看，鋁型材、鋁板帶相對平穩(wěn)，鋁線纜因國網(wǎng)訂單年底釋放預(yù)計(jì)還將有所提升，鋁合金在10月受到鎂、硅元素暴漲影響，開工有較大下滑。預(yù)計(jì)年底將有所恢復(fù)。

三、供應(yīng)端：能耗雙控抑制產(chǎn)能產(chǎn)量

由于各地能耗雙控政策保持高壓態(tài)勢，已關(guān)停電解槽恢復(fù)進(jìn)度緩慢，預(yù)計(jì)電解鋁產(chǎn)量依然難以明顯增長。截至2021年11月份電解鋁產(chǎn)量預(yù)計(jì)為306萬噸左右。1-11月累計(jì)值為3522.5萬噸，同比增速4%。同時(shí)，電解鋁產(chǎn)能利用鋁預(yù)計(jì)將持續(xù)保持在85%以上的高位。

由于黑色系品種，特別是煤炭價(jià)格大幅下滑，帶動(dòng)市場情緒逐步冷卻，但目前回調(diào)至18200附近價(jià)格再難下行，30%以上的電解鋁企業(yè)處于虧損狀態(tài)。預(yù)計(jì)鋁價(jià)將在其成本價(jià)格19000附近獲得較強(qiáng)支撐，難以繼續(xù)下行。產(chǎn)量預(yù)計(jì)變化不大，但從長期來看，碳中和對供應(yīng)的長期抑制仍將持續(xù)。

圖11：電解鋁月度產(chǎn)量

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖12：電解鋁產(chǎn)能利用率

資料來源：我的有色，海證期貨研究所

圖13：電解鋁進(jìn)出口利潤

資料來源：SMM，海證期貨研究所

2021年11月電解鋁凈進(jìn)口預(yù)計(jì)在10萬噸；1-11月累計(jì)凈進(jìn)口152.5萬噸，累計(jì)同比增加60萬噸。今年以來電解鋁進(jìn)口流入較多，但隨著國內(nèi)鋁價(jià)的大幅回落，電解鋁出現(xiàn)較大進(jìn)口虧損，最高達(dá)到-2000元/噸。這將進(jìn)一步抑制電解鋁的進(jìn)口，鼓勵(lì)鋁材出口。預(yù)計(jì)12月進(jìn)口量將進(jìn)一步下滑。

四、庫存端：庫存增速放緩但難顯著下滑

根據(jù)上海有色網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止11月25日，中國主要城市電解鋁社會(huì)庫存為101.7萬噸，環(huán)比11月初增加1.4萬噸，并開始不再累庫并有所下行。上期所庫存32.32萬噸，較11月初增加3.6萬噸；LME庫存91.92萬噸，較11月初下降11.58萬噸。由于海外能源危機(jī)影響，LME鋁依然保持較好的去庫態(tài)勢。國內(nèi)因終端資金問題，導(dǎo)致鋁水直接利用比例下降，鋁錠庫存開始上升，但近期有好轉(zhuǎn)跡象。12月由于即將步入冬儲，更多交易對來年的預(yù)期，預(yù)計(jì)庫存難以有顯著下滑。

圖14：電解鋁社會(huì)庫存

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖15：上期所電解鋁庫存

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖16：電解鋁出庫量

資料來源：SMM，海證期貨研究所

隨著鋁價(jià)的回落，下游接貨意愿得到釋放，電解鋁的出庫情況已有明顯好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)12月將有一定季節(jié)性回落。

五、成本利潤：成本附近有顯著支撐

11月電解鋁完全成本在20100左右，現(xiàn)金成本在18000左右。成本下降幅度小于價(jià)格下降幅度，導(dǎo)致部分鋁廠產(chǎn)生虧損。但從更長遠(yuǎn)來看，鋁廠需對碳減排做大量升級改造，不會(huì)讓價(jià)格長期停留在成本線以下。

圖17：電解鋁完全成本與利潤

資料來源：SMM，海證期貨研究所

圖18：電解鋁成本產(chǎn)能分布（截至10月）

資料來源：我的有色，海證期貨研究所

10月底電解鋁全國加權(quán)完全成本為19550，各省產(chǎn)能成本區(qū)間為16287至23639。其中最低成本省份在新疆，最高成本省份在重慶。10-11月以來，由于各地取消對電解鋁企業(yè)的電力優(yōu)惠，以及對電價(jià)開始做明顯上浮，電解鋁成本下降不明顯。預(yù)計(jì)今年電解鋁利潤被政策環(huán)境大幅壓縮已成定局，后續(xù)要看氧化鋁環(huán)節(jié)能否進(jìn)行一定程度的讓利，帶來成本的下移。

六、行情小結(jié)

展望12月份，預(yù)計(jì)電解鋁面臨上有頂下有底的震蕩格局中，區(qū)間在18000-20000。需求端，11月需求隨著鋁價(jià)回落有所釋放，但畢竟冬季需求下滑已成定局，現(xiàn)階段的需求更多來自于市場對明年預(yù)期的投機(jī)性需求，目前來看此需求尚未到釋放時(shí)間，預(yù)計(jì)在12月會(huì)有所體現(xiàn)。庫存端，庫存累積趨勢有所緩和，預(yù)計(jì)后期將保持高位震蕩波動(dòng)，難有明顯變化趨勢。供應(yīng)端，總體產(chǎn)能、產(chǎn)量亦難以擴(kuò)張，進(jìn)口虧損嚴(yán)重導(dǎo)致進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉，供應(yīng)端增量有限。

七、十二月份操作策略

由于11月將價(jià)格充分回調(diào)，且來到成本位置，預(yù)計(jì)后期鋁價(jià)更多維持區(qū)間震蕩格局，價(jià)格區(qū)間大致在18000-20000之間，難有特別明顯的趨勢性行情。冬季國內(nèi)外疫情、政策反復(fù)多變，極易引發(fā)市場情緒反復(fù)波動(dòng)，交易難度較大。建議做好倉位管理與風(fēng)控的前提下，以日內(nèi)短線或隔夜小波段操作為主。