當(dāng)下在棉花價(jià)格持續(xù)跌破加工成本，導(dǎo)致加工利潤(rùn)遲遲未得到有效修復(fù)的背后，是占據(jù)棉花資源的軋花產(chǎn)能與下游紡織業(yè)博弈中話語權(quán)的喪失。這就不得不思考博弈的另一方，即紡紗、織布、印染、制衣這一紡織產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)——纖維從化工車間、農(nóng)田、牧場(chǎng)走向時(shí)尚業(yè)的偏長(zhǎng)的代加工環(huán)節(jié)。

圖：國(guó)內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈

來源：中信建投期貨整理

我們?cè)诮鼉赡暧瓉韲?guó)內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的修復(fù)回歸，但縱觀全球服裝類CPI，其增速長(zhǎng)期來看都是穩(wěn)定且偏低的，所以本輪利潤(rùn)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)是全球疫情后服裝消費(fèi)復(fù)蘇下，東南亞訂單回流國(guó)內(nèi)。

來源：Wind，中信建投期貨

樂觀情緒的背后，棉農(nóng)在今年10月大幅兌現(xiàn)種植利潤(rùn)，我們看到了利潤(rùn)自下而上的在產(chǎn)業(yè)鏈條上完成傳導(dǎo)。以史為鏡，從周期的角度出發(fā)：春天的遠(yuǎn)去，寒冬可能將至。

復(fù)盤上一輪國(guó)內(nèi)紡織產(chǎn)能大幅擴(kuò)張：過度投資和長(zhǎng)鞭效應(yīng)

在2001年加入WTO后，中國(guó)憑借最完善的棉紡供應(yīng)鏈，經(jīng)歷過一段紡織產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利期，成為全球紡織服裝中心。

從2000年至2010年，隨著人均可支配收入的提高，國(guó)內(nèi)服裝鞋帽類累計(jì)零售額同比增長(zhǎng)在這一時(shí)期普遍達(dá)到兩位數(shù)幅度，平均增速為19.13%，同時(shí)中國(guó)服裝累計(jì)出口金額同比平均增速在14.79%。中國(guó)在全球紡織品逐漸承擔(dān)著主要的供應(yīng)方和消費(fèi)方，全球市場(chǎng)蛋糕變大的同時(shí)，國(guó)內(nèi)紡織服裝業(yè)也分得大部分蛋糕，在內(nèi)銷外貿(mào)兩旺的背景下，國(guó)內(nèi)紡織業(yè)累計(jì)利潤(rùn)總額同比平均增速在45.38%。

圖：2001-2011年紡織服裝銷售增速（%）

來源：Wind，中信建投期貨

圖：2001-2011年紡織服裝業(yè)累計(jì)利潤(rùn)總額增速（%）

來源：Wind，中信建投期貨

高額利潤(rùn)也進(jìn)一步帶來產(chǎn)能的擴(kuò)張。這一時(shí)期國(guó)內(nèi)平均每年新增863.35萬錠棉紗產(chǎn)能，棉花消費(fèi)量一度突破1000萬噸，在全球總消費(fèi)占比從25.5%升至2010年40%以上。擴(kuò)張的產(chǎn)能，最終形成了過度投資，并通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游的長(zhǎng)鞭效應(yīng)形成紡織服裝產(chǎn)業(yè)的庫存危機(jī)。

由于生產(chǎn)和消費(fèi)在時(shí)間、空間和主體上是分離的，因此很難實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能投資與最終需求的完美匹配，供需錯(cuò)配由此產(chǎn)生。過度投資理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)投資者對(duì)未來過于樂觀，不斷加大投資，最終導(dǎo)致生產(chǎn)超過由消費(fèi)和出口決定的有效需求從而引發(fā)產(chǎn)能過剩，或者導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張超過原材料或勞動(dòng)力供給瓶頸，工資和原材料成本上升侵蝕了生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)。

圖：2001-2011年國(guó)內(nèi)紡織業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張

來源：Wind，中信建投期貨

一個(gè)供需節(jié)點(diǎn)存在過度投資引發(fā)的供需錯(cuò)配，那么由多個(gè)供需節(jié)點(diǎn)連接的棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條，供需錯(cuò)配引發(fā)的波動(dòng)更為劇烈。在樂觀的時(shí)期，原料備貨量層層加碼，帶來最上游供應(yīng)端的虛假繁榮，而在樂觀轉(zhuǎn)向悲觀之際，最上游的供應(yīng)泡沫面臨最真實(shí)的需求擠壓。

將近10年的發(fā)展紅利期在08年金融危機(jī)后迎來極致的樂觀，隨著宏觀預(yù)期的反轉(zhuǎn)，終端消費(fèi)市場(chǎng)迅速回暖，服裝出口在經(jīng)歷08年的低速增長(zhǎng)和09年的負(fù)增長(zhǎng)后，10、11年再度回歸兩位數(shù)的出口值增長(zhǎng)，而國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)依然維持穩(wěn)定，持續(xù)維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，僅在09年略有下滑。

2010年后，高企的內(nèi)外棉花價(jià)差、絕對(duì)棉花價(jià)格進(jìn)一步擠壓紡織業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)，勞動(dòng)力成本等其他生產(chǎn)成本面臨東南亞逐漸擴(kuò)張的紡織產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)訂單分配逐漸向東南亞轉(zhuǎn)移。同時(shí)隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)紡織服裝終端消費(fèi)增長(zhǎng)速度放緩，全球紡織服裝終端消費(fèi)也陷入增長(zhǎng)瓶頸，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)有限。

國(guó)內(nèi)擴(kuò)張的紡織產(chǎn)能，遠(yuǎn)超市場(chǎng)實(shí)際需要滿足的有效需求，同時(shí)在長(zhǎng)鞭效應(yīng)的作用下，產(chǎn)業(yè)鏈中的上游供應(yīng)商仍維持較為樂觀的備貨需求，庫存危機(jī)由此產(chǎn)生。2011年后，內(nèi)銷外貿(mào)快速走弱，而紡織業(yè)固定投資增速仍維持10%以上增速，國(guó)內(nèi)新增棉紗產(chǎn)能在11-12年維持在1000萬錠以上，但紡織服裝業(yè)庫存出現(xiàn)明顯的累積，產(chǎn)成品庫存維持兩位數(shù)同比增長(zhǎng)，與此同時(shí)紡織業(yè)利潤(rùn)增速出現(xiàn)了快速下滑。

圖：2011年后國(guó)內(nèi)紡織業(yè)產(chǎn)成品庫存

來源：Wind，中信建投期貨

過度投資和長(zhǎng)鞭效應(yīng)不僅使得國(guó)內(nèi)紡織服裝業(yè)陷入庫存危機(jī)。在利潤(rùn)走低的背景下，開工和產(chǎn)能出現(xiàn)了長(zhǎng)期性的下降和去化。導(dǎo)致國(guó)內(nèi)棉花消費(fèi)從2011年的839萬噸下降至2015年的604.4萬噸，產(chǎn)銷缺口的持續(xù)走弱，驅(qū)使棉花價(jià)格走出了將近五年的下跌行情。紡織產(chǎn)能外移的環(huán)境下，紡織產(chǎn)業(yè)保持謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)的態(tài)度，固定投資增速放緩，產(chǎn)成品存貨維持低速增長(zhǎng)。

圖：USDA口徑下國(guó)內(nèi)棉花消費(fèi)變化

來源：Wind，中信建投期貨

利潤(rùn)加持下，國(guó)內(nèi)紡織業(yè)賽道再次擁擠

產(chǎn)能外移的大趨勢(shì)遭遇新冠疫情的沖擊，引發(fā)全球紡織品出現(xiàn)一波明顯的供需錯(cuò)配，一定程度也加速了國(guó)內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈去庫的節(jié)奏，本輪受益方再次回到了轉(zhuǎn)型之際的中國(guó)紡織業(yè)。疫情的沖擊下，產(chǎn)業(yè)鏈的終端環(huán)節(jié)最先迎來崩塌，全球關(guān)店潮來襲后，逐漸向上傳導(dǎo)影響整個(gè)紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈庫存再次面臨庫存壓力。

全球終端居民的消費(fèi)很快在宏觀政策刺激下復(fù)蘇，但面對(duì)需求回暖，紡織產(chǎn)業(yè)鏈仍維持謹(jǐn)慎心態(tài)，市場(chǎng)呈現(xiàn)出被動(dòng)去庫狀態(tài)，而當(dāng)主要的服裝消費(fèi)大國(guó)不斷加快疫苗推廣、放開社交距離、釋放需求的同時(shí)，東南亞紡織國(guó)卻因疫情失控面臨停工停產(chǎn)，全球紡織品的供需矛盾開始出現(xiàn)，價(jià)格開始上升。

圖：美國(guó)服裝批發(fā)商庫存同比變化

來源：Wind，中信建投期貨

作為訂單回流的受益方，中國(guó)紡織產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)開始恢復(fù)，進(jìn)而刺激產(chǎn)業(yè)鏈心態(tài)回暖，補(bǔ)庫需求大幅上升。2021年10月，在最上游的新疆棉花種植戶大幅兌現(xiàn)利潤(rùn)的背后，我們看到了自下而上的利潤(rùn)分配傳導(dǎo)，長(zhǎng)鞭效應(yīng)再次映射在這條跨越全中國(guó)的棉紡產(chǎn)業(yè)鏈上。在國(guó)內(nèi)紡織業(yè)庫存周期從去庫到累庫轉(zhuǎn)換之際，利潤(rùn)加持下，紡織產(chǎn)能擴(kuò)張的跡象再次出現(xiàn)。

據(jù)中國(guó)紡織機(jī)械協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，棉紡相關(guān)紡機(jī)行業(yè)今年表現(xiàn)非常樂觀。2021年1-6月，棉紡細(xì)紗機(jī)銷量同比增加82.2%，集聚紡裝置銷量同比增加88.5%，轉(zhuǎn)杯紡紗機(jī)銷量同比增加100%。針織機(jī)械三大類機(jī)型市場(chǎng)表現(xiàn)較好，各有不同增長(zhǎng)點(diǎn)。

圓緯機(jī)行業(yè)上半年產(chǎn)銷兩旺，部分企業(yè)已超負(fù)荷生產(chǎn)，銷量同比增加70.6%。經(jīng)編機(jī)行業(yè)上半年整體穩(wěn)中向好，銷量同比增加29%。橫機(jī)行業(yè)2021年上半年銷量同比增長(zhǎng)220%。據(jù)了解，2021年第三季度大多數(shù)紡紗機(jī)械企業(yè)任務(wù)飽滿，后續(xù)訂單良好。

紡織服裝行業(yè)的低門檻屬性決定了其經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)的盲目性和產(chǎn)能擴(kuò)張的無序性。目前隨著全球服裝終端消費(fèi)的好轉(zhuǎn)，終端都進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段，在備貨需求的利好向上游傳導(dǎo)過程中，被產(chǎn)業(yè)鏈中多個(gè)供需環(huán)節(jié)所放大，所以實(shí)際在最上游的棉花需求存在被高估的可能。

從產(chǎn)能周期來看，近十年來國(guó)內(nèi)紡織產(chǎn)能一直呈現(xiàn)向東南亞轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，疫情打斷了這個(gè)節(jié)奏，而當(dāng)下國(guó)內(nèi)紡織產(chǎn)能卻因利潤(rùn)回升出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，站在長(zhǎng)期角度，最終導(dǎo)致生產(chǎn)超過由消費(fèi)和出口決定的有效需求從而引發(fā)產(chǎn)能過剩。但不可忽視國(guó)內(nèi)本身具有韌性的紡織產(chǎn)業(yè)鏈，國(guó)內(nèi)紡織產(chǎn)業(yè)鏈下游的庫存危機(jī)會(huì)否兌現(xiàn)，在2022年成為行情的利空點(diǎn)，仍然需要考慮當(dāng)前全球復(fù)雜的疫情環(huán)境。